尘埃尚未落定，人民币汇率再次大涨。事实上，自2017年1月份以来，人民币就由贬转升，走入持续升值的通道，从2017年1月至今累计升值12%。重发2017年1月份的报告《“”离人民币有多远？》。这是一篇“资市通鉴”类的报告，以史为鉴，对于当下的以及美方的真实意图等，至今看来，或许还有一定意义。
“” 离人民币有多远？
朗普会不会走里根时代的老路，实行21世纪的“”逼迫人民币升值？特朗普就职演说再次强调每一个关于贸易、税收、移民和外事的决定都将会为了工人和家庭的受益而做出，加上他前期对人民币汇率的指责，一场针对人民币汇率的战争似乎即将开启。有市场观点也一改人民币兑美元贬值的预期，转而预测在特朗普的逼迫下，2017年人民币会对美元升值。还有人担心1980年代日元的命运会在人民币身上重现。人民币下一步到底怎么走？“”真会重演还是只是魅影？
中，诉求不止在于汇率，还在于促使日本金融自由化。前经济已经基本走出滞胀，但面临贸易和财政双赤字的困境。日本对美顺差快速上升，且集中于少数行业，与此同时，日本对国债的净购买很低，对美“融资”不足。在中，的诉求不是简单的解决贸易逆差，而且要试图促使日本金融自由化和日元一次性的升值，从而一揽子解决贸易逆差、打开日本金融市场以及日本对美“融资”不足的问题。但是汇率市场有其自身运行规律，由于市场形成日元升值预期，而日本担心汇兑损失，因此对的“融资”不足在相当长的时间内并未改善，结果并非完全如所愿。
日本接受货币升值，一方面固然想避免对金融自由化做出过多承诺，。，加上对市场的高度依赖（1985年日本对美出口占日总出口的30%，而日本GDP的5%以上归根到底来源于的需求），日本在博弈中处于弱势。从经济基本面来看，日元也客观上存在一定的升值。日本最终选择接货币受升值，避免对金融自由化做出具体的承诺。
人民币版的“”恐难出现。不应低估特朗普所代表的利益诉求，，但历史不会简单重复。首先，，都优于广场协定之前日美的力量对比；其次，今日所处金融周期的阶段不同，人民币有内在的贬值；再次，对于出口的依赖高于日本，将更倾向于接受局部而不是汇率升值这种全面的让步；最后，中的经验教训也对人民币版“”的提出形成一定制约。总体来看，人民币不会大幅贬值应该是双方诉求的共同点，但人民币版的“”恐难出现。
以预期引导为主、辅以入市干预或将是避免美元过度升值、人民币过度贬值的优先策略。从后的历史经验来看，如果特朗普政府想避免美元太过强势、或者想避免人民币大幅贬值，比较可能的做法或许是以预期引导为主，辅以必要的市场干预措施，但用紧货币来支撑汇率意义不大。为了稳汇率而贸然提升法定利率，最终有可能加剧滞的问题而导致经济出现较大的波动，最终也难以起到稳汇率的效果。
正 文
巨大的争议和分歧下，人民币下一步到底怎么走？虽然从基本面来看（经济增速和资产配置），人民币仍有贬值，但会不会在川普的逼迫下而被迫对美元升值？有人甚至担心，特朗普会不会重走当年里根时代的老路，像通过逼迫日元对美元升值那样，而逼迫人民币对美元升值呢？要回答这个问题，我们要搞清楚的来龙去脉，也就是当年为何要推动，日本又为什么会接受这个协议。今天的与当年的日本经济形势有何差别？特朗普能否推动版的？
2、搞“广场协议”最想的是日本金融开放
推动“”的主要目的并非为了促进其增长和就业。一种流行的观点认为，之所以通过逼迫日元升值，是出于增长和就业方面的。但这种观点实际上得不到数据的充分支持，广场协定前，经济运行整体良好。在“沃克法则”和“里根新政”的推动下，1985年之前经济已经走出滞胀。通胀快速下行的同时，增长快速反弹，甚至一度达到8%的高增速（图1）。另一方面，的失业率在80年代初达到峰值后迅速回落，到1985年1月已经回落至7%左右的水平，并且还在不断下降的趋势中（图2）。
但经济“漂亮”数字背后有经常项目和财政双赤字的隐忧（图3-4）。为了应对滞胀，美联储推行“沃克规则”将美元利率提高到历史高点，以抑制通胀。高企的利率提升了美元资产的吸引力，直接推动美元走强，打击了出口，贸易赤字迅速扩大，1985年的贸易赤字从数量上和占比上均创了新高。同时，“里根新政”中，虽然采取了减税等供给侧的改革，但是也没有完全放弃在需求侧凯恩斯式的刺激政策，因此的财政赤字也在80年代中期达到了一个历史较高水平。
在双赤字的困境下，的货币和汇率政策进退两难，向外施压似乎是个自然选择。正常情况下，当一国的出口竞争力较差时，可以采用宽松的货币政策使得汇率贬值提高出口业的竞争力。但在刚刚走出滞胀情况下，无法通过放松货币政策来应对贸易赤字，转而选择向外施压、干预汇率便成为一种“自然”的选择，而日本作为当时最大的贸易赤字来源国，自然是主要的承压方。
从长期来看，由于美元作为国际储备货币，的贸易逆差累积未必会造成对外的偿付危机。通过消费创造需求，世界其它国家生产，然后再将贸易顺差所得“借给”，为的消费融资，这一过程具备经济上的可持续性。但是在短期内，日本贸易顺差的快速累积，还是给造成了不小的：
日本对美顺差快速增长至较高水平，且集中在汽车、电子和机械等行业，触动了相关行业的利益，。虽然，作为一个整体无需对贸易赤字做过多的反应，，相关行业等利益集团通过游说和产业工人的选票等手段，通过对政府施压进而促成对日本的[1]。其中一个典型的产物就是日本的自主出口限制，从50年代要求日本对纤维出口进行限制开始，到60年代末期的钢铁，70年代中期的彩电，直至80年代日本对汽车、半导体的自主出口限制。通过迫使日本进行出口限制，对日本出口强势的行业进行压制贯穿了整个美日史。
日本对的“融资”不够。从数据上来看，从70年代末期，日本对于国债的净买入/贸易顺差的比例显著偏低（图5）。从表1可以看出，70年代末至80年代初，日本对于国债的购买/贸易顺差的比例，明显低于90年代之后的水平，也显著的低于此后的水平。其中的原因可能主要有两个方面：第一，当时日本金融体系并未自由化和国际化，日本金融业相对封闭，投资海外受到较多限制；第二，当时日元汇率被低估，对于日本投资者来说，美元资产普遍吸引力不足。
[1]详细的利益集团游说导致汇率政策变化的历史，参见姜默竹的博士论文《利益集团与汇率政策调整》。
所以，无论是从经常账户下看在国内利益集团的下需要对贸易赤字作反应，还是从资本账户下看希望更多的从日本“融资”，都需要促进日本金融自由化、促使日元尽快一次性升值。事实上，资本账户下的融资需要和对日本金融自由化的诉求，恰恰是市场在讨论时关注严重不够的地方。促使日本金融自由化的角度，一方面可以为强势的金融业开拓市场，另一方面，减少了日本对外投资的限制，使得借钱消费的模式更可以持续；促使日元升值，则可以缓解美日之间的贸易不平衡，一次性升值后，美元资产的吸引力会上升，将更好的从日本“融资”。所以，在日本人关于前后的反思中，金融自由化和日元升值是密不可分的，甚至可以说是一枚硬币的两个方面[1]。事实上，在广场协定中以及前后的谈判过程中，矛头也是同时指向了日本封闭的金融体系和低估的日元汇率。
日元汇率虽然升值，未能尽遂心愿。后，日元迅速升值，而从长期平均的来看，日本对国债的购买比重确实显著增加了（表1，图6），但是并未尽遂心愿，这主要体现在以下两个方面：
美元持续贬值，不利于融资。的诉求在于日元的一次性升值：当时的里根政府相信“强美元”是“伟大的”的重要象征，持续性的美元贬值不符合的意图；从的约定来看，G5财长同意在6周的时间内联合干预外汇市场，也显示了对于汇率追求的是一次性调整。但是，由于汇率调整中普遍出现的超调现象，美元未能完成一次性的贬值，而是持续走贬。在日元对美元持续升值情况下，日本投资国债又带来较大的汇兑损失，从而不愿为融资。从图5中可以看出，广场协定后短期内日本对于美债的净购买显著下降。事实上，这一现象在90年代初日元升值期间也比较明显。
融资方式未必合意。除了购买美债，日本到购买资产也是对美“融资”的方式，但是这种方式对也产生了问题。后的一段时间，日本各大财团在购买地产、公司等实业，包括洛克菲勒中心这样地标建筑，甚至对帝国大厦、世贸中心也虎视眈眈，让媒体惊呼“日本在买下”，甚至导致某些地方的楼市出现泡沫。虽然同是融资，但这种买买买的方式，在遭到了比较强烈的反弹。
[1]详情参见菊地悠二《日元国际化——进程与展望》、泷田洋一《日美货币谈判——内幕20年》、等。
从经济依存度上看，日本对美的依赖，远远大于对日本的依赖。“对美依存度”的定义为，以为最终需求的部分在日本GDP中的占比。1985年日本经济对的依存度达到5.2%，而低于0.6%（图7）。日本对美的依赖，远远大于对日本的依赖，一旦发生严重的乃至全面的争，对于日本经济总需求的影响远远大于对于经济总需求的影响。
从对外贸易上看，日本对出口依赖程度同样很高（图7-8）。在1985年，是日本第一大出口目的地，超过日本总出口的30%；同时，商品贸易逆差中近40%来自于日本的贡献。基于这种情形，日美两国如果打“”，从出口的损失方面，较大的也将是日本。
日本贸易顺差快速增加，且出口结构单一，日本政府面临的贸易较大。上世纪60年代末以来，日本政府推行外向型经济。到了70年代末，随着日本经济发展，部分行业全球竞争力上升，贸易顺差开始迅速扩大（图9）。与此同时，从70年代开始出现贸易赤字，并在80年代快速上升，这种现象在此前历史上从未出现，引起了国内比较强烈的关注。同时由于日本的出口结构单一，出口主要集中于运输工具、电子、机械等少数行业（图10），更是激起了相关行业的激烈反应。以汽车业为代表的各行业协会以及工会组织对政府施加，要求限制日本的出口。在强大的下，日本政府在汽车、机械等多个行业实行过出口自主限制，即日本自身对于相关行业的出口实行配额制[1]。
[1]根据白雪洁《自主出口限制的效果再探讨》，日本在1981-1983年年度对美汽车出口限制为168万辆，1984年度为185万辆，1985、1986年度均为230万辆。
客观上，日元积累了对美元升值的，日本政府认为汇率升值可以接受。在1985年以前的一段时间，日元对美元汇率保持稳定（图11），但美日之间贸易顺差迅速扩大，日本的经济平均增速也快于（图12），日元积累了一定的升值。对此，日本方面认为汇率升值是可行的选项。在广场协定的谈判中，日方曾主动要求将日元做10%左右的升值。从博弈的角度来看，日元汇率升值是一个双方可接受的结果。
。日本时任首相，，，由“管制”转向“开放”，，在与日本大藏省（财政部）未做更多沟通的情况下，公开表达了对于汇率和金融自由化的态度，为日本在谈判中增加了许多技术性的难度[1]。而不存在这个问题，对于日美谈判态度同步，口径一致。同时，日方缺乏相关经验，总体上在谈判中处于劣势。
对来说，谋求日本金融自由化符合利益。一方面，的金融行业一直竞争力强大，是的比较优势，日本当时的金融业蓬勃发展（股市市值，市值GDP占比等均快速上升），促使日本金融业对外资开放以便金融行业进行布局、获得回报。另一方面，日本放松管制，有助于日本资金流出，对进行投资。但如果日本同意汇率升值，那么对于制造业有利，也将增加美元资产（包括国债）的吸引力，是可以接受的结果。
[1]中曾根首相（1983年11月10日）发布首相谈话：“…总统和我都充分认识到了美元汇率的重要性…”。同时，以两国财长名义发表了共同声明，明文规定了推行日本金融资本市场自由化和日元国际化的措施。——摘自《日美货币谈判内幕》，泷田洋一。
对日本来说，其它提议触动核心利益，与金融自由化相比，汇率升值更可接受。当时，日本岛内的声音认为金融自由化改革势在必行，但属于“内政”范畴，应该一步一步渐进改革，不能屈从国外，搞跨越式发展。美方提出的农业开放等诉求更无法接受。其次，日本国内对于从“依靠外需”转向“内需拉动”也有诉求，汇率升值有利于扩大内需（图13）。最后，日本谈判方也认为日元确实有一定的升值。综合来看，日方认为同意汇率升值，对金融自由化做出承诺但不设时间表，是一个可以接受的结果。这正是广场协定后来主要的协议框架，80年代以后日本资本市场快速发展（图14）。
总的来说，的贸易失衡问题成为当时一个重要的国际议题，而日本的贸易顺差在80年代迅速扩大，成为一个主要的承压方。在当时的双边讨论中，面对美方对于金融自由化和日元升值的诉求，日本方面主要的目标是避免对于自由化的做出过多硬性的承诺，而在日元升值上持较为开放的态度。而在国际多边的讨论中，各方也认为汇率应该在改善贸易斥资方面发挥更重要的作用，这也将体现在此后的广场协定的细节中。
不能低估特朗普胜选所折射出的相关利益集团的诉求。财政部16年底再次确认不是，但特朗普却还是不断发起针对人民币汇率的责难与挑衅。虽然国内不乏精英人士对于这种无端指责的批评，但是精英人群的不认可不代表这种论调在人中没有市场。，但从一点可以反推出人民对于这种无端指责的态度。特朗普对人民币汇率的不友好态度并不是胜选之后才提出的，恰恰是在竞选的过程中被当作竞选策略的一部分，对人民币汇率的不专业指责事实上构成了特朗普在竞选过程中的各种“奇谈怪论”的一部分。，但作为“沉默的大多数”的普通人，最终以选票支持特朗普的方式告诉全世界：他们的想法与精英不一样。
从特朗普的个人诉求上看，不能低估特朗普复活的意愿。 “让再次强大”的口号凸显了特朗普这种强烈的建功立业诉求。在汇率问题上，在接受1月16日《华尔街日报》采访时他就明确表示，美元已经太过强势了。如果希望美元走弱，自然意味着存在对其他货币走强的诉求，因此积累了对美大量顺差的，很有可能面临来自于的放缓贬值甚至升值的诉求。通过逼迫对美拥有大量顺差的第二大经济体提升币值，来实现增强出口竞争力、削弱第二大经济体竞争力的目的，就是所谓的魅影。
从多个角度来看，“”在人民币汇率问题上出现的可能性应该较小。与当年的日本不同，，难以被迫对汇率采取大幅行动。分析日本为什么接受城下之盟[1]的时候，、军事的角度去理解。发生在冷战的收官阶段，日本虽然是当时的第二大经济体，但作为二战的战败国，本土存在占领军，在冷战中又需要来自于的核保护伞以避免苏联的核威胁，因此在西方阵营内部面对来自的时，自然难以抵抗。另外，，，，在经济上满足的要求做交换，也是在所难免的。但是，与日本不同，、经济、军事上均是一个大国，不存在接受城下之盟的可能性。
，但经济因素的作用更大。时，除了向日本施压外，德国也承受了巨大的，而日、。从实施的结果来看，德国明显比日本要抗压，很多人将这解释为具有痛苦通胀历史的德国赋予了央行非常强的独立性，以财政部为主要沟通方的难以对德国产生强有力的作用。但这种观点可能夸大了央行的作用。央行的独立性都是相对的，即便是世所公认的独立性极强的美联储，也有研究表明，如果美联储主席是时任总统或者在位党派任命的，那么政府对于美联储仍有较强的干预能力[2]。
最根本的，还是因为当前的经济基本面决定着当年的“”难以在人民币身上原封不动的复活。
l 当前的经济实力比当年的日本更强大。在之前，日美GDP之比约为45%，而GDP之比预计2016年将达到56%（图15），比当时的日美之比高了10多个百分点。更强大的经济实力，是难以接受被迫升值的坚实保证。
l 的外需区域构成决定了不会在汇率问题上向轻易让步。以下图为例，我们以商品和服务出口衡量的外需，可以发现前日本的外需与GDP大约在15%以下，但对当前的而言，大约在25%左右（图16）。与此同时，从出口目的地来看，之前，日本的出口对的依赖性极高，达到了大约35%，但目前对的依赖性则明显低的多，大约只有17%左右（图17），不及当时日本的一半。出口中所占比例越高，则意味着更容易被迫对妥协，因此相比于当年的日本，对来自于的明显具有更强的承受力。此外，的外需与GDP之比更高意味着需要更加重视外需的重要性，在占外需构成占比较小的情况下，如果在和汇率升值中做选择，在一定程度上意味着更有利，因为美元依然是独一无二的国际货币，对美元升值通常意味着对绝大多数贸易伙伴升值，而接受一定程度的，其效果更多的类似于对一家升值。
从经济走势来看，当年美日经济协同更明显，比如，从金融周期来看（图18），日本虽然稍微慢一点，但基本处于同步上行的状态。与此同时，我们看一下当时的美日经济周期对比（图19），在签订前夕，日本经济增长一直处于上行通道，而则波动较大，并在在84年开始出现大幅下滑，这样一个经济周期下的增长差变动意味着日元存在对美元升值的客观。因此，在给日本的“G5会议后的新闻报道指南”中，时任财政部副部长马尔福德强调：发生变化的是经济环境，而不是干预政策[3]。
经济基本面也更好解释日、德面对与的不同态度。前文已经提到，面对施加的升值，日本的官方态度其实是颇为暧昧的，甚至可以说是半推半就。、经济、军事地位上都与日本接近，但为什么不像日本那样对本币升值采取了相当“积极”的态度？如图20所示，与日本在前期取得了对的增长优势不同，德国在前的5年始终没显示出对于的增长优势，因此基本面并不支撑马克对美元升值。
相比而言，长期的高速增长所带来的财富积累，会强化居民、企业的海外资产配置需求，这将会形成资本账户下的，诱发贬值。更关键的是，经济增长差的变动决定了人民币存在对美元的贬值。如图21所示，当前金融周期已于2013年底走出底部，开启了新一轮金融周期，而金融周期则在2016年有接近顶部的迹象。在金融周期异步的背景下，增长下行较大，则得益于金融周期复苏，增长有加速的势头，如果特朗普承诺的宽财政兑现，则经济上行有可能加快，如果其他主要经济体包括欧洲、日本和的财政扩张对经济增长的支持相对较小，则美元仍然存在升值的。
这种情况下，人民币对美元贬值就是经济调整的内在要求。，无法改变基本面决定的基本走势。因此，即便存在魅影，特朗普难以原封不动的去“复活”当年的，甚至出现人民币对美元升值的可能性也较小。除非特朗普导致经济过热，诱发美联储过度加息，引发新一轮衰退，但目前来看，这种概率较小。
后未能很好地达到目的的经验也有一定的参考作用。如前所述，由于汇率有其自身的运行规律，各国央行也难以完全操控。后就出现了汇率超调，美元持续贬值使得并未完全达成其目的。
如果原封不动的“”难以复活，有可能会采取哪些措施向市场传递不乐意人民币汇率过度贬值的信号呢？对此，当年之后的各国的干预也有一定的借鉴意义，当时的主要手法有三个。一是各国政府或相关官员做口头声明，引导市场预期；二是各国货币当局联合干预外汇市场[4]；三是调低利率，日本提高利率。从效果上看，这三个方式的联合起到了超预期的效果，其中联合干预持续了6周，仅花费102亿美元，远低于预期的180亿美元[5]。看似乏力的口头干预，只要说话的人足够分量，其效果也不容忽视，例如当时美元受到时任财政部长贝克的多次口头打压而加速走软，以至引起沃克掌控下的美联储的批评与警告[6]。
调低贴现率、日本调高短期利率的做法，对于让美元贬值、日元升值而言极其有效，但其负面效果也极其显著。调低贴现率的努力引起了美联储内部的严重分裂，而日本调高短期利率的做法导致长期利率急剧升高、债市超预期暴跌，导致日本经济迅速转冷，最终不得不转向全面宽松，。
因此，从后的历史经验来看，如果特朗普政府想避免美元太过强势、或者想避免人民币大幅贬值，比较可能的做法或许是以预期引导为主，辅以必要的市场干预措施，但用紧货币来支撑汇率意义不大。为了稳汇率而贸然提升法定利率，最终有可能加剧滞的问题而导致经济出现较大的波动，最终也难以起到稳汇率的效果。
[1]之所以称时城下之盟，是因为在协议签订之前，展开了对日本的长期与威胁，对与搞的恐惧是日本接受的重要理由之一。详情参见泷田洋一《日美货币谈判——内幕20年》
[2] Burton, Plamen, Does theFed Contribute to a Political Business Cycle?
[3]转引自泷田洋一《日美货币谈判——内幕20年》。
[4] Takatoshi Ito, The Plaza Agreement and Japan: Reflection on the 30thyear Anniversary,
[5]泷田洋一：《日本货币谈判——内幕20年》，清华大学出版社。
[6]姜默竹：《利益集团与汇率政策调整》，吉林大学博士学位论文。
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