货币战争第一轮即将结束,美联储加息与否 取决于油价!

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楼主 2019-06-22 02:38:38
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摘要
货币战争的枪声已经打响,大国博弈正在进行……

美联储主席耶伦在纽约经济俱乐部发表题为《展望、不确定性和货币政策》的讲话,这是她自3月份美联储宣布暂时维持现有联邦基金利率以来的首次公开发言。

这次讲话中耶伦再次提到中国,她直接指明当前中国经济放缓和低油价是阻碍美国加息的两大原因,这背后到底蕴含着怎样玄机?

中国决策层以退为进

次贷危机以来,美联储工作目标一直定位于稳定国内通胀就业,并且历次美联储声明也主要关注这两个目标。

811汇改之前美联储发布的历次声明称,只要美国国内通胀、就业、经济增长和金融市场逐步好转和稳定,美联储货币政策就将会回归常态化。

换句话说,只要美国经济步入正轨,美联储就会加息。

自从美联储有迹象退出量化宽松政策以来,周小川行长就多次在不同场合提到美联储收紧货币政策会给新兴市场带来异常资本流动,并表示PBOC认为美国并不适合很快加息

如果仅从美国国家利益角度考虑,美联储加息也是美国回归正常货币状态的合理选择,但是中国抢在美联储加息之前把人民币一夜贬值则更像是一种以退为进的博弈策略,犹如真正打响了“货币战争”第一枪。

主动贬值背后的考量

事实上,就算2015年8月11日人民币不主动贬值,如果美联储去年9月执意加息,之后人民币相对于美元贬值也是一个必然趋势,无非就是贬值方式、幅度和速度问题,但是这样我们或许会更加被动,以后的国际舆论中也会给美国以更多口实。

第一,试想如果去年任凭美联储9月份先行加息,那么中国国内资本同样会大量外逃,这样中国被逼无奈,最终可能还是会选择贬值,这和人民币主动贬值的结果我们已经不太可能做定量比较。

第二,目前全球范围内美国经济一直独秀,这是也确实需要有国家代表新兴国家,甚至是经济陷入停滞的发达国家或地区(例如日本和欧盟)发出与美联储加息向反的声音,中国率先站出来或许也是历史选择的结果,这也符合本届国家领导层主动强硬的执政风格。

第三,当时中国决策层或许已经预料到了主动贬值对中国经济的冲击,但是他们也应该自信有能力应付,毕竟中国的外汇储备分量举足轻重。

人民币主动贬值并和美元脱钩确实是一步高明的“先手棋”,通过这次汇改中国政府既向全球市场表明了进一步推行人民币汇率改革的决心,有利于人民币国际化;又客观地促进了出口,最关键的是中国已经是全球经济链条中重要一环,由人民币主动贬值对美元加息的负反馈必然会对美联储加息产生牵制。

所以,回顾当时的情况,在被动挨打之前先打出自己的七伤拳则应该当时中国智囊团的真实目的。只不过当时有太多人没有看清中国政府的良苦用心,也没有读懂人民币汇率主动贬值背后的深意,只是简单地把811汇改解读为人民币贬值主要为了缓解中国出口压力。

人民币主动贬值对美元加息的负反馈机制如图1所示。

第一,向全世界输出通缩。人民币贬值意味中国企业和居民购买国外产品的价格更高,这会整体降低全球产品需求并降低全球产品价格,而美国作为一个开放市场经济国家来说,降低全球产品价格必然拉低美国国国内通胀,这会阻碍美联储加息;

第二,会引发全球主要货币竞争性贬值。2015年1月,欧盟实行量化宽松,这意味欧元汇率承压。另外,由于英国脱欧的影响,英镑也在不断贬值。此时,如果人民币贬值,则有可能进一步触发全球货币竞争性贬值。

果不其然,今年一月份日本也祭出了负利率大招。欧元、英镑、人民币、日元这些主要汇率贬值一起在给美元施压,进一步阻碍美联储加息。

第三,中国供给侧改革本身也在全球范围内降低了对大宗商品的需求,并对大宗商品价格带来下降压力,这样大宗商品投资就会追逐市场上高收益债券。

目前有一些证据表明低油价已经让美国能源企业发行的高收益债券风险进一步上升,这也会挤压美联储货币政策空间。所以,三管齐下,美联储真的没招了。而每次美联储加息节点上推迟加息则能为中国政府赢得宝贵的国内改革时间窗口。

图1:人民币主动贬值负反馈机制 

当然,有读者会问,那为什么美联储还是在去年12月份小幅加息一次呢?首先,我们不能否认美国经济确实逐渐向好,但是挨了一拳后回过神的美联储也慌忙打出加息这一拳,一方面是迫于当时舆论压力,美联储需要通过加息向外界表明回归正常货币政策的决心。

另一方面美联储也希望看到加息对中国宏观经济和世界经济的实质性影响,以及各国反应。今年一月盟友日本的负利率政策或能说明去年12月美国加息并不被其他国家认可。

耶妈的另一块心病:低油价

事实上,虽然美国进行了页岩油革命,但是美国依然是世界上主要的石油进口国,并且世界石油价格与美国通胀预期和核心通胀(CPCE)高度相关,而后者是美联储加息的最核心指标。

研究发现CPCE可以解释1982年以来美联储基准利率变动的近60%。通过进一步测算,从2014年5月到2016年3月,石油价格波动可以解释约78%的美国通胀预期变动(图2);

如果去除2016年前两个月核心通胀上涨的基数效应,从2014年5月到2015年12月,石油价格波动可以解释约74%的美国核心通胀变动(图3)。

另外,图2中我们还能发现石油价格的变动在引导美国通胀预期的变动。最后,也是最重要的,在油价30美元/桶左右的时候,美国通胀预期和核心通胀率还很难达到2%的通胀目标。

以上这些分析说明谁能控制石油价格,谁就有可能控制美国通胀走势,并有可能进一步控制美联储加息进程。

图2 :油价和通胀预期关系图

图3:油价和核心通胀关系图

另外,除了低油价会拖累美国通胀提升,低油价还令美国能源公司面临巨大财务压力。美国页岩石油开采商要实现盈亏平衡,国际油价至少应该维持在45美元/桶以上。

而持续的低油价,已经让美国能源企业连续亏损,最近评级机构标准普尔把50%的能源公司债券定为“垃圾级”,总计规模达到1800亿美元。

在这种情况下,美联储加息也有可能会引爆美国大量能源企业债务违约,这甚至有可能重新把美国经济拖向衰退。

总结

根据前面分析,由去年中国811汇改在全球引发的一系列对美元加息的负反馈机制和低油价确实对近期美联储加息形成阻碍,这为中国迎来的宝贵的改革窗口期。

短期来讲,美元暂停加息对全球其他主要经济体是利大于弊,欧洲和日本的宽松货币政策不会受到影响,而人民币汇率预期坚挺,国内资产外流压力也会暂时减少,也会让中国股市短期企稳。

美联储未来降低利率或再次实施量化宽松的可能性或许取决于美国能源公司债务问题,换角度来讲也就是取决于全球石油价格,这还要看4月份多哈会议的最终结果。


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