风险究竟意味着什么
在06年的备忘录和《投资最重要的事》一书中，我提出了对传统理论中“市场波动和风险”关系不同的看法。市场波动是教科书上用来定义和衡量风险的方法，我想这主要是因为市场波动可以被量化，所以被用于现代金融模型的计算。在书中我称之为“可被加工的”，当然对它的计算也是必须的。
然而，虽然因为市场波动是可以计量和可被加工的，而且可以作为风险的一个指标甚至是一种特殊形式的风险，我认为把它定义为投资风险是欠妥的。在思考风险的时候，我们认为它是一种“投资者担心的同时希望从中获得回报”的东西。我认为大部分投资者都不惧怕市场波动。事实上，我从没听谁说过，“预期收益不足以保证承受所有的市场波动”。他们害怕的是实际损失的可能性。
永久损失与市场波动有很大差异。短期的市场下行并不是个大问题，只要投资者能坚持就很可能最终获利。而永久损失是不可逆转的，其原因可能有两个：(a)投资者在市场下行时抛售资产止损，原因可能是信心不足、投资期限制、财务告急或者迫于心理压力；(b) 由于基本面问题而无力反弹。我们经受得住市场波动，但无法使永久性损失还原。
当然，利用实际损失的概率来定义风险的问题在于缺乏市场波动具有的一个重要特质：定量分析。发生损失的概率与下雨概率一样不能被量化。它可以用模型来测算，也可以被预测（前提是专家水平很高），但是谁也不能先知先觉。
在《敢于伟大II》一文中，我讲述了我是如何帮助一个国家主权基金做今后30年规划的故事。我观点的核心是风险不能被事前量化确定（我们定义为“先验”）。他们的另一个顾问（一位来自纽约北部商学院的教授）坚持说可以。我不想去争辩，尤其是与那些自以为知道答案却没有真正投入很多钱的人。
那位教授认为可以量化计算的指标之一是投资组合在逆境中的下行风险底线。但是如果我们不知道情况到底有多糟或者到底会如何影响回报的话，他又是如何确定的呢？我们可能会说“只要情况不会比y和z更差，市场可能就不会下跌超过x%”但是谁又知道这个绝对底线在哪儿呢？我很怀疑这位教授是否经历过在金融危机时期标普500指数下跌超过57%的那些日子。
当06年写首篇关于风险的备忘录时，我第一次表述了一个重要的观点：忘记“先验”。如果你只是用市场波动来定义风险，你会发现即使风险发生了也无法衡量市场波动。如果你花了10美金买一样东西，1年后以20美金卖出，你觉得这事有风险吗？投资新手会说利润证明这是一笔安全的投资，但教科书会说这显然是一笔高风险投资，因为获得100%收益的唯一途径就是承担巨大风险。我认为这要么是一笔聪明的、安全的投资，事先就知道可以收益翻倍，要么就是一笔高风险投资，只不过运气很好罢了。
如果你在2012年做了一笔投资，你会在2014年知道你是不是亏了钱（以及金额是多少），但是你不知道这是不是一笔高风险的投资，因为你只有最后卖出的时候才清楚。打个比方，明天可能下雨，或者不下雨，但是明天发生的任何事情都无法在今天告诉你下雨的概率是多少。我认为下雨的概率与投资损失的风险有很多相似之处（当然不完全等同）。
不可预知的未来
大部分从事各种预测业务的人认为未来是可预知的，因为他们就是干这个的。换而言之，他们可能有意无意地认为未来确实无法预知，但为了生计必须装作可以预知的样子，例如经济学家或投资经理。
另一方面，我坚定地认为未来不可预知。我支持John KennethGalbraith说的，“有两类预言家：一类是对未来无法预知，另一类是自己都不知道自己无法预知”。无法预知的原因有几个：
·我们明白有很多因素会对未来造成影响，例如政府行为、个人消费决策和商品价格。但这些东西都是很难预测的，我很怀疑有人可以一次性都算清楚。 Rumsfeld）做比较，他称之为“已知的未知”：人们知道他们没法预知）。
·未来也会受到突发事件的极大影响，例如自然灾害或人为灾难。911袭击和日本福岛核电站泄露就是最好的例子（这些是“未知的未知”：人们不知道他们没法预知）。
·预测未来时存在太多随机事件。2014年初，分析师们预测美国经济开始上行，但1季度由于冷空气原因，GDP下降2.9%让他们感到非常沮丧。
·还有一点很关键，影响因素和结果之间的联系存在很多变数。
最后需要讨论的一点：物理是一门科学，所以电气工程师能保证如果你按下开关，灯就会亮…每次如此。但是经济学之所以被称为“沉闷的学科”，是因为它根本就不是什么科学。过去几年我们有幸看到了一个几乎与所有人观点都背道而驰的现象- 利率接近0但是GDP仍然疲软，美联储缩减购债规模但利率仍没有回升迹象。在投资界，因为大部分决策都是通过人来完成的，你不能以真正的科学思维去判断“如果A发生了，那么B一定会发生”。原因和影响之间缺乏严密的联系使得结果变得不确定。换句话说，这就是风险。
考虑到对未来影响因素众多、随机性和弱相关性，我坚信通过经验预测未来是不靠谱的。尤其是通过趋势和标准去预测存在重大分歧的走势是不可靠的。
应对不可知的未来
难点在于：做投资要求我们根据未来趋势做资产配置，但是未来又是那么不可预知。稍微说详细点：
·做投资需要对未来发展趋势形成自己的观点·未来发展中的不利因素代表风险·聪明的投资者追求的预期回报是与他们认为不利因素带来的风险相匹配的·但是，未来发展是不可预测的投资者如何才能知道他们预测未来的能力范围在哪儿呢？答案在于我们无法预测未来不代表我们不能解决问题。预测未来是一回事儿，判断各种结果发生的概率和范围又是另一回事儿。我们做不到前者不代表我们不能做到后者。
我们可以预测即将发生的一连串事件以及发生概率，我们就可以构建一个事件概率分布。第一个关键点是：我们无法准确预测未来的结果，但是通过对事件发生概率的深入研究，我们可以确定一个事件发生的概率分布。
因为未来不是确定的，未来发生的事件也不能被准确预测，所以风险不能被准确地量化。针对“风险”，我在这里想强调的是风险预测是经验丰富的专家干的活儿，即使这样，他们预测的结果也是主观的、不精确的，同时定性研究也多过定量研究（即使是通过数字来表达）。
我非常同意爱因斯坦的结论：“不是所有有价值的都能被计算，不是所有能计算的都有价值”。 我宁愿从专家那里获得一个对风险评估的近似值，也不愿意从一个受过高等教育但对投资没有深入研究的统计学家那里获得一个精确的数字。英国哲学家、逻辑学家CarvethRead是这么说的：“模糊的正确甚于精确的错误”。
顺便说一下，在个人生活中我赞同爱因斯坦的另一个观点：“我从不考虑未来，因为它来的太快”。然而，作为职业投资人我不能这么做，我必须考虑未来。我们只是不应该将过多典型事件一并放到我们的投资观点中去考虑。
我们不知道将来会发生什么，我们只了解可能会发生什么（以及发生的概率）。谁对这个研究得越透彻就越有机会成为优秀的投资者。就像我在《投资最重要的事》一书最后一段提到的：
只有眼光独到的投资者能对未来结果的分布概率做出较为准确的判断，并且能感知潜在的回报能够弥补潜藏在分布左边长尾的风险。
换句话说，为了获得高收益，投资者必须能够时常发现市场的不对称：上行潜力超过下行风险的情况。这是成功投资的真谛。
考虑不同的结果
未来事件不确定的特点产生了投资风险。就是说如果我们能预测即将发生的任何事情，就没有风险可言了。
一只股票的收益可以通过现价和未来现金流（收入和利润）之间的公式来计算。未来现金流是由公司的业绩表现和市场对其定价来决定。我们的投资就是基于这些预期进行的。就是说如果公司盈利和估值达到我们的预期，那回报也将达到预期。投资风险来源于其中一个或两个因素没有达到预期。
简而言之，在对一家公司业绩进行预测时，投资者预测如果A发生了，那B也会发生，如果C和D也都发生了，那么结果将会是E。因素A可能是新产品取得成功，那将影响因素B - 销售收入增长。如果A是正面的，那B也会是正面的。如果因素C（原材料成本）达到预期，那么盈利也会如期增长，如果因素D（投资者对盈利的预测）同样达到预期，公司股价就会上升，也就是我们预期的结果E。
我们可以对影响未来发展事件的概率分布有所判断，从而可以判断因素A到结果E的一系列事件的概率。但是问题在于，会有很多结果是我们之前没有料想到的。结果达不到预期的可能性就是风险的源泉。这就引出了我的第二个关键点：正如伦敦商学院教授Elroy Dimson所说：“风险意味着发生的事情比料想的多”。简短精炼的语言中蕴含着大智慧。
在《这次没有不同-07年事件这一课》No DifferentThisTime-TheLessonsof’07（07年12月发表）一文中我指出：不确定性只有我们在回顾过去时才会显现。只有已经发生的事情是真实发生的。但是在过程当中我们并不能完全看清楚。很多事情在特定情况下都可能下生，但只有发生了的事实才能说明不确定性的存在。我想说的是（受到Nicolas NassimTaleb的《随机致富的傻瓜》Fooled byRandomness一书的启发）历史只以一种形式发生。如果你接受这一点，那么历史与未来的关联性就比看起来低很多。
迷信预测的人倾向于认为未来只有一种可能性，如果找到这种可能性就可以规避风险。但我们知道今天存在很多种可能性，不知道明天会发生什么。而且事物是变化的，意味着明天会有新的可能。这种不确定性的发生是投资风险的源泉。
概率分布也不足以说明问题
我强调了把未来看作一个概率分布而不是单一预测结果的重要性。记住第三个关键点：知道了概率并不意味着你知道将要发生什么。例如，优秀的双陆棋玩家了解掷骰子的概率。他们知道有36种可能，其中6种情况下加起来等于7（1和6，2和5，3和4，4和3，5和2，6和1）。所以任何一次掷骰子等于7的概率是6/36，即16.7%。这是可以确定的。但是即使我们知道这个概率，我们也不知道下一个数字是几。
双陆棋玩家通常很希望能走出获胜的一步除非对手掷了12，因为只有一种可能性能掷到12：那就是6和6。掷出12的概率只有1/35，即不到3%。但确实经常有人掷到12，输家则会抱怨虽然走了“正确”一步但还是输了。就像我的朋友BruceNewberg所说，“概率和结果之间有很大差异”。经常是小概率事件发生了，大概率事件却没发生。概率只是可能性，离发生还很远。
掷骰子如此，投资亦是如此…即将发生的一个好开端揭示了风险的本质。再思考一下上文引用ElroyDimson的话：“风险意味着发生的事情比料想的多”。我发现很适合把Dimson的话作为第四个关键点：即使很多事情可能发生，最终只会有一件事发生。
在《敢于伟大II》(Dare to Be GreatII）一文中，我提到经济决策通常是依据“预估价值”做出的：将每个可能的结果乘以概率后加权平均，然后加总取最大值。但是当预估价值按照所有结果的可能性加权平均时，可能会遇到某个完全不能接受的情况。即使很多事情可能发生，最后只会发生一件事…如果完全不能接受的情况对应的是最高估值，我们可能也不能选择这种情况。我们必须为了避免极端糟糕的结果而避免这种情况发生。我常说我对成为一名成功概率是95%的跳伞运动员毫无兴趣。
投资业绩（生活亦然）很像中彩票。抽取动作和随机性对整个过程可能会造成影响。但是始终是要从中抽取一张彩票。优秀的投资者对彩票具有更好的嗅觉，因此还是值得去买彩票的。一般的投资者对概率分布没有很好的嗅觉，也不很确定奖金能否覆盖买彩票的成本。
在 2006年关于风险的备忘录和我的书中，我将两张图表放在一起以清楚地表明投资风险的性质。人们已经告诉我他们是该书中最好的内容，考虑到这个备忘录的读者可能还没有看到旧的那一个备忘录或者阅读那本书籍，我会在这里复述一下。
下面的第一幅图显示常规展现的风险和收益之间的关系。直线向右上倾斜，意思是这两个“呈正相关”：随着风险的增加，回报增加。
在旧的备忘录和书中，我花了较长的篇幅来阐明这个是经常被认为正确的关系-但却是错误的-所具有的含义。我们总是听到说“高风险投资者获得更高的收益”和“如果你想赚更多的钱，就要承担更多的风险。”
这两种构想都是可怕的。简而言之，如果高风险投资者能够理所当然地获得更高的收益，他们就不是高风险者。对风险回报的错误信任已经导致投资者产生了一些困扰。
但是，还有另外一种更好的方式来描述这种关系：“似乎更高风险的投资看起来应当提供更高的回报，否则人们不会这么做。”这很有道理。如果市场是理性的，看起来高风险的资产的价格应该设置的足够低以弥补现在持有的风险。但是注意“看起来”这个词。我们是在讨论投资者关于未来回报的看法，而不是事实。风险性的投资是根据定义远离他们承诺提供的高回报的确定性。因此，我认为下面的图片更准确地描述了现实。
在这里，风险和回报的潜在关系同样反映了第一幅图中的正相关趋势，但是每一项投资的结果是通过一系列可能性来展现，而不是通过向上斜线所暗示的单一结果。在水平线风险轴的每一个点，一个投资的预期回报是以钟形的可能性分布呈现在它的两侧。
这个结论看起来是显而易见的。当你向右移动，风险增加；预期的回报增加（如同传统的图形），可能结果的范围变得更宽，并且可能不好的结果变得更差。
这是投资风险的精髓所在。更高风险的投资是投资者对最终结果更不确定，并且与那些追求更安全的投资相比，要面临更坏结果的可能性，而且甚至亏损的投资项目。这些投资之所以被执行，是因为它们的预期回报更高。但是预期之外的事情可能会发生。一些可能性的结果是好于预期回报，而另外的一些则显然是没那么有吸引力。
第一张图的向上斜线显示隐含的风险/回报关系的趋势。但除了预期回报随着承受的风险增加而增加的事实之外，还有很多东西值得考虑，而且要考虑到第一张图是高度误导的。第二张图显示了隐含的趋势和渐增的远离预期的真实回报的可能性。当预期回报随着风险的增加而增加，低回报--甚至是损失--的可能性也在增加。这种看待事情的方式反映了Dimson教授的格言“不止一种事情可能发生”。这是不可预知世界的一个事实。
风险的多种形式
永久损失的可能性可能是投资的主要风险，但不是唯一的风险。我可以想到很多的其他风险，它们中的很多会促成主要风险，或者是主要风险的组成部分。
在过去，除了永久损失的风险，我也谈到过回报不足的风险。一些投资者面临实现必须的分红水平的回报要求，如一些养老基金，捐赠的基金和保险公司。其他的有一些更基础的需求，如有足够的收入以满足生活所需。
一些投资者--特别是依靠投资收入来满足生活，尤其是在现在的低回报环境下-面临一系列的难题。如果他们将资金投资于安全的投资，他们的回报将不够。但如果他们承担增加的风险以追求更高的回报，他们会面临甚至更低回报的可能性，甚至是永久减少他们本金的可能性，这使得他们接下来的收入更加低。没有解决这个难题的好方法。
有两种可能的原因会导致回报不足：（1）预期存在高回报但却被负面事件所阻碍；（2）预期是一个低回报并且实现了。换而言之，投资者面临不是一个而是两个主要的风险：损失资金的风险和损失机会的风险。两个风险只能排除一个，但不能同时都排除。为了避免其中一个而远离它将会使得你被另外一个所伤害。
潜在的机会成本-错失机会的结果-同时没有真实的损失那么被认真考虑。但是他们确实值得关注。换而言之，我们必须考虑没有承担足够风险的风险。
这些天，对损失资金的恐惧似乎已经远去（因为危机已经过去6年了），由于安全投资所能带来的不足为道的回报，对丧失机会的恐惧使得追逐高的世俗的投资。因此一个新的风险在形成：担心失去（FOMO）的风险，或者说风险是来自于极度害怕失去。担心失去机会是很重要，那些不担心的人可能会投资过于保守。但是一旦这种担心变得过度，担心失去的风险会使得一个投资者去做哪些不应该去做而且经常是不能理解的事情，仅仅是因为其他人做了哪些事情：如果他不跳上游行花车，他会被抛弃而生活在羡慕和悔恨中。
在过去的3年，为了解决回报缺乏问题，橡树资本已经开发一套我们希望能够产生10%收益率（净收益率或者是毛收益率，我们无法更精确地说明）的5项风险策略。仿照福尔摩斯的故事“7%的解决方案”，我将他们合称为“10%的解决方案”（我们的目标是做得更好）。与客户沟通这些策略，并根据曾经要求我聚焦于他们的风险而帮助他们选择合适的策略。
“等一下”，你也许可能会说“10年期国债的利率只有2.5%，如杰瑞米.格兰桑（Jeremy Grantham）所说，无风险利率收益率同时也是回报为零。那么，你是如何能够将目标回报定在10%附近？”答案是，它不能在没有承担任何形式的风险情况下实现--有几种可能的候选方案。我将在下面列出我们正在有意识地承担以获得我们的客户期望回报的几个风险：
如今的超低利率意味着任何人投资在被认为是安全的固定收益工具的低回报。因此，橡树资本在接受和管理信用风险（这个风险是指借款人将无法支付利息，并按期偿还本金）的情况下，追求可观的回报。国债被假定为无信用风险，最高等级的公司债券被认为是接近无信用风险。因此，那些能够聪明地接受增加的信用风险的人，必须预见到增加收益的风险补偿将被证明是足够的。
自从橡树资本1995年成立以来（事实上，因为种子在1978年就埋下，当我在花旗银行开始进行高收益债券的努力），自愿接受信用风险一直处于橡树资本所做的核心。只有当它做得很好的时候，承担信用风险并产生可观的回报。我们的活动是基于两个信念：（a）、由于投资原则是规避信用风险，我们获得的增量收益能够足够弥补它所承载它所具有的风险及（b）信用风险是可控的--也就是说，不像普通的未来，信用风险可以由专家（例如我们）进行衡量，并通过信用的选择而减少风险。缺乏上述两者的任何一个而承担额外增加的信用风险没有意义。
在今天的低利率环境下，另外一种获得有吸引力回报的方式是承担流动性不足的风险，这样能够利用投资者常见的厌恶流动性不足（超额收益通常来自于投资者的回避）。持有大量非流动性资产的机构，当他们不能够出售持有的非流动性资产，在2008年的危机中承受了巨大的损失；因此很多机构进而对非流动性资产有着很强的风险回避并在一些情况下限制了他们组合中这些资产的规模。另外，今天散户资金在推高资产价格和降低收益率中起着很大的作用。由于散户资金不适合持有流动性不足的资产，这使得流动性不足的资产的收益变得更具有吸引力。值得注意的是，我们投资很多类型的资产，但我们不投资于共同基金或ETFs。
一些策略自动引入它而另外一些策略不能够将它摆脱的风险：集中风险。“每个人都知道多元化是一件好事，因为它降低了负面事项的影响。但是有的人避开多元化的安全而选择集中投资他们的资产或者是选择他们认为会有超额表现的管理者。一些投资策略并不允许完全的多元化因为他们受到所面对市场的限制。如果这种问题发生，将带来更大的风险。
特别是考虑到今天的低利率，借入资本以提升收益率是另外一种潜在的提高收益率的方式。但是这样做引入了杠杆风险。杠杆通过两种方式增加风险。第一种是放大倍数：人们被杠杆吸引是因为它可以放大收益，但是在不好的情况下，它也会放大损失。
第二种方式杠杆增加风险的方式是来自于资金风险，这是金融灾难的一个经典原因。当有人借短期资金进行长期投资的时候，这种情形就开始上演。如果资金必须在一个不方便的时候予以归还--由于到期，或者是补仓通知，或者是其他理由--而购买的资产却不能够以及时的方式进行卖出（或是仅能够以折扣的价格卖出），一项也许本来是成功的投资因而被打断或者是以悲伤而结束。一旦卖出资产以偿还杠杆，很可能很少或者什么都没有留下，在这种情况下投资者的权益将会被毁灭。。俗话说的主要原因“永远不要忘记六尺高的男人通常是淹死在平均水深是五尺的河流中。在危机时期，从长远来看的成功是无关紧要的。”
当信用风险，流动性不足风险，集中风险和杠杆风险被投资人明确地辨别，他们就有希望依靠这些技巧获得成功。如果是这样，表现出来的可以提供作为风险补偿的潜在增量回报将会变成实现了的增量回报。这是投资人行动的唯一原因。
但是，如同上述图片的底部所展示，投资于更广的风险曲线使得投资暴露在一个更大范围的投资结果。在有效市场中，回报拴在市场平均水平；在一个低效率的市场，回报没有被拴住。无效市场提供了一个投资者逃离市场的平均回报的“引力”的可能性，但结果可能是更好或更坏。优胜的投资者--那些具有“alpha”或者是在给定的风险水平下个人技能需要获得超额回报--有空间去做得比平均回报更好，而差的投资者的投资结果会远远低于平均。所以聘请投资经理导致了管理人风险：有可能支付管理费，但是获得的决策建议导致减损增加而不是价值增加。
我们新的信用策略基本已经涵盖了上述部分或全部风险。对这些风险的解析有利于投资者依据自己的风险偏好选择相应的策略，而这个过程需要考虑相当多的因素。
我们最常用的“新策略”是提高收入，途径是通过杠杆来放大高等级贷款带来的收益。我们认为橡树资本拥有的高等级贷款的信用风险最小，因为这些高等级贷款在所有债务中是最高等级的，且从过往的经验上看基本没有信用违约损失。其次，高等级贷款是我们流动性最好的资产之一，意味着我们的流动性风险也非常小。高流动性有利于我们投资多样化，降低集中风险。由于高等级贷款本身高度的安全性，收益不完全来自alpha，表明相对于其他策略来说高回报所含的管理风险要小的多。但是为了增加我们在收入提升基金（Enhanced Income）上的健康回报，我们必须承担相应的杠杆风险。收入提升基金II的 3：1的杠杆比例会将信用损失所带来的负面影响放大（当然我们不希望带来很大损失）。然而，我们对此并不担心，因为当下的局势能够让我们避免融资风险；我们可以(a)借一笔久期长于我们投资资产的债；然后（b)即使价格下降我们依旧可以不用追加保证金。
战略信贷，夹层融资，欧洲私人债，和房地产债是我们10%解决方案的另外四条途径。
·上述四种工具都会存在不同程度的信用风险和流动性风险（他们都集中或全部投资于私人债务），以及集中风险（因为这些工具所在的市场只有非常有限的投资机会，而在竞争激烈的市场环境下，想要抓住这些投资机会也是相当困难的）。
·房地产债权基金只能达到一倍杠杆率，其他三种工具也只能实现少量融资额且期限较短，所以它们都没有巨大的杠杆风险。
·然而，想要成功运用这四种工具，基金经理门必须具备很强的技能，预测回报率并且有效控制风险。所以这四种工具都有管理人风险。为了降低此风险，我们只会选择那些长期合作的，值得信赖的管理人。
对于任何一个投资所包含的风险以及我们愿意接受的风险（假设这些风险都是可以被发现的）做分析是十分合理且必要的。想要获得超高的回报而不承担相应的高风险是不切实际的。
上面我提到了集中风险，这里我们也需要关注一下它的反面--过于分散所带来的风险。如果你的投资组合构成简单，或者一个金融机构只有少数管理人，一个错误的决策会对最后的结果产生巨大的影响。反之，如果你的投资组合的标的过多，或者金融机构里有众多的管理人，那么每个单个力量对整体投资收益所带来的影响也会非常有限。因为没有人会只投资一只股票或者一个管理人。即使认为他们会表现得最好，但是随着数量的增加，入选的标准会不断降低。彼得.林奇（Peter Lynch）创造了一个术语“多元恶化（diworstification）”来描述这一过程：加入到投资组合里的标的越来越少，潜在的风险调整后的收益越来越差。
我并不认为波动和风险是等同，毫无疑问，波动有时会带来风险。如果当时的环境造成你在错误的时机卖掉了一个波动大的投资组合，你可能就将一个暂时的浮亏变成了一个永久的损失。而且，即使没有流动性需求，波动性也能够影响投资者情绪，让他们做出错误的判断。在短期内是很难辨别暂时的浮亏和永久的损失。通常情况下，只有在回望的时候才能发觉这两者的区别。所以一个专业的投资者有时必须承受暂时的浮亏，因为它与永久的损失非常相似。当你在承受压力时，暂时的波动和永久的损失看上去只是文字表达不同罢了。但是波动不被列为一种投资风险，正如我之前所说的那样。但是它并不是与风险完全不相关的。
有一种风险与波动相关，或者说价格偏离其内在价值，那就是基差风险。套利者通常喜欢买一个资产，然后卖一个相关的资产。这两个资产价格通常会同步变化，除非那个较为便宜的资产在长期内为投资者赚的钱比那个贵的亏损的多，使得最后产生一个小额无风险净收益。因为这种套利操作基本无风险，所以屡试不爽。但是有些时候，这两个反向操作的资产价格变动并不同步，或者说超出了预计的范围，导致投资收益落空。这种超出预计范围的价格波动就是基差风险。1998年长期资本管理公司就出现了基差风险，是史上最着名的灾难之一。正如长期资本管理公司主席John Meriwether当时所说的：“我们预计价格会收敛才投入资金，没想到价格反向变化了。”这种听上去貌似合理的理由引发了某些人认为的全球金融体系的瘫痪。
长期投资的失败还有可能归咎于模型风险。金融工程师的决策有可能 （a）错误地认为一个非系统性的过程能够被建模，或者（b）应用了错误模型。在金融危机中，模型常常假定事件的发生遵循“正态分布”，但是极端的“尾部事件”比正态分布的预测的发生频率高很多。不仅如此，过分地相信模型的效力会让人冒一些基于定性判断基础上不会冒的风险。然后失望地发现他们过于信任统计学意义上的确定事件。
模型风险有可能来自黑天鹅风险，借用Nassim Nicholas Taleb畅销的第二本书。人们易于混淆“从未见过”和“不可能”，如果事情是第一次发生的话，这种混淆的后果会非常可怕。这也是人们在高杠杆次贷证券上损失惨重的部分原因。全国性的大量房贷违约未发生过，这让投资者确信这不会发生，这种确信让投资者采取轻率的行动，以致全国性的房贷违约必然发生。
在说坏事情这个主题的时候，我们必须讨论事业风险。在《敢于伟大II》（Dare to Be Great II）中我已经提到过，给他人管理财富的代理人如果亏钱的话会受到惩罚（无论是永久的亏损还是暂时的向下波动）。如果造成的亏损大到见诸媒体，无论是暂时的还是永久的损失都会给当事的代理人带来头条风险，而有些代理人禁不起头条风险。投资人如果缺乏相应的投资收益分享的情况下，面临着回报的不对等，因此他们的决策在风险/回报曲线中就会倾向于安全的一侧。他们更可能考虑更多在亏钱的风险，而不是错失机会的风险。所以他们的投资组合会更偏向于控制风险和防止难堪的亏钱场景（他们或许就不愿冒足够的风险来产生回报）。这是这类投资人的必然结果，也是雇主要承担的后果。
事件风险是另外一种需要担心的风险。事件风险是大概20年前债券发行者创造的。由于公司的董事对股东有受托责任，而对债券持有人没有，有些人认为他们可以（或者应该）做一些不被明令禁止的事情来将价值从债券持有人转到股东去。债券持有人需要一些契约来防止这种主动的掠夺，但是在当今这个时代很难找到强硬的保护性契约。
有很多方式让一个投资不成功。两个主要的因素是基本面风险（与一个公司或者资产在现实世界中的表现相关）和估值风险（与市场如何对这种表现定价相关）。多年以来，投资人、受托人和规则制定者认为购买高品质资产是安全的，而购买低品质资产是有风险的。但是在1968和1973年之间，很多“漂亮50”（特指50个发展最快最好公司的股票）的投资人亏掉了他们80-90%的资产。自此形成了新的看法，在今天就较少有高品质能够防止基本面风险的假设，更少执着于品质的现象。
但另一方面，投资人对价格的关键作用变得更加敏感。说到底，最有风险的事是高买一个资产（不管资产品质如何），最好的降低风险的方式是付一个尽量不合理的低价。 低价提供了“安全边际”， 而控制风险的投资讲的全部就是“安全边际”。估值风险较容易控制，毕竟这在投资者的控制范围之内。只需做到在基本面的分析之下如果价格太高就不买就足够了。“谁不会这样做呢？”你或许会问。想想在科技泡沫时代大肆买入的那些人吧。
基本面风险和估值风险只是在一支股票或者资产上亏钱的风险，这还不是故事的全部。拼图中的另外一块是相关性。
相关性指的是一项资产的价格随着其它资产的价格变动而变动的一致程度。其它参数不变的前提下，资产组合各部分的相关性越高，一个资产组合的多样化就做得越差，在不利的发展情况下就越有风险。
单个资产没有“相关性”。单个资产与每一个别的资产有不同的相关性。一个债券与一个股票有某种相关性。一个股票与另外一个股票有某种相关性（与第三个股票又有不同的相关性）。一类股票（譬如新兴市场股票， 高科技股票，或者大盘股）很可能与本类别的股票的相关度很高， 但是他们与其他类别的股票的相关度可高可低。底线：很难去估量某个资产的风险程度，但是估量它与一个资产组合中的其它资产的相关度，或者去估量将该资产加入到一个资产组合中的影响就更难很多倍。这个工作是真正的艺术。
固定收益投资人直接面对另外一种风险形态：利率风险。高利率意味着低债券价格--这种关系是绝对的。利率的变化对除固定收益外资产类别的影响不是这么直接和明显，但是这种影响也充斥市场。每次联邦储备局说经济形势表现优异的时候股市通常下跌。为什么？经济繁荣＝更高利率＝债券对股票的竞争越多＝更低的股票价格。或者这样说：经济繁荣＝更高利率＝经济刺激降低＝经济疲软。
利率上涨的原因之一是购买力风险。股票投资人（特别是和长期债券持有人）暴露在通货膨胀的风险下，他们未来得到的资金比今天购买力要低。这种情况造成投资人强调高利率和高回报来预防购买力的降低。结果是更低的股票价格。
最后，我想提一个我曾经听到的一个新的概念：上行风险。预测者有时会说“风险在上行”。起初这听起来不是特别合理。但是这可能指的是当经济形势比预测的好，利润比一致预测的高，股市比大家想象的涨得多。这些情形是正面的，所以有曝光不足的风险。
我想对风险做一些全局性的评论，在到达大的结论之前。
首先，风险是违背直觉的。这个世界上风险最大的事是投资者普遍认为没有风险。害怕市场的风险（因此投资者采取谨慎的行为），反而是市场安全。
当一项资产价格下跌，投资者认为其变得更有风险，其实这个资产变得风险更小（假设其他条件是相等的）。当一项资产价格上涨，投资者对其有更高评价，其实这个资产变得更有风险。
一个投资组合中如果只有一类“安全”的资产的话，风险分散程度不够，容易遭受单一的一次打击而损失惨重。将一些“风险程度高”的资产加入到一个由安全资产的组合中能够因为增加了风险分散度而使这个组合安全程度变高。这个理论也是William Sharpe教授的伟大贡献之一。
其次，避险意识能够让市场保持安全和清醒。当投资者有风险意识的时候，他们需要较高的风险酬金来补偿他们所冒的风险。因此风险/回报曲线会有一条较陡的斜率（每单位承担风险获得的相应回报大），并且市场应该奖励承受风险的行为，就如理论强调的那样。
但是当人们忘记风险意识并且没能要求风险酬金的时候，即便有很少的风险酬金他们也会做出高风险的投资。风险/回报曲线将会平缓，并且冒险行为很可能终将被惩罚而不是奖励。
当风险规避被过分强调的时候，投资者将进行过分的尽职调查，采取保守的假设，保留怀疑态度，并且防止高风险的投资。但是当承受风险被普遍强调的时候，这些谨慎措施将不被重视，投资将完成，为之后的亏损埋下了祸根。
简单点说，当风险规避心理和风险意识强烈的时候风险最低，反之亦然。
第三点是，风险经常是隐藏的并且具有欺骗性。当风险（可能的亏损）与负面事件相遇的时候亏损就会真实发生。所以一个投资的风险只有在一个负面的环境中才会显现出来。这个投资可能是风险的，但是只要环境保持有益，并不会显示亏损。一个投资容易受到一次严重的负面事件的影响，但是如果负面事件发生的频率不高（不可能的灾难），这个投资看起来会比实际上安全。这就是巴菲特的着名言论， “……只有潮退的时候才能发现谁在裸泳。”
打造一个既能够控制风险又能够有潜在的收益的投资组合是一件伟大的成就。但是大部分的时间这种成就也是隐藏着的，因为风险只是偶尔带来亏损…当潮退的时候。
第四点，风险是多元化的并且很难对付。在这份备忘录中我提及了24种不同的风险：亏损的风险、回报不足风险、损失机会风险、担心失去的风险、管理信用风险、流动性不足风险、集中风险、杠杆风险、资金风险、管理人风险、分散风险、波动风险、基差风险、模型风险、黑天鹅风险、职业风险、头条风险、事件风险、基本面风险、估值风险、相关性风险、利率风险、购买力风险和上行风险。而且我确信我还忽略了一些别的风险。很多时候这些风险经常有重叠、有明显差异并且很难同时管理。
举个例子：当努力降低亏损风险的时候总是会增大极度害怕失去的风险。当努力降低基本面风险去买高品质资产的时候经常会增大估值风险，因为高品质资产经常在高价位上卖。
说到底，就是不能用一个单一的公式来同时降低所有的风险才使得投资是这么引人入胜并且具有挑战性的工作。
第五点，风险管理的任务不应该指定让风险经理来承担。我确信的是，一个基本面投资过程的局外人不可能对每个被投资标的资产知道得足够多而做出合适的决策。风险经理只知道应用统计学的模型和标准。但是这些模型有可能对讨论的资产主体来说是错误地，或者显然有缺陷的，没有任何证据这些模型有什么价值。特别指出的是，风险经理会尝试测算相关性并且告诉你如果资产组合在一起的话将如何表现。但是他们不能够适当预测到“断层线”，这种断层线会击溃所有的投资组合。无论如何，老话说得好，“在危机到来的时候，所有的相关性都变得同步”，所有的东西都被一起摧毁。
“风险价值（VaR）”应当告诉银行一天中最糟糕会损失多少。但是在金融危机中，VaR被发现经常低估风险，原因在于假设条件不够恶劣。事实是，风险经理在银行是必备的，在其他地方也是常备的，在21世纪初，花在风险管理上的金钱投入超过历史其他时期的总和…..但事实上我们经历了过去80年里面最糟糕的金融危机。投资人会计算一些风险指标譬如VaR或者夏普比率（在橡树资本我们也用， 这些是我们最好的工具），但是不能完全依赖这些。对我来讲底线是：风险管理应当是一个投资过程中每一位参与者的责任、应用经验、判断、以及对该次投资的理解。
第六点，风险需要不间断的对待，但是投资者实际上经常只是零星地这样做。由于只有在坏事发生的时候风险才转换成亏损，投资人往往只有在有坏兆头的时候才采用风险控制的手段。其他时候投资人可能只会将风险放在一边不考虑，期望未来都是好事。但是我们是不能预测未来的，所以我们不可能知道什么时候需要风险管控。当亏损没有发生的时候风险管控可有可无，但是并不意味实施风险管控是错误的。最好的类比是火灾保险：有一年你买了火灾保险，这一年房子没有发生过火灾，你会认为这个保险买错了么？
查理.芒格一阵见血地评论过通常意义上的投资--“这不是一件容易的事情。认为投资容易的人是愚蠢的。” 上文综合的这六点观察让我确信芒格的这个评论对风险管理来讲也完全同样适用。有效的风险管理要求深刻的洞察力和灵敏的感觉。对未来事件的概率分布需要有非常好的理解。能够有效进行风险管理的人必须有很好的判断力来辨别最重要的变量，什么能够影响这些变量，可能的结果是哪几个，每个结果的可能性有多少。顺着查理的认识， 认为风险管控很容易或许是在投资领域最大的陷阱，因为他们过分自信能够控制住风险，将导致投资人进行非常高风险的投资。
所以对风险管控来说的关键先决条件包括谦逊、不骄傲自大、并且明白自己有所不知。没有人会因为承认自己缺乏预见性、非常有风险意识、或者投资的时候战战兢兢而陷入麻烦。当经济从危机中走出来的时候或者极度低估的时候，风险管控或许会抑制投资收益，这种时候那些敢于冒很大险的人获取大的回报。但是风险管控能够延长一个投资人的投资职业生涯并且增加长期成功的几率。这就是为什么橡树资本是建立在“风险管控是最重要的事情”这个信念之上的。
在讨论这些普遍性的问题的最后，我还想指出，虽然风险管控是必不可少的，完全防止风险不是一个很恰当的目标。原因很简单： 完全防止风险通常意味着没有回报。你不应该期望因为冒了险，就一定要赚钱，同时你也不应该期望没有冒险也能够赚到钱。
在当前，我认为风险管控比以往更加重要。简而言之：
·当今的低利率已经造成货币市场金融工具、国家债券、和高品质债券的未来回报接近于零。这也促使资金为了寻找更高回报涌向更高风险的资产。
·这反过来又促使一些投资人放松常有的警惕并且开始更具攻击性的措施。
·而最后，这造成了资本市场的标准降低，发行人更容易地发行高风险的股票，因此造成投资人很难买到安全的股票。
这点上巴菲特表达得最好，在这个话题上我经常回到他的原话上： 当别人越不谨慎的时候，我们越应该更加谨慎。
虽然投资者的行为目前还没有像金融危机前那样那么不谨慎（在我心目中，投资人的不谨慎很大程度上制造了金融危机），很多层面上我们已经进入了不谨慎的领域了。从花旗2003-2007期间的总裁Chuck Prince那里借用一个类比，任何完全不愿意迎着当代的快节奏音乐跳舞的人将发现他们将很难在市场中获利。
投资者的工作包括在进攻和防守之间寻找合适的平衡点，在担心亏钱和担心失去机会之间寻找平衡。今天我感觉应该更关注防止亏损而不是追求回报。过去的三年中橡树国际口头禅是“往前走，但是保持警惕”。而现在，在重复这句口头禅的时候，我希望更加去强调一下最后三个字的重要性：“保持谨慎。”
今天，美国的经济形势和公司基本面都不错。而资产价格，虽然高，但是并不像处于泡沫水平。但是当不严谨的资本市场外加低水平的避险心理结合起来，造成投资者开始高风险投资的时候，坏事终究会到来。虽然我不能预测什么将把这一天早一点到来，我不认为现在太早去考虑一下今天的宽松市场状况。我能知道的是这些状况正在造成风险，而这种风险并没有相应的风险红利。我们必须积极应对。
来源：赣江汇
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