导读 | “我们能不谈私募股权的估值吗？”坐在我对面的公募基金经理说，“太得罪人了，但我希望你们能把这事写清楚。”
是的。我们准备在这篇文章中谈谈资管机构的估值问题，这个问题很重要，因为资管板块是新三板上最重要的板块之一。
其实，这个市场上几乎所有专业投资人都意识到了这个问题。
还是让用数据说话吧。
【楼市观察】三四线城市库存高企 部分房企转移债权
来源：财新网
作者： 侯雯
三四线房企负责人正在转移公司债权。12月19日，PE机构九鼎投资旗下九信资产发布的300亿融资计划书引起关注。在其300亿融资里，九鼎投资全资子公司昆吾九鼎出资10亿，53位投资者以债权资产出资190亿，另外100亿需要向市场募集。九信资产将用130亿元发展不良资产收购和处置业务、100亿元用于债权及夹层产品投资业务，70亿元用于母基金业务。
根据九信资产的财报，其净资产仅5527万元。一旦融资完成，九信资产市值最高可达341亿。九信资产将成为新三板当中市值排名第三的挂牌企业，九鼎系则很可能问鼎今年新三板“定增王”。
值得注意的是，九信资产的53位投资人均来自于三四线城市房地产企业，其所出的190亿债权资产主要是本人持有的公司债权。
在债权对应的70多名债务人中，超过5成来自房地产开发有限责任公司或置业有限公司，剩下为建设控股有限公司、实业有限公司和投资集团有限公司。同时，部分房企负责人已将持有的股权或拥有的资产质押给九信资产的子公司西藏九信。
以镇江智谷房地产开发有限公司董事长赵慧中为例，他以2.5亿元债权出资参与九信资产的定增，而2.5亿元债权的债务人正是他自己的镇江智谷房地产开发有限公司。同时，他以自己所持的97.50%公司股权对债权做质押担保。
目前，三四线城市房企库存高企，资不抵债。中指院在12月18日发布的《未来五年中国房地产趋势报告》指出，三四线城市是中国房地产高库存的“重灾区”，8成三四线城市供应大幅超前，消费后继乏力。
报告称，三四线城市可售商品房的消化周期基本在20个月以上，而一般商品房的合理消化周期在12个月以内。以镇江为例，目前可售面积为340万平方米，可售商品住宅消化周期最高为24个月。从土地消化时间来看，三四线城市平均消化时间为5年，其中潍坊、鄂尔多斯、东营超过6年。
同时，镇江、锦州和余姚为代表的城市，经济发展以第二产业为主，吸引外来人口非常有限；人口规模小，居民住房需求基本饱和。
但这些城市近几年城市化进程较快，大力推进新城新区建设，土地供应过剩。例如2009年起锦州房地产进入快速发展阶段，政府加大土地供应，土地成交面积一度达到1000万平方米，造成现有库存压力巨大。
此外，三四线城市房地产产品较为单一，同质化现象严重，项目竞争力下降。特别是很多城市新城区的项目由于没有完善的配套建设，购房人无法正常生活，进一步加剧了过剩压力。
易居研究院智库中心研究总监严跃进分析，三四线城市的房企经营困难是一个必须经历的过程。一方面，去库存压力持续增大。另一方面，企业经营模式过于粗放，过去基于土地高溢价和房价持续攀升的盈利模式很难持续下去。
他认为，九信资产承担的各类债权关系，多和一些经营能力低下的房企挂钩，此类定向增发的做法有很大的风险。很多中小企业债权出资后，经营状况会持续恶化，偿债能力欠缺。九信资产虽握有大量债权，但能否兑现仍有悬念。“三四线房企通过转移债权获取股份的做法，并不奇怪，九信资产的定向增发倒略显奇葩。”严跃进说。
来源：读懂新三板
作者：吴同
给金融机构估值是一件极为困难的事情，这类企业通常是高杠杆运行，名下资产繁多难以估算公允价值，并且受宏观环境和经济周期的影响极大。
在所有的金融机构中，私募股权投资机构的估值又是最困难的。人才流动性大、成本高；高杠杆运行；所投企业处于早期中期，公开资料匮乏，几乎无法估值；宏观经济和股票市场都会左右被投资企业的运营情况和估值。
但这不代表无法估值。
私募股权投资机构的主要盈利方式是管理费和业绩表现费（自有资金不适合此方法）。管理费，大约每年1-1.5%；业绩表现费，一般能分到投资收益的20%，除去运营费用、员工薪酬和奖金，剩下的就是利润。
所以一般以市值／资产管理规模（以下简称P/AUM）描述资管机构的估值水平，这个数字越大则估值越高。
那么，全球各个市场的P/AUM（市值／资产管理规模）情况如何呢？请看「读懂新三板」（微信号ddxinsanban）整理的下表。
（市值以12月11日收盘为准）
管理2万亿资产的黑石市值1000亿，管理200亿的九鼎投资也值1000亿。
你没有看错。管理2万亿资产的黑石市值1000亿（对应P/AUM0.056），管理1.2万亿资产的凯雷估值300亿（对应P/AUM0.026），管理200亿的九鼎投资也值1000亿（对应P/AUM4.79），管理274亿的中科招商估值289亿（对应P/AUM1.055），管理81亿的同创伟业估值114亿（对应P/AUM1.407）。
这样看会更清楚。
如果黑石集团创始人史蒂夫·施瓦茨曼知道有一家214亿资产管理规模的私募股权机构和管理3000多亿美元的黑石集团几乎市值相当，他会不会哭晕在厕所？
看上去，新三板、港股、美股的估值体系差异巨大，十倍差距有木有！
实际上，如果你研究完目前所有公开可见的私募股权机构融资案例，你会发现，不排除已经出现10倍P/AUM（市值／资产管理规模）的公司。
你知道这意味着什么吗？此处无数省略号。
那么，P/AUM（市值／资产管理规模）到底多少合适呢？
文章开头的公募基金经理说，“0.35到0.4是合理的”。
但是另外一位笃信价值投资的阳光私募合伙人却认为0.1倍P/AUM（市值／资产管理规模）可以考虑买点，“国外私募各种收费基本都能拿到，国内私募要和各种渠道分，我认为国内估值应该比国外低。0.1倍已经不错了。”但是，你知道，这位合伙人是经典的价值投资者。鉴于大部分人都不是价值投资者，所以此段可以略过。
但是，从现在这个估值很明显得出一个结论：如果你真的看好新三板上这些私募股权机构，你应该去买他们的基金产品，而不是股票。买产品赚钱了，你还能分80%好不好。
当然，我知道，你会反驳我的说法，“九鼎投资已经是金融控股集团雏形初现好不好，你这估值方法论都是错误的。”
嗯，确实，越来越多的私募股权机构在走这个路数，所以，纯代客理财的公司请先按上面的模型估值。
下面讨论想走金控道路的。本来，这些私募股权机构是没啥自有资本的，但是新三板太好融资了，所以，你看到融完资的公司自有资产规模大规模暴增。
如果你长期关注新三板，应该知道至少1/4的钱被这些公司圈走了。
如果自有资产较多，可以从PB角度给这块资产估值。
那么，现在PB估值的情况如何了？我们假设代客理财这块按0.3倍AUM估值，市净率=(市值—0.3*资产管理规模)／净资产。那么，现在的PB情况如下图：
从这个数据看，你会发现，好像新三板上各家机构的PB差异也太大了。
其实原因很简单，PB在5倍以下的公司早就通过巨额融资试图做实资产。
中科招商为什么在融资90亿后，又要融资300亿，即便是非现金也愿意接受？九鼎投资为什么在融资100亿后又要融资55亿？
融得越多，PB越好看。这就叫看上去很美。
假如两家公司一直没有融资，现在的PB会是什么状况？聪明的你可以自己模拟一下。
那么，应该给多少PB合适？个人认为，1应该是常态。
现在，按估值＝1倍净资产＋0.3＊资产管理规模给图中的私募股权机构估值，中科招商价值213亿，现有市值289亿，仍比定增对应的市值低13％；九鼎投资价值284亿，现有市值1025亿；同创伟业价值30亿元，现有市值114亿。
当然，上述算法只是简单假设，具体公司仍需具体分析。我只是想通过这个算法告诉大家，前期挂牌较早并完成增发和资本布局的公司，快要上岸了，他们现在的估值很大程度来自于定增募集的资金及利用这些资金进行的布局。
后面的公司，你们要加油了。
既然在获得巨额融资做实资产前，私募股权机构的估值高的离谱。那，这些公司是怎么获得巨额融资的？
一位对市场运作比较了解的PE创始人解释了其中的奥秘，他告诉「读懂新三板」，现在向投资者推介这类公司都会用PE（市盈率）估值，今年多少亿净利润、明年多少亿净利润，给明年净利润的10倍，便宜吧，肯定会有很多大户和个人投资者愿意买。
“因为他们不懂。PE是长期股权投资机构，怎么能用一两年的净利润数据来估值？”这位人士说。
如果投资者不相信怎么办？和他们对赌啊。
所以，融资成功的概率没有那么低，但是如果仔细观察会发现，这类项目的主要投资者是个人投资者，机构投资者参与的没想象中那么多。
至于实现利润承诺，最靠谱的办法是收购“看上去”极低估值的资产，置入上市公司，利润指标并不难完成。虽然，这看上去和公司的长久健康发展并没有太大关系。
现在问题来了，既然估值不尽合理，为什么市场没有反映？
主要还是因为协议成交的方式，这样的成交方式下，流动性不足，股价极容易失真。当然，更重要的是停牌。
以九鼎投资为例。自6月5日发布停牌公告，进行一系列融资及收购行为，至今未复牌。公司停牌期间，股灾直接导致上证指数出现40%的下跌，这种颓势也加速了新三板市场的下跌，三板成指（899001）由最高的2134.13点跌到现在的1379.61点，跌幅35.35%。
公司初期股东数量相对较少且采用协议转让方式交易，这时股东难以找到交易对手，成交状态极度不活跃，流动性差，市值管理也相对容易。
但是如果采取做市转让方式，流动性不断增强，市场会不断使公司的估值水平趋于合理。如果是被低估的公司，市场具有估值修复的可能性；如果是被高估的公司，则很可能会有一个去泡沫的过程。当然，估值走向合理可能需要很长时间。
九鼎投资当前共有3000多户股东，人均持有150多万股。这种情况下，停牌是九鼎投资最保险的选择。
在本月公布的新三板成分股中，九鼎由于长期停牌，被移出了成份股指数。与此对应的中科招商也以举牌A股上市公司或收购资产为由选择继续停牌。
在复牌之前，九鼎投资需要完成更多市值管理的大动作。
11月13日，在100亿融资完成12天之后，九鼎投资再推55亿融资方案，每股增发价22元，比之前的20元增发价提升10%。
12月1日，九鼎投资发布公告称，已完成中江地产收购昆吾九鼎100%股权事项。至此，九鼎投资终于把最值钱的PE业务送上主板，中江地产因此连续14个涨停。
为确保在复牌那一天公司股价保持平稳，九鼎投资还会做些什么？外界并不清晰。
但时间是有限的，已经停牌半年的九鼎投资究竟准备停牌到何时？