近日，欧洲央行入市购买垃圾债的消息再度让市场大跌眼镜，继“QE+负利率”的超级组合后，欧洲央行再度引领政府救市的新潮流，也刷新了全球市场的三观，真是没有做不到，只有想不到。据悉，欧洲央行的做法已经激怒了德意志银行，德银首席经济学家David Folkerts Landau在最新报告《欧洲央行必须改变》中炮轰欧洲央行，称欧洲央行已经严重偏离正确的路线，应在酿成“灾难”前及时悬崖勒马。
欧洲央行的“激进”做法只是一个缩影，遍观世界各国，自08年以后，都在实施着或大或小的刺激政策，导致的结果是货币已经极度宽松，而实体经济并无明显起色，我国也是如此。在笔者看来，全球经济已经具备了发生“滞胀”的核心要件，就中国而言，尤其如此，而高房价则是当仁不让的导火索。
货币放水究竟有多疯狂
08年以来，各国均积极运用宽松的货币政策应对危机，继连续降息的效用递减后，各国先后开启QE量化宽松政策，欧盟和日本同步开启了负利率政策。学界一般用M2/GDP来反映经济的货币化程度，如下图所示，2007-2015年间，各国的货币化程度均有了显著的提高，中国从1.51提升至2.06，日本从1.42提升至1.85，美国从0.52提升至0.69，欧元区从0.80提升至0.98。
印象里、新闻中，好像美国一直在QE，欧洲和日本也是大肆放水，从数据上看，中国GDP的货币化程度才是一直遥遥领先的。当然，简单地对比存在误导性，毕竟各国的M2统计标准存在差异，储蓄率和融资结构也存在很大差异。就拿融资结构来讲，中国和美国大致分布在两个极端，中国是间接融资为主，倚重银行渠道，自然会创造更多的货币；美国是直接融资为主，倚重投行和市场渠道，货币创造效应大减。然而，即便仅仅从趋势上去看，我们也容易得出国内货币超发的结论。
再看一个数据，截止2015年末，国内M2余额139.23万亿人民币，是2007年末的3.45倍。国际对比上看，国内M2余额在2009年超过美国居世界第一，2015年末已经接近美国的两倍。
当货币超发和GDP增速下滑结合在一起时，人们自然会担心一个现象，没错，就是滞胀。所谓滞胀，就是经济增长停滞和通货膨胀并存的局面，这种局面下，增长停滞要求放水，通胀则需要紧缩，货币政策面临两难。然而，无论货币当局纠结多久，控通胀关系社会稳定，最终会成为第一位的政策目标，牺牲GDP增速来控制通胀会成为不得不为的选择。所以，滞胀一旦发生，经济增速的大幅下滑必然成为定局，滞胀无疑是当前中国经济最大的风险之一。
上世纪70年代滞胀回顾
上世纪70年代，美国通胀长期徘徊在5%以上，并一度攀升至13.5%的高位，同期，GDP增速持续低迷，多次陷入负增长。德国、日本也遇到GDP增速下降、CPI持续攀升等类似问题，经济学第一次遇到了“高通胀、低增长”的迷局，称为“滞胀”。
事后，关于滞胀的成因有很多的分析和解读，大家一致认可粮价和油价攀升是直接的诱因。1972 年，自然灾害席卷全球，世界粮食总产量同比下降2.9%， 许多国家发生严重的饥荒，1974 年世界粮食再次减产，紧缺状况进一步加剧；1973年10月，中东爆发战争，石油价格从3美元每桶暴涨至12美元每桶。粮价和油价的暴涨，直接导致了1973-1975年第一次滞胀的产生，1974年，美国CPI达到11%的阶段性高点，GDP增速跌落至-0.5%。1979年，两伊战争爆发，油价再度暴涨，从14美元/桶涨至35美元/桶，受此影响，美国CPI于1980年达到13.5%的历史高点，GDP增速则降至-0.2%。
我们注意到，除了两次石油危机导致的CPI屡创新高（突破10%）外，美国CPI在长达10年的时间内持续处于高位（5%左右），显然滞胀的背后还有更为根本的原因，是实体经济出了问题。
上世纪60年代末，美国面临产业升级难题，传统工业产业开始出现产能过剩，1970年，工业产能利用率同比骤降6.17个百分点至81.24%，并于次年跌破80%，1975年和1982年更是分别达到了75.82%和73.57%的阶段性低点。同期，美国新兴产业增长乏力，经济结构升级面临难题，于1971年第一次出现贸易逆差。
为了应对滞胀危机，1979 年沃尔克就任美联储主席，采取强力紧缩政策，联邦基准利率一度提升至20%以上。1981年，里根入主白宫，以控制货币供应量为主要政策目标，强调即使利率过高触发经济危机，也不放弃从紧的货币政策，同时积极减少政府干预。同期，以微电子技术、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技术等尖端技术应用为主要标志的科技革命再掀高潮，美国实体经济再现活力。1983年，美国CPI降至3.2%，终于走出了长达10年的滞胀期。
中国陷入滞胀的概率有多大？
。货币超发是滞胀产生的先决条件，就国内而言，这一条件显然已经具备。
传统产业产能过剩、新兴产业升级乏力导致GDP增速持续低迷是滞胀产生的根本性原因，这一条件是否具备呢？2016年1季度，国内GDP增速为6.7%，环比下降0.1个百分点，权威人士提出了经济L型走势的判断。诚然如是的话，持续保持在6.5%以上的GDP增速，中国是不是就绝不可能陷入滞胀的困局呢？关键看如何看待经济停滞一词。
在国内，稳增长是硬性任务。地方政府通过基建、房地产稳增长；国有企业通过逆势投资稳增长；国有银行通过向前两者提供信贷资金稳增长。各方努力下，GDP增速保持在某一个水平之上并非不可能完成的任务。但是，也要看到，工业对GDP增速的拉动和民间固定资产完成额同比增速已经出现了快速下降，这反映了GDP增长内在结构的变化。2016年4月，民间固定资产投资完成额同比增速为5.15%，增速同比下降7.53个百分点，较2010年同期增速下降29.29个百分点。2016年1季度，工业对GDP增速的拉动为1.9个百分点，同比下降0.3个百分点，较2010年同期下降4.4个百分点。如果仅就工业增速或者仅看民间投资，增长的停滞状态已经显现。
货币超发、增速下降、结构转型乏力，滞胀的先决条件已然形成，缺的只是一个像样的外部冲击。这个视角下，中国距离滞胀，远非感觉上的那么遥远。
冲击的来源：房价、房价、还是房价
在工业化和全球化背景下，工业产品的价格受到成熟的工业化体系的压制，难有大的起伏，这个外部冲击不可能来自于成熟的工业产品。上世纪70年代，这个冲击来自于石油和农产品，均属于短期内产能无法快速提升的领域。当前情况下，石油价格受到页岩气的压制，除非发生极端的大规模战争冲突，否则难以构成冲击。就国内而言，农产品价格发生大幅波动的概率也不大。那么，潜在的冲击来自哪里呢？在笔者看来，很大的可能是房地产价格。
首先，房价的持续攀升通过房租、商业租金、土地成本等可以全面传导至社会的方方面面，其影响力不亚于石油和农产品暴涨的影响。
其次，房价的问题难以在短期内解决，可以在较长的一段时间内持续施加影响。洪言微语在《中国为何走不出高房价困局》一文中明确提到，“金融体系有句名言——大而不能倒。土地和房产作为最大的抵质押物，其份量显然比最大的金融机构还要大。铁矿石等大宗商品的降价曾引发全国性钢贸贷款的大不良，土地和房产一旦贬值，又会带来多大的不良？不敢想象！所以，土地价格和房价降不得”。
再次，房地产依旧是货币追捧的领域，上涨的潜力仍在。房地产火了十几年，唱空的声音不断，然而就当前而言，股市受企业盈利水平制约，牛市短期内重启概率不大（除非人为强力推动）。流动性找不到出路，先后“临幸”比特币、黄金，无奈体量太小，短暂的停滞期后，市场会发现房地产市场依旧是相对更理想的场所。
最后，政府该如何应对。持续的高房价虽然可能成为滞胀的直接诱因，却不是根本原因。扬汤止沸不如釜底抽薪，在继续调控高房价的走钢丝游戏的同时，合理控制货币发行量，尽快在经济结构转型升级和高新技术产业的发展上取得突破才是上策。关键要激发市场参与各方的积极性和创造性，需要进行利益分配机制改革，也是个难啃的骨头。