《12大投资谎言》:谎言1——聪明的投资者能够击败市场

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楼主 2018-11-08 12:36:45
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“我和其他任何人一样愚蠢”

——彼得·林奇(PeterLynch),富达公司(Fidelity's Magellan fund)前总经理,在房利美(Fannie Mae)的股票暴跌后被要求解释为何对该股票长期痴迷时所说。


我和妻子在热恋的时候,我就发现她具有一些让人羡慕的特质。首先当然是她的美貌和聪慧(我可不那么冲动幼稚),但同时,我认为她具备的另外两种特质让她成为不错的婚姻对象:她有两个哥哥,同时她是一名幼儿园教师。


我深知,这些经历是和男人生活之前的重要准备。和哥哥们生活近二十年让她充分了解到男性的礼仪准则及个人卫生习惯(其实就是完全不讲卫生);一周花上30个小时去尝试跟5岁的小孩子讲道理,对了解男人的情绪成熟水平来说是一种很好的训练。


从这个意义上看,妻子对男人的期望已经预先降低,而我知道我就是那个符合她期望的男人,这将为我在婚姻的头些年省下许多精力。


有趣的是,妻子所具有的那些特质——耐心、实事求是、务实的预期——同样也是成功投资所必需的质量。当你研究投资选择时,总会有一些美好的幻境在吸引着你 ——获得丰厚回报的热门基金以及热门基金经理在那里向你招手。就像海市蜃楼一样,这些基金和基金经理并不代表现实,他们是幻影,昙花一现。如果你试图通过他们去实现稳定的投资生活,那么必败无疑。


然而指数基金——呃,“指数基金先生”可能不那么招人喜欢,打着领结,戴着一幅黑色边框眼镜,坐在那里洗洗涮涮。但是他每天都按时起床、工作,不到处闲逛,也不去追求下一个热点。他就是那个你可以与之建立长久关系的人,尽管这种关系可能会枯燥而缺乏新鲜感。


这就是投资者致命的阿喀琉斯之踵[1]——不选择指数基金兢兢业业的效率,反而迷恋热门基金的塞壬[2]之歌。当你在医生的会诊室里随意地翻阅杂志,比如《MONEY》杂志,你会浏览到一篇文章,题目比如说是“空前绝后的五支基金”,描述了无论市场好坏,能够年复一年赚取超凡利润的五支基金。文章记载着各家基金经理辉煌的履历,包括庄重的、具有肖像风格的照片。照片里基金经理清一色地将手臂交叉抱于胸前,脸上一副一本正经却不谦卑的表情,似乎在说:“所有想要击败市场的人们……跟我来!”


现在,你是一个理性的人。你知道,一件事物若看上去很辉煌灿烂,往往就不那么真实了(既然你已经多次这样告诫你的孩子,你自己也必须确信这一点)。然而,当掌握通向无风险、稳妥的致富快捷方式的基金魔术师站在你面前时,一切是那么的绚丽夺目,令人神往。理性被你抛诸脑后,贪婪的小自我在你潜意识里跳将起来,摇旗呐喊着:“我!我!我要击败市场!我需要击败市场的行动!”所以你悄悄地撕下那篇文章把它塞进后衣口袋里,一回到家就迫不及待地给经纪人打电话,唯恐赶不上这趟财富列车!


如果你真的这样做了,我敢以下个月的按揭贷款打赌,一旦你上了车,你买的热门基金就不会继续这样热下去。你大概进入得太晚了,在基金回报率回归平均水平的时候才购买了它。也许未来几年里,它只给你带来很一般的回报,直到你厌倦了,又去找下一个“高回报先生”。



投资者一而再地犯这个错误,其实很容易明白个中缘由。思维缜密的人往往会认为,其他思维缜密的投资专家应该能够击败市场。然而出乎意料的是,他们并不能。事实上,根据历史经验,在过去的十年里有70%-90%的专业理财经理无法战胜市场基准。


怎么会这样呢?


其实问题的答案在于:专业投资经理通过共同基金、养老金、对冲基金、捐赠基金等管道掌控着太多的资金,这意味着市场中幼稚的投资者并不多,至少就最终决策者来说是这样的。这也意味着市场中机会不再那么多了,因为每个人都知道这些机会,市场开辟的拥抱机会的大门前已经挤满了人。


当然,事情并非向来如此。五十年前,投资者通常都是自己做决策,然后打电话将选股方案通知作为指令接受者的经纪人。人们只拥有少数股票——一打已经很多了——几乎所有这些股票都是蓝筹股。然后,他们用一种十分谨慎、保守的方式进行操作,让资金自行增值。


在那些日子里,华尔街大多数的交易量都掌握在个人投资者手里。在这种情形下,专业投资经理人有很多机会来获取超额收益。而且与今日的网络世界相比,当时的信息很粗糙,传递速度也十分缓慢。专业人员有机会接触到小投资者绝对接触不到的相关信息。中小市值股票对大多数投资者来说都是很陌生的,但却为专业人员获得超额收益提供了机会。华尔街精英们几乎肆无忌惮地分享着内部消息和小道消息,所以,通过勤奋的研究、技能、欺骗或者共谋来击败市场当然是非常可能的。


事实证明,那些日子一去不复返了。如今几乎没有投资者敢(或者说莽撞)将自己毕生积蓄押在几支自己挑选的股票上,典型的做法是将选股的过程交给一家共同基金或者养老金的管理者。结果,机构投资者控制了市场中至少85%的交易量。据估计,一般大市值股票每周会被分析200000次以上。


这就是当今专业资金管理者的困境。并非他们不够聪明,而是根本就没有机会:没有可供挖掘的秘密,亦无可供利用的乡巴佬。市场已经演变成了MBA们的世界。他们具有相同的知识结构,无情地分析,疯狂地交易,试图证明他们向投资者收取的、用以击败市场的费用是合理的。然而具有讽刺意味的是,在有效市场条件下,这种行为的结果就是:大多数基金管理人,无论他们有多么聪明,多么的目标明确,因为交易费用的存在使得他们不可避免地要在与市场的搏斗中败下阵来,从数学的角度来看这是必然的。这就像给一个雕塑家一件已然成型的杰作,他所做的每一步修改都必然是败笔。这是一个不可能获胜的命题。


呃,但是,希望仍然不停地涌向投资者。你会问,那彼得·林奇(Peter Lynch)呢?沃伦·巴菲特(Warren Buffett)呢?比尔·米勒(Bill Miller)呢?他们每一个人都击败了市场!


对这些问题,我只能说:这就是你所了解到的全部吗?


在投资界,有超过8000家共同基金(不区分基金份额类型),超过16000个独立的注册投资咨询师,超过200,000个股票经纪人。那为什么当人们寻找那些多年来击败市场的职业基金管理人典范时,煞费苦心也仅能找出屈指可数的几个例子呢?因此,找到更多纯粹依靠运气来击败市场的基金管理人似乎更值得期待。


还有一个问题:在这些击败市场的人当中,你如何确定他们是名副其实,而不是运气好呢?2006年,三位知名教授发表了一篇开创性的文章,文章运用了公认的科学方法来研究能够击败市场的共同基金是否是凭借真才实学而不是靠运气,结论是,能够令人信服的单凭借技术来击败市场的基金经理只占总人数的0.6%——基本上就是(趋近于)0![4]


《纽约时报》专栏作家马克·赫伯特(Mark Hulbert)在评价这项研究的影响时说道:“曾经确有少数基金经理,他们过去的业绩如此之可观,以至于不能将他们的业绩仅仅归因于运气,以此判断,他们确实有击败市场的能力。然而,他们现在已经不在职了。根据这项研究的结论,指数基金对几乎所有共同基金投资者来说是唯一理性的选择。”


我们换个视角来看这个问题。比如说,你从你最亲密的朋友当中选出8000人(显然你很擅于社交),并且让他们每人选100支股票。然后在未来的10年里,你对这些朋友的股票组合进行跟踪。十年后,你把他们的组合按收益从好到差进行排序。第一名基本上可以肯定,是你的一个朋友——事实上也可能是你的几十个朋友——他们很明显击败了市场。毫无疑问,第一名的那个朋友获得了超过平均水平的收益,你赶忙跑过去恭喜他,并告诉他你想让他为你理财。


“但是我也不知道我都做了些什么!”你的朋友抗议道,“你只告诉我选100支股票,我只不过照做罢了。我根本不知道我怎么做到的——运气而已!”


不要管那些,你会说,资料说明一切!然后你安排这位朋友成为《福布斯》(Forbes)杂志的封面人物(手臂当然也要交叉抱于胸前),并附上一篇封面文章,标题为“美国基金界的超级新星!”


将超级聪明的、有MBA学位的基金经理同一个获得过高收益的幸运儿作比较是不是有失公平?这个比较看上去可能有些荒谬,但它并不离谱。久负盛名的比尔·米勒(Bill Miller)本人就这样承认,他可是连续15年击败标准普尔500指数的莱格·梅森价值信托基金(Legg Mason ValueTrust fund)的基金经理。在2005年第四季度致全体股东的信中,他的话坦率而真诚,令人振奋。他说到:“你大概已经了解到,莱格·梅森价值信托基金(Legg Mason Value Trust fund)在过去的15年中,每年都胜过标准普尔500指数。这也许是你决定买这支基金的原因。如果真是这样,我们受宠若惊,但是我们也相信,你已经为失望做好了准备。当我们正在为今天所取得的成就而高兴的时候,我们所谓的“记录”只不过是日历上一个幸运的意外。在过去的15年里,从上年12月份到次年12月份这样一个十二个月的时间周期是我们的业绩一直胜过指数的唯一时间段。如果你期望我们每年都可以胜过市场,那么你该失望了。”


哇!让我们为米勒先生(Bill Miller)的坦诚,为一个少有的、承认运气在长期取得击败市场的业绩中起到了和真才实学同样作用的成功基金经理而欢呼吧!(我敢肯定,莱格·梅森(Legg Mason)的公关部门对他的坦率可没这么激动。)也许米勒先生(BillMiller)洞悉一切,因为在下一年,他的基金的长期不败记录就此终结。2006年,莱格·梅森价值信托基金(Legg Mason ValueTrust fund)的收益率为5.9%,低于标准普尔500指数近10%。(事实上,把标准普尔500指数作为价值基金的标准并不公平,可是这并不妨碍米勒先生(Bill Miller)旗下的信托基金因为其长期胜出标准普尔指数的优秀业绩而被媒体冠以基金管理之王的称号。)


我们来看看真实的沃伦·巴菲特(Warren Buffet)。与其说他是一名投资者,不如说他是一名兼并收购者。他收购了很多公司的大部分股份(或者,经常是整个公司),然后对公司的日常管理和治理施以非常积极的影响。在这方面他极具天赋而且实至名归,但他并不是坐在计算机前挑选股票以期击败市场的基金管理者的代表。事实上,正如在导言中所说,巴菲特先生(Warren Buffet)是个人投资者购买指数型基金的忠实拥护者。


对投资者来说,放弃想要找到能够击败市场的大师并借其才能来致富的永久渴望,这恐怕是最难的事情。毕竟,如果赛跑最终的胜利总是归属于最快的选手,我们为什么不能期待投资财富归属于最聪明的投资者呢?


问题在于,投资财富确实归属于最聪明的投资者。但我们也要弄清楚究竟如何定义“聪明”。另外我们还需要弄清的是,我们在玩的究竟是什么游戏。


学者们就股票市场定价“有效程度”颇有争论,但在随着时间的推移市场会给投资者带来财富这个问题上几乎没有异议。因此,长期大海捞针似的寻找一个致力于证明市场无效的基金经理,并将我们的财富交给他管理,实非明智之举。


聪明的投资者是那些能够将市场运用到极致的人。他们想摆脱自己的方式——不是逡巡不前,不是臣服于自己的情绪,更不是抬高费用,而是让市场可以施展其长期有效的魔法。他们要利用的是能够反映这个理念的投资工具和拥有这种理念的投资顾问。


投资这场游戏的名字应称之为“我们要利用市场”,而不是“我们要击败市场。”


别让任何人,尤其是你自己,倒戈了你的理念。


谎言1:聪明的投资者能够击败市场


症状:找到击败市场的大师并在他们的带领下致富这一希望不断涌向投资者。但是对于积极管理型的基金经理来说存在着不可逾越的障碍——频繁交易造成的高成本。那些极少数超过基准收益率的基金经理人不过是昙花一现,他们的收益并不会持久。而当那些被可以击败市场的大师所俘获的投资者们放弃了一支股票型基金转而追求另一支高收益基金时,而正好那位基金经理的表现堕入平庸,他们往往以失望和付出机会成本而告终。


处方:要学会欣然接受市场,它是你可以拥抱的朋友,而不是要征服的敌人。赚取市场收益率并不是要接受“平均”收益率,因为从历史看,市场可以击败超过80%的积极管理型的基金经理人。


注释:


[1]阿喀琉斯之踵,是指致命的弱点,要害。古希腊神话中的阿喀琉斯是海神之子,荷马史诗中的英雄,传说他的母亲曾把他浸在冥河里使其能刀枪不入。但因冥河水流湍急,母亲捏着他的脚后跟不敢松手,所以脚踵是最脆弱的地方,一个致命之处。因此埋下祸根。长大后,阿喀琉斯作战英勇无比,但终于给人发现了弱点,在特洛伊战争中,阿喀琉斯杀死了特洛伊王子赫克托耳,因而惹怒了赫克托耳的保护神阿波罗,于是太阳神用毒箭射中了阿喀琉斯的脚后跟,送了这位勇士的命。——译者注


[2]塞壬,希腊神话中半鸟半女人的怪物, 常用美妙的歌声引诱航海者触礁毁灭。——译者注(完)


(本文节选自杰克·J·小卡尔霍恩(Jack J·Calhoun Jr·)所著的《12大投资谎言》,中文版由中南出版传媒集团、湖南人民出版社出版发行)





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