这篇文章最早翻译于2016年1月份，当时大家感觉SmartBeta或许是中国指数基金发展的方向之一，但是总觉得还需要几年才能发展起来，但是SmartBeta在中国的发展速度超乎我们想象，还是把当初译稿再发一遍吧！
聪明贝塔创造超额收益的秘密
——一种基于基本面和宏观经济分析的视角
原文《What Is in Your Smart Beta Portfolio?》
Daniel Ung, CFA, CAIA, FRM @Spdji.com
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引言：
近十年来，对透明的、基于纪律性的投资品的需求是资产管理行业最持久的趋势。在被动投资领域，另类权重策略——也被称为聪明贝塔策略（聪明贝塔 strategy）——已经取得了显著的增长，仅交易所交易产品聚集的规模就超过4970亿美元 。
从最宽泛的意义上来说，聪明贝塔策略是指以获得各类风险溢价为目的而设计的一系列投资策略，这些策略增加了投资组合对各类风险因子的暴露从而获得较高的投资收益。通常，基本的资产定价模型并不能有效地解释这些从风险因子中获得的收益，该模型只将市场贝塔作为用来解释风险回报的唯一因素。但迄今为止，无论是在学术界还是在业界，对于能够带来风险回报的因子到底有哪些仍然没有定论，这一问题也成为了后续研究和讨论的目标。因此，本文的讨论仅限于那些事实证明能够长期在各个市场带来风险调整回报的因子，它们分别是波动率、动量、质量、价值、股息率和规模。
有些人可能会认为针对同一风险因子的不同指数的建立方法应该十分相似，各种指数之间的分歧只会引起学术圈的注意而不会引起从业人员和投资者们的兴趣。然而事实并不是这样，不同指数的构建方法有时会相去甚远。有些策略通过选择某些特定的证券来盯住某一特定的风险因子，而其他策略通过调整各个证券在投资组合中的权重来调整整个指数对于某一风险因子的暴露程度。
权重方案也可以进行差异化。强调可交易性（流动性）的方案在设定权重时以市值为依据，而其他策略仅将目标风险暴露情况作为确定各证券权重的唯一标准 。这些指数构建方法的差异看似微小，却会构建出完全不同的投资组合，这些投资组合不论是在风险驱动因素方面、收益来源方面，还是在因子偏离和行业偏离方面都有很大的不同。不同的指数构建方法对于整个宏观经济环境也会有不同的反映，从而影响到投资组合的表现，当投资组合同时将数个风险因子同时作为目标因子时，这种影响将尤其显著。
在这个基础上，我们将回顾美国股票市场上一些以跟踪一般风险因子（上文中所提到的六个因子）表现为目标的典型策略 ，以对这些策略的特性 获得更深入的了解。本文将借助风险模型 进行分析，第一部分的分析将覆盖以上文中提到的六因子为锚定目标的聪明贝塔策略的一级与二级风险因子敞口（本文中，因子风险敞口与因子暴露度混用）、历史回报的来源以及该策略的风险；第二部分将对多种表现优异的策略进行宏观经济环境分析 ；第三部分将分析四个基于不同加权策略的程式化的多因素投资组合。
文中插图：
结论：
聪明贝塔指数可能有着众多类似的名字，但受制于选股程序，这些策略作为将其封装为盯住某个股票风险因子的工具，彼此之间可能存在巨大的差异。因此，这导致了对目标因子和二级因子配置敞口的变化，也正是对这些因子的暴露产生了风险和收益。例如，虽然低波动率策略和最小方差策略都寻求减少波动率，但从波动率自身带来的风险来看，简单的低波动策略（0.9%）比最下方差策略（0.2%）的结果更加显著（也更为有效），其主要原因是后者有着更强的约束条件。与此类似，股息策略也可以做出差异。在本文中，我们已经说明了与股息率策略相比，股息-成长型策略仅仅在一定程度上提高了股息率。我们还发现，即使对于因子的构成没有太多争议的策略——例如价值策略和动量策略，也仅有很小一部分的风险能够为我们所讨论的因子进行解释。
本文的第二部分讨论了聪明贝塔因子对于宏观经济周期是否具有敏感性。我们发现，相对商业周期，因子策略对于市场周期更为敏感，尤其是熊市和复苏阶段。投资者情绪在不同状态之间的切换比市场周期和商业周期在不同周期之间的切换更为频繁，可以作为市场周期分析和商业周期分析的一个补充。虽然由于研究的时间期间相对较短，还不足以给我们提供任何确定性的结论，但其却给我们提供了非常宝贵的经验结果。从绝对的角度来看，我们发现动量策略和成长策略在牛市阶段表现更佳，低波动率因子和质量因子在熊市阶段表现最佳，价值因子和股息率因子在复苏阶段表现最佳。
最后，我们发现在多因子投资组合中混用不同的因子能够协助我们减少风险、增强回报。除开夏普比率方法，我们研究的所有方法所获得的经风险调整的表现都强于基准，等权重和边际风险贡献方法则获得了最好的结果。
译者简介：（2016版简介，都是老骚男！）
杨元华，经济学硕士，现任职于广发基金管理有限公司，负责战略规划研究，曾从事多年的基金产品设计、国内外资产管理行业及公司发展的研究工作。
曹传琪，硕士，创金合信基金管理有限公司产品开发部执行总监。历任易方达基金管理有限公司投资发展部高级研究员、华泰联合证券有限责任公司新产品开发部高级研究员、联合证券金融工程部高级研究员。6年产品设计经验，2008、2009年《新财富》最佳分析师（金融工程方向）第一名团队核心成员。
张晓南，经济学硕士，CFA、FRM，现任职于华福基金管理有限责任公司投资管理部，担任基金经理并负责金融工程相关工作，具有多年基金产品设计、量化投资研究经验。
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