一个关于投资者略带悲伤的故事

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楼主 2018-11-14 11:14:52
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一个关于投资者略带悲伤的故事

作者/祺骥投资


“Investors who have never really experienced a bubble will usually relax their investment standards after having a string of homeruns.  This almost always leads to disaster, which we saw it in the most recent crisis. ”


没有经历过泡沫的投资者,狂赚后自然会放松标准,最后一定栽到坑里。2015年6月我大A股灾前的即视感有没有?

 

在《大空头》这本书里,记述了一些小人物,在次贷危机来临前,他们站在华尔街的对面,几乎对赌了整个美国金融体系的崩溃。看完这本书,人们不会仅仅知道Paulson和Lippmann这样的江湖大佬,也会被Michael Burry的传奇深深吸引。

 

Burry本人一直认为自己是价值投资者、非著名多头,对于被收录进《THE BIG SHORT》十分纳闷。其实也不难理解,市场不就是这样么?有些人靠博弈挣钱,希图把握情绪波动,偶尔研究下基本面;有些人以投资为生,期冀寻找价值所在,偶尔也做做交易员。

 

“赌博和投资之间的那条线是人为的,而且非常细。最稳健的投资也有一定赌博的成分,而最胆大妄为的投机也具有明显的投资特点。或许投资的最好定义是赔率对你有利的赌博”。


我们自然可以认为Burry买CDS就是一场豪赌,只不过,他赌的很“价值”。


不知道是不是巴菲特的原因,最早Burry是格老的信徒,但随着研究深入,他发现愈不可能单靠一些投资原则便可以复制成为另一个巴菲特,他要有自己的方法,即找到超前的“其他人还没有意识到的不寻常的机会”。他曾经如是说:“The bulk of opportunities remain in undervalued, smaller, more illiquid situations that often represent average or slightly above-average businesses.”概括下来,他寻找的机会就在便宜、冷门、小市值、流动性差的“垃圾股”里,当然背后是价值。

   

“价值投资的精髓就是大声反对大众的看法”,2001年6月Burry曾以12美元的价格买过一家叫Avanti Software的股票(那时该公司仅2.5亿市值、拥有1亿存款和每年1亿的自由现金流),公司随着负面缠身股价跳水直跌到2美元,期间Burry持续买入,炒股炒成该公司最大的单一股东,最终的结果是几个月后这家公司以每股22美元被收购。在冷门公司像狗屎一样人见人厌的时候买入,等其光彩靓丽人见人爱的时候卖出,这是典型的Burry式作法。“My strategy isn't very complex. I try to buy shares of unpopular companies when they look like road kill, and sell them when they've been polished up a bit.”至此,从Burry身上收获的最重要的关键词是独立和逆向大多数聪明投资者都希望自己能拥有这一特质,然而非常难,顺人性的作法通常使人舒畅愉悦,而反人性的习惯往往会让人身心俱虐。


Burry就是从小被虐大的,2岁时失去左眼,一直是玩伴嘲弄的对象,孤僻,不愿与人沟通,自闭症患者,成年后几乎没有朋友。2000年建立Scion资本的时候,只有4万美元现金和14.5美元负债。即便是投资,也主要是一个人战斗。在决定对赌次贷前,他阅读了上百份抵押债券说明书(每份说明书都有上百页,据说他是第一个除律师之外仔细阅读这些复杂文件的人),没有调研、没有会议、没有专家、没有沟通,一个自学成才的草根宅男,仅仅通过阅读与思考,发现了金融海啸的源头并找到对赌的方法,令人惊叹。


对于任何一个职业投资人来讲,单个机会靠运气,多个机会靠努力。少些应酬,少些喧嚣,多些阅读,多些思考,量变的积累只有依靠“勤奋与专注”,这是永远都迈不过去的坎。

 

CDS是对赌次贷的最好工具,书中的比喻是“为大火正要吞没的房子投保,房子是别人家的”,费率每年只要1.5%,而合约的期限可以是30年。Burry认为这是盈亏比极佳的生意,而且根本不用等很久,不出三年次贷风险必然会爆发。从另外一个角度看多少又有点象俄罗斯轮盘,只不过用很少的钱赌别人的脑袋被左轮枪打开花,虽然对于一点点赌金而言,每轮都可能输光,只要能够一直赌下去几轮下来必然有输家被爆头,最终会拿到30倍甚至50倍的收益。


能把握这样的机会,既要靠努力,也要靠运气。Burry作到了,可过程却并不顺利,最重要的原因是:他的眼光实在太超前了,2005年就已经开始不断加码,而真正风险一直等到2007年爆裂。所以,2006年他的基金收益不佳,几乎跑输了所有同行。


Scion Capital returns

Year

Gross Return

Net Return

S&P 500

2000

8.20%

6.61%

-7.45%

2001

55.44%

44.67%

-11.88%

2002

16.08%

13.10%

-22.10%

2003

50.71%

40.81%

28.69%

2004

10.77%

8.86%

10.88%

2005

7.81%

6.49%

4.91%

2006

-18.16%

-18.16%

15.79%

2007

166.91%

138.27%

5.49%

2008 Q1

3.83%

3.09%

-9.45%

Since inception

696.94%

472.40%

5.20%

 

有个关于价值投资者的段子:

问市场大底的时候,价值投资者在忙什么?

答案是,“他们在忙着向客户解释为何近期基金净值下跌了20%……


情景在2007年重现,“1月,Burry坐下来向他的投资人解释,为何当年标普500上涨超过10%的年份里,基金回撤了18%”。人们并不在乎之前6年他带来186%的收益,而质疑他为何不务正业(不好好选股而去赌衍生品),甚至有客户说“Michael是个偏执狂”。这时的Burry已经身陷困境,而不幸的源泉正是来自于曾经信任支持他的投资人,“感觉就象我的内脏在消化着它们自己”,他这样写道“我也只能做到保持与我的投资人同样的耐心”。


他错了,他高估了投资人的耐心,似乎人们很容易相信他仅在财报里找寻一番就可以发现那些冷门的小公司投资机会,却没有人明白他所说的这些CDS,同样都是探寻价值的一部分。要求赎回的已经排起长队,这时,Burry作了对于基金来说唯一合逻辑的事:冻结了他的信用掉期产品。投资人至少一半的基金资产被锁定,那些急于拿回现金的投资人甚至威胁准备把他告上法庭。人们忘记了,几乎每一笔伟大的交易后面,都少不了“偏执与耐心”,没有当初的力排众议或许就没有后面迟到的幸福。


Burry这一作法,使他最终成为自己基金产品的掘墓人,当他在邮件中写道“我前所未有地对组合充满乐观……”而他的客户在回信中这样写“除了独裁者,没有人会在他的资产缩水17%的时候写这封信”,就连他最开始的伯乐Joel Greenblatt(Gotham Capital创始人)也上门讨钱讨说法(电影里有这个兴师问罪的桥段),最后两人不欢而散,Greenblatt失望而归,而Burry在重金乐队的嘶吼和架子鼓的陪伴下,继续“漠视公众意见,只关注硬数据以及引导未来人类金融行为的动机”。


对于任何一个资金管理者,不能和投资人有效的沟通并取得认同,那么只好直面投资者带来的压力,除非牛逼如巴菲特能把自己的投资组合变成黑箱。坦白讲,Burry是一个优秀的投资人,却不算一个合格的资管人。妥协与沟通”本来就是产品的一部分,投资人有着他们的“理性”,对于他们而言,一个之前只会选股的年轻人,突然去重注赌美国房贷体系的崩溃,这看上去未免过于疯狂。相比之下,Paulson在这方面很出色,他并未向投资人渲染那个几乎肯定要发生的灾难,而只说是针对远期灾难可能性的廉价对冲。


很遗憾,Burry没有Paulson那样化繁为简举重若轻的说服力,他本可能赚的和Paulson一样夸张,可以并肩站在对冲基金的领奖台上,接受人们的艳羡与膜拜。而现实中,随着投资人不断撤资,Burry被迫降薪裁员缩减开支,甚至不得不卖出70亿CDS的一部分。那一刻,他觉得就象把自己辛苦2年攒下的传家宝要送人一样,应该是一段最难熬的日子。

 

再美丽的泡沫终会爆裂,2007下半年危机爆发,华尔街哀鸿遍野一片狼藉,Burry赢了,管理规模仅6亿的Scion在2007年为投资者赚了7.5亿美元,但他等来的不是(先前威胁赎回基金现在赚大钱客户的)喝彩与认可,而是更加坚决迅速的赎回单……


2008年10月,Burry首次开始准备买入股票,因为他相信“价值就在那里,赌注会在远期产生收益”,很快熟悉的一幕出现,Scion最大的投资人开始质疑他的判断,并且威胁要赎回基金里的全部1.5亿资金。


输了客户,赢了世界又如何?2008年10月27日,Burry终于决定永久的关闭基金,清算完成后,他留下了两份赌注——针对雷曼兄弟开发的基于2005年贷款的次级债券,为了忘却的纪念。这两份赌注每份的成本是10万美元左右,而盈利则是一千万美元。

 

这真是个略带伤感的结局……

 



后记


在读《大空头》的过程中,每每将自己带入到那些起伏跌宕的日子,但如果上天能给一次提前发现类似CDS的机会,是像Burry一样赌上身家执着到底,还是选一条更中庸更稳健的道路?相信会选后者,自知我本凡夫,“活的更久”比“伟大的交易”更重要,稳赢稳赢,稳才能赢。


合上书页,抬头看到窗外阳光明媚、春色盈盈,居然有一丝丝庸懒的小幸福,没错,之前金融灾难恍若隔世,再冷的冬天终会过去,而韭菜们再长长,或许又可以收割了吧。


独立与逆向、勤奋与专注、偏执与耐心、常识与理性,是每个职业投资人一生追求并坚守的。


不伟大,至少可以不韭菜。丁格说过,命运不是机遇,而是选择。

 


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