美联储加息点评:货币政策正常化进入下半场

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楼主 2020-06-30 16:53:02
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文/银天下·森德研究所高级研究员 宗华烨


12月17日,美联储一如预期地宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点,新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间。美联储点阵图显示美联储预期2016年底利率可能达到1.375%,这意味着按25基点/次的加息速度来算,美联储明年可能加息四次,如果完全按照美联储的这个指引来看,第二次加息时间点应该是明年3月份。


美元加息是全球资本市场的重大事件,也是主要国家货币政策制定过程中的重要参考项。1980年至今,美联储共加息五次,本文将在回顾历次美联储加息的经济背景、政策节奏和市场影响的同时,看看本轮加息与以往有何不同?



核心观点

相较于过去的加息周期,美联储此次加息标志着货币政策正常化进入了下半场,但并非常规意义上的货币紧缩周期开启。


慢速通胀和防止缩表带来显著冲击,是美联储后续政策节奏的重要考量。2016年的加息节奏可能慢于前瞻指引,下一次议息可能在6月而非3月。


鉴于加息前市场积累的头寸过于集中,所以加息之后,短期内贵金属进一步大跌以及美元大涨的概率并不大。


美联储五次加息回顾



数据来源:WIND,森德研究所




自1980年以来,美国共经历了5次加息周期:


1983年3月—1984年8月:基准利率从8.5%上调至11.5%


1982年美国经济仍处于第二次石油危机和高通胀的阴影中。1980-1981 年间,极端的货币紧缩使得通胀率从 1981 年的11%附近降至1983年的4%附近。1983年GDP环比由负增长转为正增长,经济刚开始复苏,失业率还处于10.3%的高位,美联储就开启加息周期,主要当时通胀还处于较高位置,控制通胀预期是货币和金融的首要任务。1983年3月第一次上调基准利率12.5bp,此轮加息周期伴随着经济的复苏和通胀、失业率下降。


1988年3月—1989年5月:基准利率从6.5%上调至9.8125%


1987年通胀重回上行趋势,同年10月,美国股市崩盘,美联储下调基准利率并向市场注入大量流动性来救市。1988年第二季度,美国就业状况好转,经济保持增长,然而通胀继续上扬,市场担忧经济过度增长引发通胀风险,美联储在开启加息周期应对通胀的同时,对冲前期投放的大量流动性,利率在 1989 最终升至 9.8125%。此轮紧缩并没有使得通胀下降,至加息周期结束时,CPI和核心CPI仍在5.4%和4.6%的高位。


1994年2月—1995年2月:基准利率从3%上调至6%


1990年第四季度美国经济衰退,1991年初海湾战争爆发,一季度经济再次为负增长,美联储从1989年6月至1992年9月连续下调基准利率到3%,经济随后开始复苏。1993年经济加速复苏,当年四季度GDP恢复到5.4%,通胀保持相对稳定,失业率稳步回落。为了抑制经济过热的苗头,1994年2月美联储重启加息周期,连续加息7次,基准利率从3%上调至6%。


1999年6月—2000年5月:基准利率从5%上调至6.5%


1999年,随着信息革命和互联网泡沫不断膨胀,股市被推高,经济强劲增长,失业率降至4%,通胀再次抬头,1999年四季度GDP增速达到7.1%,经济出现过热倾向,美联储再次收紧货币,将利率从5%上调至6.5%。2000年互联网泡沫破灭,2001年经济重回衰退,美联储随即开始连续大幅降息。


2004年6月—2006年7月:基准利率从1%上调至5.25%


2000年互联网泡沫破灭后,美国经济发展方向开始转向房地产,2004年美国房地产市场出现繁荣局面,居民买房情绪高涨,此前的大幅降息激发了美国的房地产泡沫,2003年-2004年,经济增长强劲,通胀抬头。2004年6月美联储开始收紧政策,连续加息17次,从1%上调至2006年6月的5.25%,是1980年以来,加息次数最多、幅度最高、周期最久的一次。


本次加息的经济背景


从过去五轮美联储的加息周期中我们不难发现,除第一轮始于经济复苏初期外,其余四次加息周期的开启均处于经济有过热倾向以及通胀抬头的趋势之际,但是目前的经济背景与以往有所不同,美国经济甚至是全球经济增速缓慢,通胀也没有出现加剧的迹象。


首先,美国经济未出现过热或者强劲增长的势头。尽管金融危机过后,美国经济稳步复苏,2015年三季度GDP增速为2.1%,较二季度有所回调,美国经济虽已经回到危机前水平,但并没有出现加速度的节奏。此外,经济先行指标制造业PMI指数等宏观指标的表现都较为疲弱,10月制造业活动增速放缓至50.1,连续四个月下降,几乎接近50荣枯分界线。在这样的经济复苏情形下,美联储加息似乎为时尚早。



数据来源:WIND,森德研究所


虽然失业率不断下降,但尚未出现就业根本性改善。2013年以来,美国失业率持续下降,已经接近危机前的水平。美国2015年11月,非农就业人口增加超预期,失业率也维稳在5.0%,就业状况看似喜人,但是失业率的下降是以劳动参与率的持续走低为代价的,在失业率下降前,劳动参与率早已开始下降,一路向下没有回头,劳动力市场的根本性改善仍需时日。



数据来源:WIND,森德研究所


通胀低迷,回升仍需时间。美国消费者价格指数(CPI)月率在连续下降两个月后,于2015年10月回升至0.2%,核心通胀率维持在1.9%,核心通胀接近2%左右的目标值,但与前几次加息周期启动前的情况相比明显偏低。在大宗品价格中短期仍将低位震荡向下寻底的格局下,美国核心CPI短期仍难看到明显抬升。




美联储货币政策正常化进入下半场


在经济复苏缓慢,劳动力市场未出现根本性改善以及通胀低迷的格局下,我们认为本次加息并非传统意义上的紧缩型货币政策。若以退出QE作为前奏,那么此次加息则意味着美联储的货币政策正常化进入了下半场。



美联储货币政策回归正常化,是伯南克时代定下的战略方向,退出量化宽松只是第一步,将基准利率水平推升至美联储过去一直标榜的中性水平——既不对经济产生刺激作用,也不会阻碍经济增长,才是美联储的终极目标。我们看到美联储联邦基金利率长久以来运行在下行通道中,目前离移动平均值还有一定的距离。我们认为,当利率上升至移动平均线附近时,美联储货币正常化的进程才算完结。


此外,收缩资产负债表规模将与加息并行,成为货币政策正常化下半场的另一重要议题。2008年9月,美国金融危机爆发后,其资产负债表从2008年9月的9000亿美元迅速蹿升至2014年年底的45000亿美元左右。之后,美联储停止量化宽松政策,其资产负债表的规模稍微有所降低,目前维持在44400亿美元的水平,七年时间,美联储资产负债表膨胀了近5倍,收缩资产负债表也成为了美联储艰巨的任务之一。


在我们看来,整体通胀的慢速恢复以及避免“缩表”对金融市场和实体经济产生重大冲击,都是美联储评估加息节奏的重要考量。因此,我们预计明年美联储加息步伐将低于美联储目前的指引,第二次加息可能在明年的6月份。


持仓过于集中,警惕市场踩踏




落脚到市场层面,CFTC数据显示美国商品期货交易委员会(CFTC)最新公布的周度持仓报告显示,黄金空头持仓大幅增加,截至2015年11月24日当周,非商业空头持仓超过14万手,接近历史最高水平。另外,货币市场方面,欧元兑美元非商业持仓超过25万手,同样接近历史最高水平。显示冲基金等大型机构投资者在美联储加息前看多美元看空欧元和黄金的情绪即将达到峰值。


综上,银天下·森德研究所认为,由于黄金和外汇市场头寸过于集中,加息后,出现空头回补的可能性较大,贵金属或将出现一波反弹,形成逼空行情,请投资者不要盲目做空。




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