聪明的投资者——读书笔记

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楼主 2018-11-16 10:37:26
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这个周一,辣妈要和大家分享我们的老朋友“自由之路”近期读过的两本书和感悟。自由之路是金融圈人士,曾任券商零售行业研究员,后转行信托公司销售。有一个微信公众号:自由之路,微信号leadtofree,专注适用于中产家庭的财富规划方案。




最近在看两本书:一本是巴顿·比格斯所著的《对冲基金风云录》,从创办人的视角描述了创办一家对冲基金的心路历程,包括从最初创业时的兴奋,到公司成立初期募资时的期望与落差,以及基金实际运作中当市场与自己的判断不相符时所遭受的心理压力,可以说是投资领域的经典作品;另一本是号称华人金融学第一人、麻省理工学院终身教授罗闻全所撰写的《对冲基金:一个分析的视角》,这本书通篇在讲如何分析评价对冲基金,全书最后一篇是实际案例,针对2007年8月的一周美国市场上绝大多数的定量基金在三天内净值遭遇远超过正常水平的回撤,而又在第四天净值又快速回复的事件分析。这两本书虽然讲的都是对冲基金,但很多投资理念上的结论与我在实际工作中的观察完全吻合,因此记录下来。


1、从规模小的资产中寻找超额回报的机会


《对冲基金风云录》在开篇就提到:“一开始有人说起美国有8000只对冲基金,资金规模在1990年还是360亿,如今(2005年)差不多有1万亿……资金的规模越来越大,基金雇佣的人才越来越多,这就意味着从资产类别到个股,一切的定价都被投资者严密监视着……事实上,大家可以抓住的机会就那么多,现在被分散到更多只基金、更大量的资本上,所以对冲基金作为一个资产类别来说收益降低了”。事实上,全书中不止一次提到“规模是业绩的敌人”这句话。作为一名资深投资家,巴顿比格斯对规模的领悟相当深刻。


规模越大,平均回报越低的道理不难理解。在中国理财市场的实际案例则是——固定收益类信托产品从2009年的兴起到2015年的衰落。回顾一下2009年以来固定收益类信托项目(如房地产信托、政信信托等)的演变路径:2009-2010年,这类产品刚刚问世,收益高(年化13%-15%)、质地好(交易对手多为知名公司,风控措施充分),那个时候市场不认识这种资产,只有小部分胆子大的个人投资者敢于尝试,因此额度也非常充裕,想买多少就有多少;2011-2013年,第一批认购了产品的客户陆续拿到本息,开始带动其他个人投资者跟进,产品逐渐变得好销,也有越来越多的融资方开始采取这种融资形式,产品收益率开始降低;2014-2015年,中国的降息周期开启,同时投资者通过过去几年对于此类产品的学习逐渐掌握了产品的各个关键点,产品信息越发透明定价越发公允,机构投资者开始大举跟进,大量的资金造成产品收益率下滑并且严重短缺。在大量资金的簇拥下,项目的资质开始降低,带有瑕疵的项目也不愁销售。可即便如此,投资者还是面临无产品可买的局面。


规模过大对于回报产生负面影响,那么反之则是规模小往往带来超额收益。目前规模小的资产有很多,例如一些处于底部的资产如股票、大宗商品等,当然这些已经是被中国投资者所熟悉的品种,他们当前规模小的原因是在于投资者的风险偏好较低同时对未来的预期偏悲观;除此外还有一类资产也处在小规模的阶段——对冲基金。而对冲基金的规模之所以小,主要原因是主流资金对它还不熟悉。


回顾对冲基金在中国的发展历史。主要的对冲工具——股指期货2010年推出,至今才5年时间。头两年的对冲策略以股指期货套利为主。作为一种风险极低的交易方式,套利策略在早期的市场里几乎能做到年化20%以上的收益,充分享受了早期市场定价偏差大的优势。2013年起,市场中性策略开始问世,2013年和2014年市场中性策略的平均年化回报为15%左右,回撤平均控制在3%以内 。2015年虽然遭遇股灾及中金所一系列限制性措施,但很少有市场中性策略在股灾中亏钱,大多是被迫选择空仓,净值保持不变。资金目前对于对冲基金的认可程度处在什么水平呢?2013年起,小部分个人投资者开始尝试,大部分个人与机构投资者刚刚接触这个概念。到2014年,一部分个人投资者开始参与,机构投资者还在观望。2015年,在资产荒的压力下,部分机构投资者开始跃跃欲试。对比成熟市场,机构投资者资产组合中对冲基金的比例平均为20%-30%,而中国的机构投资者目前几乎是0。这意味着,主流资金对这个资产的配置才刚刚开始,从概率上说现阶段是对冲基金获取超额回报的黄金时期。未来随着机构配置比例的提升,基金规模越来越大,整体回报也将逐渐回归正常、与之所承担的风险程度匹配。


中国金融市场相比发达国家的差距意味着仍有很多新资产会慢慢的出现。如果一个资产在成熟市场已是主流,而在中国才刚刚兴起,那么它就非常值得关注,因为从概率上这些资产比较容易获得超额回报。反之,对于已经过热的资产,如当前的固定收益类信托、过热时的股票最好留有一分警惕,因为过大的规模是超额回报的杀手。


除了大类资产以外,产品层面也是这样。炒过股的朋友应该都了解,资金小的时候收益相对好做,规模大了收益往往就不太好做了。因此即使是相同策略的基金,规模小的那只通常比规模大的更容易跑出收益。对于对冲基金而言,规模过大将导致冲击成本(每交易一次对股价的影响)成倍放大从而吞噬基金回报,因此基金往往达到一定规模后会被迫封闭。


2、逆向投资:一切都将向均值回归


《对冲基金风云录》里提到一家大型组合基金的投资方法:如果一只基金在一段较长的时间内大幅跑赢业绩基准,那么就赎回它;如果一个公认能力优异的基金经理在较长一段时间内大幅跑输业绩基准,那么就申购它。背后的原理则是:一切都将向均值回归。这与绝大多数人总是追逐热门基金形成反差。


这么做细想想有其道理。在投资行业能做到基金经理、有资格管钱,可以说是在一系列激烈竞争中杀出重围的佼佼者。虽然每个人的能力有高有低,但总体不会离均值差距过大。如果没有什么特殊原因(例如智商超常、内幕信息等),不太可能长时间持续跑赢;当然,也不太可能持续跑输。因此,某段时期业绩过好或过差,未来都有很大概率向均值回归。


来看看A股市场的例子:对阳光私募感兴趣的投资者对于“新价值”这三个字一定不会陌生,2009年杀出的一批黑马,以190%的费后回报成为当年度阳光私募冠军,当年沪深300涨幅为86%;2010年费后回报18%,当年沪深300涨幅为-12.5%。优异的业绩表现使得新价值成为了2010年度最炙手可热的明星产品之一。但接下来的2011、2012年,新价值业绩却跑输基准:2011年新价值收益为-32%,沪深300收益为-25%;2012年新价值收益-39%,沪深300收益为7.5%。如果投资者在2011年底买入新价值,持有至2012年底其累计收益为-58%,即未来基金要上涨110%才能拿回本金。而大多数的投资者的选择则是,在2009及2010年像明星一样追捧新价值,新价值产品一度额度紧张甚至传言要封闭产品;而到了2012年底,即使最有耐心的投资者也无法承担长期、大规模的亏损,选择赎回。赎回之后的事情又是怎样呢?2013年新价值虽称不上大幅反弹,不过也取得了接近14%的回报,而沪深300当年收益为-7.6%;2014年新价值收益44%,略跑输沪深300,两年合计涨幅64%,沪深300合计涨幅39%。


先说一些题外话。应当承认的是,在新价值净值高低起伏的整个过程中,最先要反思的当然是新价值的投资团队。无论是出于何种原因做出的决策,给投资者带来损失就应当为其承担责任。但是另一方面,投资者自身也应反思。投资者总是在一个产品最好的时候入场,最差时离场(从《对冲基金风云录》里的描述来看,美国的投资者也喜欢这样,看来全世界投资者的心理都差不多)。并且比这还要糟糕的是,当产品表现达不到投资者预期时,很多投资者会向基金经理施加太大压力,有时恨不得指导基金经理操作。这样的事情不仅是4、5年发生,在今年的股灾中也再度发生:当市场发生恐慌性暴跌时,不少投资者就开始质疑基金经理为何不减仓;一旦当市场有所反弹,又开始质疑基金经理为何不加仓抢反弹。须知,基金经理也是人,也有自己熟悉和擅长的操作风格。如果投资者对一款产品表现不满意,最好的方法就是赎回产品、用脚投票,最忌讳的则是干扰、打乱基金经理的节奏。一旦基金的风格发生漂移,这将是比产品业绩回撤更为灾难的事件,因为风格漂移意味着将无法有效预测基金经理的后续操作,进一步增加产品的不可知性。如果一个产品风格出现漂移,唯一的选择就是远离它,直到其风格重新稳定。


继续回到逆向投资的话题。新价值作为曾经的私募冠军,其业绩构成有偶然性,但也肯定有其必然性。无论是偶然也好还是必然也罢,所呈现的事实的确就是在创造超高回报后业绩的大幅回落——正收益向均值的回归,以及持续低迷之后业绩的再度爆发——负收益向均值的回归。实际上如果看2009-2014这5年的整体回报,新价值的累积回报为136%,而沪深300涨幅为80%,这个业绩仍然非常不错,只是中间波动率偏大。


这样的例子在私募行业还有很多,例如同属于老牌私募的从容,也经历过业绩的高峰-低谷-高峰。在业绩表现最好的时候,基金经理是市场的宠儿,难免有些飘飘然,所谓福兮祸所伏;而最低谷的时期,所有的资金都撤离,也没有愤怒的投资者每天来干扰,所以反倒能够让基金经理有机会静下心来反思过往的失误,调整心态重新出发,所谓祸兮福所倚。从概率角度来看,则是一切超额收益终将向均值回归。一个人的智商可能会高于均值,但在一群都是高智商选手的比赛中,要做到持续超越才是一件真正的小概率事件。


因此,有时我们不妨逆向思维,这里往往可能会蕴藏着不为人知的超额回报,或者帮助我们避开一些不易察觉的风险。


3、历史上没有经历过大幅回撤就一定好吗?


这个论点很有意思。大幅回撤意味着犯错,无论这个错误是由市场造成的,还是基金经理自己造成的,总而言之错误就是错误,错误就意味着投资者的损失。因此,我们在观察一款投资产品的时候,非常关注其历史表现。一根平滑的历史业绩曲线总比一根起伏不定的曲线更让我们感到心安。


可是另一方面,错误是不可避免的,尤其是在投资领域。即便是巴菲特也会有失手的时候。平滑的业绩曲线意味着投资经理过往的优秀,同时也可能意味着市场也许还没有出现超出投资经理经验范围的事情。而经验表明,这些事情不出现则已,一旦出现则可能造成非常严重的后果。


仍以市场中性对冲基金为例。市场中性对冲基金由于对冲掉了市场整体波动的系统性风险,通常是一类风险非常低的资产,其可比对象也是传统的固定收益类信托。本文第一部分提到过,这些产品在2013-2015的3年内表现的都非常不错,性价比远高于年化收益10%的信托产品。不过在2014年12月,这些对冲基金中的一部分却遭遇了一个小小的“滑铁卢”:净值在1个月内回撤了5%。造成这个结果的原因是,2014年12月是一场以银行股为代表领涨的权重股:当月沪深300指数上涨了17%,而许多个股尤其是中小盘股票涨幅是远远跑输大盘的,这也被很多投资者戏称为“满仓踏空”。而通常情况下,中小盘股票由于其成长性及波动率均高于蓝筹,是市场中性策略多头仓位的主要组成部分;空头方面,则是沪深300股指期货,因为当时中国的股指期货仅有沪深300一个标的(中证500和上证50股指期货2015年才推出)。因此在2013年及2014的大多数时间里,市场中性基金表现得非常好。而2014年12月偏偏遇到几年也出现不了一次的蓝筹行情,给市场中性基金带来的则是多头部分盈利较低或不盈利,空头部分则随着指数的不断上涨而亏损,因此产生的业绩的回撤。5%相对于股票来说不算什么,而对于平均波动率在3%左右的市场中性基金来说,则不啻于一次小型的黑天鹅事件。


细心的读者可能会联想到,在今年也曾出现过指数权重股上涨,其他个股下跌的情况——在今年6月的股灾中,国家注资稳住权重股,而其他非权重股则在市场抛压下集体跌停。当历史再一次重演,曾经吃过亏的市场中性基金表现如何呢?这一次,市场中性基金几乎没有因此而回撤,原因是“吃一堑长一智”,上一次的教训让整个行业都在反思模型的缺陷,从而进一步改进了模型。


另外,9月2日以来中金所出台了“史上”最严厉的限制股指期货交易政策,期指陷入大幅度贴水(即股指期货价格低于股票指数)。由于反向套利机制的缺失,全市场中性基金只能选择空仓。而10月以来,可以观察到部分基金的净值开始小幅回升,这其中的一个重要原因也是通过一段时期的学习和观察,投资经理开始寻找出一些对策来应对当前的局面。犯错从另一个角度来看也丰富了投资经理对市场的认识。虽然犯错需要付出成本,但对于后来的投资者而言,不一定是坏事。曾经的公募一哥王亚伟,如果没有经历早年投资生涯的低迷,可能也不会造就现在的传奇。


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