耳朵澳股困投 No. 99
精读《聪明的投资者》前的思考
① 你将自己定义为何种类型的投资者？
② 7 项定量检验标准的意义包含哪些？
③ 你如何看待这 7 项定量检验标准？
防御型投资者的两种选择
Two options for Defensive Investors
本建议：防御型投资者的投资选择为高等级债券和优质普通股票组合
针对后者，防御型投资者的选择进一步延伸为两类：
① 模拟道琼斯指数建立相同的股票组合
② 建立满足定量检验标准的证券组合
针对第一种方法，其实非常好理解，处于我们这个时代的投资者均可通过买入指数基金 (Index Funds) 来实现模拟及跟踪特定债券或股票市场指数的收益，例如美国的道琼斯工业平均指数或标准普尔 500指数 (S&P 500 Index)、中国的沪深 300指数、澳洲的标准普尔/澳证 200指数 (S&P/ASX 200 Index)等等。
第二种方法则更多地考验投资者的智慧。
因此，本章节就第二种方法中的“定量检验标准”展开讨论
选股：7 项定量检验标准
Seven Quantitative Criteria for Stock Selection
▶ 标准(一)：适当的企业规模 (Adequate Size)：① 工业企业的年销售额不低于 1亿美元；② 公用事业企业的总资产不低于 5,000万美元
针对第（1）个标准里的美元数额，本承认这些标准设定或多或少具有随意性，但其主要目的在于排除那些波动更为频繁且剧烈的小型公司，尤其是工业企业
▶ 标准(二)：强劲的财务状况 (Strong Financial Condition)：① 工业企业的流动资产至少是流动负债的 2倍 (流动比率为 2)，且长期债务不能超过运营资本 (流动资产净值)；② 公用事业企业的负债不超过股权的 2倍
该标准的设定主要用来排除那些财务实力相对脆弱的公司。
实践中，部分上市公司可能会在业务兴旺的年份采用更加激进的财务政策，进而促使财务弱化 (例如《证券分析》第45章中 斯托克利兄弟公司和美国橡胶公司的案例)，而在低迷时期却必须背负不当投资导致的财务压力 (例如《证券分析》第45章中 H.R. 马林森公司的案例)，不仅仅对企业的偿付能力带来负面影响，甚至威胁到持续经营等生存问题 (例如《澳股证券分析》第28期中 Billabong International 公司的案例)
案例参考：
《证券分析》精读笔记 - 第45章 资产负债表分析 (一)：运营资金与特殊情况
《证券分析》第45章 精读笔记 (三) ：检验亏损对财务状况的影响
《澳股证券分析》第28期：Billabong International Ltd (3) | 澳大利亚冲浪用具零售业领先企业
▶ 标准(三)：利润稳定性 (Earnings Stability)：过去的 10年内，普通股每年都有一些利润
注意，这里所要求的“10年”样本期应该为“1961-1970年”间的 10年。样本期的选择恰到好处——1961年几乎是这段经济景气循环的起点，而 1970年的衰退则为终点。
通过要求普通股每年都有一些利润便意味着企业不能拥有经营亏损的记录，尤其是在经济景气循环较为平稳甚至上升的时期。这样我们就排除了那些在非经济衰退时期也缺乏盈利能力的劣质公司。
图(1) 1960-1970 | 美国工业生产指数 (半年度)
^ 资料来源：美国圣路易斯联邦储备银行
图（1）中的两个阴影区域为官方认定的经济衰退期
图(2) 1960-1970 | 美国工业生产指数变动率 (%，半年度)
^ 资料来源：美国圣路易斯联邦储备银行 | 编辑：耳 朵
▶ 标准(四)：股息支付记录 (Dividend Record)：普通股至少拥有 20年连续支付股息的记录
毋庸置疑，这项定量标准直接将那些持续经营历史低于 20年的所有类型企业排除在外。
▶ 标准(五)：利润增长 (Earnings Growth)：过去 10年内，每股利润的累计增长率至少达到 1/3
根据标准（5），10年间每股利润的累计增长仅需要达到 33%，即每年平均增长率约为 2.92% (头尾使用三年平均每股利润)，于是我们排除了那些出现利润倒退的企业。
另一方面，通过要求企业每年或多或少赚取一些利润且每股利润不出现倒退，实际上也能达到巩固和增强投资安全边际的效果！
否则，一些前景继续恶化的企业将会减少当下看起来足够大的安全边际，例如巴菲特早期的投资案例——伯克希尔•哈撒韦纺织厂，或鲍德温机车公司的例子
案例参考：
《证券分析》精读笔记：与分析师相反的观点 (2) | 鲍德温机车公司的例子
▶ 标准(六)：合适的市盈率 (Moderate PE ratio)：当期股价不高于过去 3年平均利润的 15倍
针对标准（6），笔者认为我们需要注意两个要素：① 计算 3年平均利润的样本期；② 15倍平均每股收益的市盈率
图（2）显示：以工业产出增速的下降为标志，1969年下半年的美国经济初步陷入温和衰退，而在次年全年 (1970年)，工业产出出现负增长，直到 1971年年初恢复正增长，标志着这次温和的经济衰退正式结束
若分析发生在1970年底，则“过往 3年”包含 1968年、1969年和 1970年——其中，1968年和 1969年上半年为本次经济周期繁荣尾端，而 1969年下半年及 1970年全年为经济衰退阶段。因此，标准（6）里的“三年平均利润”实际上同时包含了经济景气循环高峰和低谷的经营结果。
在其他的案例中，市盈率的计算基础无论如何都不应该是企业业务兴旺期间取得的收益或预期收益。本鼓励使用至少能够预示企业正常盈利能力的平均收益
一方面，“15倍”市盈率的标准足以排除那些受到投资大众追捧的热门股票。另一方面，根据该标准建立的普通股组合的平均市盈率将在 12~13倍之间。根据本的解释，普通股票组合的收益率 (市盈率倒数) 至少应当与 AA级公司债券的到期收益率相等，而后者在当时的记录大约为 7.5%。
很遗憾，笔者没能找到美国 10年期 AA级公司债券到期收益率的历史记录，但我们或许能够从美国 Barren's 新闻周刊提供的两类投资级公司债券收益率的历史走势图中获得一些有用的信息：
^红色线 = 中等投资级公司债券到期收益率 (Intermediate Grade Bond Yields)；蓝色线 = 高等投资级公司债券到期收益率 (Best Grade Bond Yields)
^ 资料来源：Barron's (US)
走势图显示：1971年前夕，中等及高等投资级公司债券的到期收益率 (Yield to Maturity) 均在 7.5%以上，随后的两次高点分别突破 10% (第一次石油危机) 和 14% (第二次石油危机)
根据 Barron's 的描述，伴随第二次世界大战的结束 (1945年)，公司债券市场开启了一场长达 30年之久的大熊市。值得注意的是，中等投资级公司债券的到期收益率在 20007/08年的金融危机期间再次上升至 1980年初的水平
^ 资料来源：穆迪 (Moody's) | 编辑：耳 朵
▶ 标准(七)：合适的市净率 (Moderate PB ratio)：当期股价不高于最近报告的资产账面价值的 1.5倍
与标准（6）的目的相似，这些标准通过要求每 1美元股价拥有更多利润和资产的支持来排热门股票
然而，这绝不是经济分析师的共识！本解释到，他们普遍持有这样的看法：即便是稳健型的投资者，也应该支付较高的价格来购买优秀企业的股票！
对此，本持高度质疑的态度。支付较高的价格意味着超过资产价值的“溢价”，而“优秀企业”标准的设定始终是随意的！
根据标准（7），本能够接受超过账面价值 50%的溢价，而更高的溢价则被认为是建立在对未来利润的不断增长和良好前景的预期之上的，因此缺少安全边际！
说到这里，有些读者肯定已经坐不住了，认为有些公司的股票价格确实能够以超出账面价值的数倍溢价进行交易，例如 200%或更高，因为它们拥有坚实及可持续的竞争优势。对此，巴菲特的投资案例已经证实了这种看法，笔者不再多言。需要注意的是：理论上，巨额“溢价”在部分案例中可能是合理的，但实践经验告诉我们，普通投资者往往很难把握到底该为它们支付多少溢价才是合理的？！更不说绝大多数普通股投资者缺乏识别真假竞争优势的能力
还是那句话：
有多少能力，就支付多少溢价！
*这里的 “能力”特指普通投资者识别真假经济护城河的能力
写到这里，想必有些读者已经不太认同以上 7 项定量标准中的某某，例如“至少 2倍的流动比率”、“不高于 15倍的市盈率”、“不超过账面价值的 1.5倍”、“20年连续支付股息的记录”等等...
笔者能够理解大家有这些或那样的看法！
除了第（1）项标准具有很明显的时代特征外 (1970)，需要提醒大家的是：很大程度上，以上 7 项定量检验标准是为工业企业及防御型投资者设定的。
《证券分析》一书中，本将“工业公司”定义为那些具有内在不稳定性的企业。例如，《证券分析》第7章中对“债券价格崩溃的原因”的讨论，本谈到 “企业盈利能力的骤然消失，其生存能力令人担忧”，并提及包括海湾国家钢铁公司、古巴的制糖业和美国的煤矿业等例子
案例参考：
《证券分析》第7章 精读笔记 (1)：投资标准考察期 | 债券投资第2原则
如果按照今天的话来说，这里“工业企业”的概念中包含绝大多数被我们称作“强周期性”企业，例如煤矿、钢铁、轮胎制造及其他有色金属等行业中的公司。
值得注意的是，除了不具备内在稳定性外，这些公司中的绝大多数都可能无法获得坚实及可持续的竞争优势。以此推理 (如果你也认可的话)，我们有什么理由为这些公司的股票支付昂贵的“溢价”呢？
停笔前，我们依然需要对今天的精读做一次简单的总结，看看能否获得一些有用的启发：
① 尽管标准（2）在某些案例中可能十分不适合，但该标准的设定至少能够提醒投资者别忘了只顾损益表的最后一栏而忽略了检查上市公司财务状况
② 标准（3）意味着我们也十分在意公司的质地，不喜欢那些盈利能力差的企业
③ 7 项定量标准的基本目的均在于为普通股投资寻求安全边际
④ AA 级公司债券的到期收益率可作为衡量股票收益率的相对标准，但只能是最低要求
⑤ 分散化的普通股投资组合的平均市盈率的倒数应当至少等于当期高等级公司债券的收益率 (这里“当期收益率”在部分案例中的合理性值得商榷，笔者持保留意见)
⑥ 普通股市盈率的计算基础必须是平均收益，否则将不再遵循“防御型投资”原则
⑦ 普通股的账面价值在某些案例中很可能已经变得不再富有意义，但它永远是谨慎的投资者不可完全忽略的因素
⑧ (留给读者)