李录:为什么中国难出真正成功的投资者?(下)

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楼主 2018-11-08 09:31:06
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市场可以在连续15年的时候,平均累计回报是14%。这时你根本不需要做一个天才,只要你在这个市场里,你的业绩就会非常好;可是也会有时候在市场里连续十几年,回报是负的,如果你在这个时候回报会非常优秀就又不一样了。所以如果我看不到你具体的投资内容,一般来说很难判断。但是如果我的一个投资经理可以连续15年以上都保持优异的成绩,在正确的道路上研究,一般来说基本上就成才了。这时就是能力远远大于运气,我们基本上就可以判定他的成功。也就是说,在这个行业里,要在很长时间持续不断地艰苦的工作,才有可能真正地成才,恐怕要15年以上。这就是为什么虽然这条康庄大道一定会通向成功,但交通一点都不堵塞,走的人寥寥无几。但恰恰这就是那些想走一条康庄大道、愿意走一条艰苦的道路的人的机会。这些人走下来,得到的成功确确实实在别人看来就是他应得的成功。



我提醒那些尤其还在学校里面念书、想进入这个行业的的学生,扪心问一问自己,你有没有受托人责任Fiduciaryduty,有没有受托人的基因。如果没有,奉劝你千万不要进入这个行业,你进这个行业一定是对社会的损害。当然可能在损害别人的时候把自己搞得很富有。但我不认为我可以在这种情况下觉睡得很好,日子过得很好;虽然很多人可以。我希望你们不是。


 

四、价值投资在中国是否适用?


下面我来讲一讲最后一个问题。既然价值投资是一个大道,它在中国能不能实现?

 

在过去几百年里,股票投资确实是在长期能够给投资人带来巨大利益的。我们也解释了为什么会是这样的情况。这个情况不是在人类历史上历来如此,只有在过去三百年才出现了这样特殊的情况。因为人类进入了一个新的文明状况,我们叫现代化,我也可以叫它3.0科技文明。这是一个现代科学技术和现代自由市场相结合的文明状态。那么中国是不是一个独特的现象呢?是不是只有美国、欧洲国家才有可能产生这种现象,而中国是个特例呢?很多人在分析到很多事的时候都说中国是特殊的。我们确实在现实中也发现中国很多事情和西方、美国不一样。但是在这个问题上,就是我们今天讨论的核心——投资问题上,中国是不是特殊呢?

 

如果绝大部分人都在投机,价格在很多时候会严重脱离内在价值,你怎么能够判定中国未来几十年里仍然会遵循过去两百年美国经济和美国股票市场所展现出来的基本态势?作为投资人,投下去之后如果周围的人都是劣币驱逐良币,价格确实有可能长期违背基本价值。如果这个长期长到足够长,如果我的财产不能够被保障怎么办,如果中国不再实行市场经济的基本规范怎么办?回答这个问题也非常关键。这涉及到对未来几十年的预测:中国会是什么样子呢?

 

我谈谈我个人的看法,价值投资在中国能不能实现这个问题确实让我个人困惑了很多年。投资中国的公司意味着投资这个国家,这个国家可能会出现1929年,也可能会出现2008年。事实上今年的某些时候很多人认为我们已经遇到了这个时刻,也可能再过几个月之后我们又碰到同样的问题,完全是有可能的。你只要做投资,只要在市场里你就永远面临这个问题。在做任何事情之前要把每一个问题都认真想清楚。这个问题是不能避免的,必须要思考的。

 

首先我们还是用数据来说话。我给大家看一下我们能够搜集到的过去的数据,对中国股市和其他市场的表现做一个比较。图5是美国从1991年底到去年底的数据,我们看到其表现几乎和过去两百年的模式是一样的,股票的投资在不断地增加价值,而现金在不断地丢失价值,这都是因为GDP的不断增长,和过去两百年基本上是一样的。

中国在1990年以后才出现老八股,1991年才出现了真正的股指。我想请大家猜一猜中国在这段时间里是什么样子呢?至少我们知道在过去的这3个月,中国股市是一片哀鸿。股票在过去是不是表现得和过去3个月一样呢?

 

中国在过去二十年里的模式(Pattern)几乎和美国过去两百年是一模一样的。1991年至今的大类资产中,同样的一块钱现金变成4毛7,跟美金类似,黄金当然是一样的,上指、深指一直在增加,固定收益的结果基本也是增加。但不同的是,它的GDP发生了很大的变化。因为GDP的变化,它的股指、股票的表现更加符合GDP的表现。也就是说,比美国要高。在这样一个不发达的国家,我们居然看到了这样一个特殊的表现形式。我们看到的是在过去几十年里,第一,它的基本模式和美国是一样的;第二,它基本的动力原因也是GDP的增长。由于中国的GDP增长在这个阶段高于美国,直接导致的结果是它的通货膨胀率也高,现金丢失价值的速度也高,股票增长价值的速度也高。但是基本的形式一模一样。这就很有意思了。

 

我们看到过去这二十几年里,当中国真正地开始走回到3.0文明本质的时候,它的表现几乎和美国是一样的,形态也是一模一样的,虽然我们的速度要快一些。虽然上指和深指过去25年涨了15倍,年化回报率12%,但是我相信所有的股民,包括在座的各位,没有一个得到这个结果的。因为没有人过去在股票上的投资涨了15倍。但有一家从股市成立第一天开始就得到这个回报,她就是中国政府。中国政府从第一天就得到这个回报。大家担心中国的债务比例比较大,但是大家常常忘掉中国政府还拥有这个回报,她在几乎所有的股份里面都占据大头。其它炒股的人没有一个人得到这样的结果。一开始的时候,没有人认为中国会有和美国几乎同样的表现,因为我们走的路不一样。但当真正回到现代化本原,3.0文明本原的时候,最后的结果实际都是一样的。

 

那么我们看具体的公司是不是也是这样呢?我举几个大家耳熟能详的公司看一看:万科、格力、福耀、国电、茅台,这些公司确确实实从很小的市值发展到现在这么大,最高的涨了一千多倍,最低的也涨了三十倍。

 

有没有人在过去二十年里投资赚了一千倍?你投资万科一家就是一千倍,这是存在的。当然真正能赚到一千倍的只有最早的国有股份原始股,因为上市第一天就涨了十倍。所以原始股现象我单列出来。第一天之后大家都可以投,如果买了仍然可以赚近百倍,伊利110多倍。这个指数并不是抽象的指数,而是实实在在的,出现了这些公司,这些公司从很小的公司变成了很大的公司。

 

香港也是一样的,香港没有原始股的概念,投资腾讯实实在在可以获得186倍的回报,从第一天开始投就可以了,时间还短,上市时间是04年,在过去10年里面增长了186倍。这些公司都是有很多生意是在中国的(参见图10)。海螺、光大、港交所、利丰等等,并不是只有这些

 

公司这样,只是正好这些公司大家都比较熟悉。举这个例子是为了说明指数并不是抽象的。

 

同期的或者早期的美国,一些公司大家也耳熟能详,伯克希尔Berkshire从1958年上市到现在涨了26000倍,IRR都是相当的,同时在美国上市的百度、携程,IRR增长最快的好几个都是中国公司。

 

今天不谈个股,只是说明这个现象是存在的。股指不是一个抽象的东西,股指是由具体的一家家公司组成。确确实实在过去两百年我们走了好多不同的路,但是当我们选择3.0文明正道的时候会发现,它表现出来的结果确实和其它3.0文明国家几乎是一样的。

 

这个现象怎么解释呢?我们怎么理解过去这几十年的表现呢?更重要的,我们要问的,就是在下面这几十年里,中国股市会不会出现同样的现象?会不会出现新的一轮这样的一些公司?也可能是同样的公司,也可能是不同的公司,但是同样会给你带来几百倍上千倍的回报。这种可能性存在吗?这是今天我们要回答的最后一个问题。

 

我们要回答中国是不是独特,要纵观整个中国现代化的历程。中国现代化是在1840年以后开始的,她是被现代化,而不是主动的现代化。如果中国按照自己的内生发展逻辑不会走到这一步。最主要的一点原因是,中国的政府力量非常强大,在这样的情况下不可能产生所谓的自由市场经济。中国历史上市场经济萌芽了好几次,但是没有一次形成真正自由的市场经济。中国政府从汉代以后一直是全世界最稳定、最大、最有力量、最有深度的政府。这跟我们的地理环境有关系,跟地理地貌有关系,今天我不细谈这个问题。实际的情况是,在过去两千年里这个国家非常强大,非常稳定,所以所谓的3.0文明不可能在这里诞生。但是不能在这里诞生不等于不可能被带入。

 

我们今天看到的现代化不是简单的制度的现代化,这是我们理解中国从1840年以后发生变化的本质。我们的变化不是文化的变化,不是经济制度的变化,我们今天遇到的变化是文明的变化,是一种文明形态的变化。

 

这个文明形态的变化和公元前九千年农业文明的革命是一样的类型,那时候农业文明的出现是因为偶然因素。中东地区最后一次冰川季结束,农业开始变得可能了,正好两河流域出现了一些野生植物可以被食用,出现了一些野兽可以被圈养,所以出现了农业文明,一旦出现之后立刻迅速传遍世界的各个角落。今天我们看3.0文明是自由市场经济+现代科技,这两种形态的结合产生了一种新的文明状态。在过去两百年3.0文明的传播过程中,我们可以看到很多和2.0文明传播很相似的地方。

 

3.0文明的发展像2.0文明的出现一样,几乎都是由一些地理位置上的偶发事件决定的,并没有什么绝对的必然性。因为地理位置的原因,西欧最早发现了美洲。它那边只有3000英里,我们这边通过太平洋要6000英里,而且因为洋流的原因,要差不多9000英里的航程。中国也没有什么动力去找美洲。欧洲发现了美洲之后就形成了环大西洋经济。环大西洋经济最大的特点是没有政府的参与。只有在这种情况下,才能出现一个没有政府参与的、完全以市场化的企业、个人为主体的这样一个全新的经济形态。这个经济形态又对我们的世界观提出了挑战,为了应对这些世界观出现了现代科学,现代科学又带来了一场理性革命,对过去古老的知识作出了新的检验,也就是启蒙运动。就是在这样的一系列的背景、事件之后,出现了所谓的3.0文明,现代科技文明。

 

这种情况确实在中国的社会体制下几乎不可能发生。但从2.0文明可以看到,无论从什么地方开始,一旦新的文明出现以后,就会迅速地向全球所有的人传播,旧的很快被同化掉,这跟人的本性有关。根据我们今天对人类共同的祖先biology的理解,人都具有同样的本性,所有人的祖先都来源于同一个地方、同一个物种。五六万年以前人类开始从非洲大出走,用了差不多三五万年的时间从非洲最早的摇篮出走到遍布全球。人类出走经历几条不同的线,其中一个分支进入亚洲、进入到中国,最后覆盖美洲大陆。

 

因此,人的本性分布是一样的,无论从聪明才智、进取心、公益心这样的分布也是差不多的。人类这个物种从本性来讲,都追求结果的平等,接受机会的平等。追求结果平等的本性使得每一种新的更先进的文明状态出现的时候能够在较短时间内迅速传播到世界的每一个角落,接受机会平等的机制就使得每个社会都有自己的文化精神,能够创造出一套制度,能够慢慢地在这个演变的过程中渗透到疙疙瘩瘩的地方。整个过程其实蛮痛苦的,从不平等到平等。

 

所以文明的传播早早晚晚地会发生。原来的文明程度、文化程度比较高的地方传播的速度会快一些;没有经过殖民、或经过部分殖民的传播速度也会快一些;这就是为什么日本为什么成为亚洲第一,是因为它没有经过殖民时代;中国次之,印度至今因为曾经是一个全殖民的社会,要慢一些。

 

这些细节我们就不谈了,但是总的来说,中国是从大概1840年之后就一直在走现代化过程,但一直没有完全明白现代化本质究竟是什么。我们在1840年以后几乎尝试了所有各种各样的方式。最早我们从自强运动开始,当时的想法是只要学习洋人的科技就可以了,其它跟原来都是一样的。后来发现不灵,不成功,当然其中有太平天国运动,我们跟日本对抗了五十年左右等等。日本走的路我们没有走,很大原因是我们认为必须跟它倒过来。到了1949年之后,前30年走的又是另外一条路,实行的是集体经济,是完全的计划经济体制。我们几乎把其它可以试的方式都试了一遍。从70年代末开始我们尝试的路子终于回到了3.0文明的本质——自由市场经济+现代科技。在此之前走了一百五十年,到最后发现全都不成功,就这最近35年试了两个东西,一个是自由市场经济,一个是现代科技。政治制度也没有很大变化,文化也没有很大变化。但最近这35年我们发现整个中国所有的经济形态突然之间和其它的3.0文明惊人的一致。

 

也就是说中国真正进入到3.0文明核心就是在过去35年的时间里。在此之前的现代化进程走了一百五十年,我们的路走得比较曲折,有各种各样的原因,就是一直没有走到核心的状态去。

 

直到35年前,我们才真正回到3.0文明的核心,也就是自由市场经济和现代的科学技术。可一旦走上了这条道路之后,我们就发现中国经济表现出和其他3.0文明经济非常惊人的相似性。就是我们刚才在这个图表里看到的,股票市场、大宗金融产品过去二、三十年的表现,包括个股、公司表现都很惊人。当中国开始和3.0文明相契合的时候,它表现出来的方式和其他的3.0文明几乎是一样的。所以在这一点上,中国的特殊性并没有表现在3.0文明的本质上,中国的特殊性表现在它的文化不同,它的政治制度安排也有所不同。但是这些在我们看来都不是3.0文明的本质。

 

那么,中国有没有可能背离3.0文明这条主航道?中国因为政治制度的不同,很多人,包括国内、国外的投资人都有这样一个很深的疑虑,就是在这样的一个政治体制下,我们现代化的道路毕竟走了将近两百年,我们毕竟选择走过很多其它的路,我们有没有可能走回头路?

 

我们知道,中国在1949年以后前30年走的是一个没收私人财产、集体化的道路,能够这样走也是因为这样的政治体制。那么在今天的情况下,我们还有没有可能再次走回头路、抛弃市场经济呢?我认为这是一个投资人必须要想清楚的问题,否则很难去预测未来3.0文明在中国的前景,也就很难预测价值投资在中国的前景。不回答这个问题,想不清楚,心里不确定,市场的存在就会曝露你思维上和人性上、心理上的弱点。你只要想不清楚,你只要有错误就一定会被淘汰。

 


所有这些问题都没有标准答案,都是在过去两百年被一代又一代知识分子反复思考的问题。我今天讲的这个问题是我个人的思考,也是困惑我个人几十年的问题。

 

关于这个问题,我的看法是这样的。我们需要去研究一下3.0文明的本质、铁律是什么。我们前面已经粗浅地讲到了,3.0文明之所以会持续、长期、不断地产生累进式的经济增长,根本的原因在于自由交换产生附加价值。而加了科技文明后,这种附加价值的产生出现了加速,成为一个加速器。参与交换的人、个体越多,国家越多,它产生的附加价值就越大。这最早是亚当.斯密的洞见,李嘉图把这种洞见延伸到国家与国家、不同的市场之间的交换,就奠定了现代自由贸易的基础。这种理论一个很自然的结论就是不同的市场之间,如果有独立的市场、有竞争,你会发现那些参与人越多、越大的市场就越有规模优势。因为有规模优势,它就会慢慢地在竞争过程中取代那些单独的交易市场。也就是说,最大的市场会成为唯一的市场。

 

这在2.0文明时代是不可想象的,我们讲的自由贸易就是从这个洞见开始的,没有这个洞见根本不可能有后来的自由贸易,更不要说有后来所谓全球化的过程。从英国十八、十九世纪的自由贸易开始一直到二十世纪九十年代初全球化第一次出现才被最后证明。这样在全球化以后我们今天也可以有这样一个新的推论,就是现代化的铁律:当互相竞争的两个不同的系统,因为有1+1大于2和1+1大于4两种机制同时存在交互形成,交换的量越大,增量就越大,当一个系统一个市场的交换量比另外一个系统大的时候,它产生的附加值速度在不断加速,累进加速的过程最后导致最大的市场最后变成唯一的市场。到了九十年代初到九十年代中期,这个情况在历史上第一次出现,从此不再出现第二个全球市场。这在人类历史上从没有出现过。李嘉图预测两个相对独立的系统进行交换的时候,两个系统都会得利,所以自由贸易是对的。当他讲这个问题的时候也没有预料到最终所有的市场能够形成唯一的市场,最大的市场成为唯一的市场。这是在二十世纪九十年代中期最后实现的。

 

这恰恰就是3.0文明在过去几十年基本的历史轨迹。最早开始的时候是英国和美国环大西洋经济,他们把这种贸易推给自己的殖民地,经历了一战、二战。在二战后形成了两个单独的循环市场,一个是以美国、西欧、日本为主的西方市场;另一个是以苏联、中国为首的,开始的时候,单独循环的另外一个市场。显然欧美的市场要更大一些,它的循环速度也更快一些,遵循的是市场经济的规则,所以就变得越来越有效率。开始的时候应该说还是旗鼓相当,但几十年之后我们看到了美苏之间的差别,我们看到了西德和东德之间的差别,我们看到了中国大陆和香港、台湾的差别,我们今天依然可以看到南韩和北韩之间的差别,等等不一而足。结果就是在九十年代初之后,随着柏林墙倒塌,随着中国全面拥抱市场经济,第一次出现了人类历史上一个很独特的现象叫全球化。这时候3.0文明才开始真正表现出它的本质,我把它叫做3.0文明的铁律。这就是这个理论的本质,这个铁律所预测的情况,确确实实出现了这样一个全球的、统一的、共同的、以自由贸易、自由交换、自由市场经济为主要特征的全球经济体系。

 

市场本身具有规模效益,参与的人越多,交换的人越多,创造出来的价值增量也就越多,越大的市场资源分配越合理,越有效率,越富有、越成功、也就越能产生和支持更高端的科技。相互竞争的不同市场之间,最大的市场最终会成为唯一的市场,任何人、社会、企业、国家离开这个最大的市场之后就会不断落后,并最终被迫加入。一个国家增加实力最好的方法是放弃自己的关税壁垒,加入这个全球最大的国际自由市场体系中去;要想落后,最好的方式就是闭关锁国。通过市场机制,现代科技产品的种类无限增多,成本无限下降,与人的无限需求相结合,由此经济得以持续累进增长,这就是现代化的本质。这个事情出现之后我们就能明白东德和西德的差别,南韩和北韩的差别,改革开放之前的中国和台湾和香港的差别。为什么伊朗冒着放弃自己认为保命的核武器项目,一定要加入到这个大的市场?这个大的市场是唯一的市场,像伊朗这样一个很小的闭环市场完全不足以去产生真正的高科技;不要说伊朗,中国都不可以;不要说中国,苏联都不可以。

 

基本上我们现在新信息出现的速度是这样的,每过几年就是在此之前全部人类信息的总和。这个速度在十年前大家计算是八年,我估计这十年的变化速度还在加快。1+1大于4的铁律不断在重复,速度更快。市场如果小的话一定会落后。中国已经加入WTO15年了,在此之前市场经济也已经差不多持续了二、三十年了。在这种情况下,任何经济体在单独地列出来之后就会形成相对比较小的市场,这个市场在运行一段时间之后必然越来越落后。中国如果改变了它的市场规则,或者离开了这个共同的市场,它就会在相对短的时间里迅速地落后。我相信像在中国这样一个成熟的、有成功的历史和文化沉淀的国家里,这种情况绝大多数人是不会接受的。中国不是没有可能短暂离开这个大的市场,但是中国没有可能永远成为失败者。中国人、中国文化在经历了几千年的成功之后不愿意失败。如果中国文化、中国人在经历几千年的成功之后不愿意失败,那么任何短暂的离开、偏离3.0文明的主轨,很快就会被修正。

 

虽然这个修正从历史的长河来看非常短暂,在我们每个人的生活中间可能相对来说还是比较长。但是在这个长度中仍然可以有自由市场经济,仍然可以寻找到足够的安全边界。这个时间段是可以忍受的,这个时间段并不比我们十几年里面连续的市场低迷更可怕。你可以假设我们这个社会可能背离3.0文明一段时间。当你这么认为的时候,你对3.0文明铁律的理解仍然可以让你在有足够安全边界的情况下进行价值投资。

 

回到投资上,因为这样的原因,我们回过来看价值投资在中国的展望。

 

我认为中国今天的情况基本上是介于2.0文明和3.0现代科技文明之间,差不多2.5文明吧。我们还有很长的路要走,也已经走了很长的路。所以我认为未来中国会继续在3.0文明主航道上走下去应该是个大概率的事情。因为她离开的成本会非常非常高,像中国这样一个文化、一个民族,如果对她的历史比较了解的话,我认为她走这样的道路,尤其是大家已经明白了现代文明的本质后,再去走回头路的可能性是非常小的。中国离开全球共同市场的几率几乎为0。中国要改变市场经济规则几乎也是非常小概率的事件。所以,中国在未来二三十年里持续保持在全球市场里、持续进行自由市场经济和高度现代科学技术的情况是一个大概率事件。中国经济走基本的3.0文明的主航道仍然是大概率事件。而我们看到真正3.0文明的主道其实和政治、文化关系不大,而和自由市场经济+现代科技关系极大,这是真正的本质。这是很多投资人,尤其是西方投资人对中国最大的误解。

 

只要中国继续走在3.0现代科技文明的路上,继续坚持主体自由市场经济和现代科学技术,基本上它的主要大类资产的表现,股票、现金的表现大体会遵循过去三百年成熟市场经济国家基本的模式,经济仍然会坚持累进式的增长,连带着出现通货膨胀,股票表现仍然优于其它各大类金融资产,价值投资理念在中国与美国一样仍是投资的大道、正道,仍然可以给客户带来持续稳定的回报,更加安全、可靠的投资回报。这就是我认为价值投资可以在中国实行的最根本性的一个原因。

 

另外一个情况是,我认为价值投资不仅在中国可以被应用,甚至中国目前不成熟的阶段使价值投资人在中国具备更多的优势。这个原因主要是,今天中国在资本市场中所处的位置,资本市场百分之七十仍然是散户,仍然是短期交易为主,包括机构,也仍然是以短期交易为主要的目的。价格常常会大规模背离内在价值,也会产生非常独特的投资机会。如果你不被短期交易所左右、所迷惑,真正坚持长期的价值投资,那么你的竞争者会更少,成功的几率会更高。

 


而且中国现在正在进行的经济转型,实际上是要让金融市场扮演越来越重要的融资角色,不再以银行间接融资为主,而让股票市场、债券市场成为主要资金来源,成为配置资源的主要工具。在这种情况下,金融市场的发展规模、机构化的程度、成熟度都会在接下来的时间里得到很大的提高。当然如果把眼光只限在眼前,很多人会抱怨政府对市场的干预过多、救世不当,等等,但是我认为如果把眼光放得长远一些,中国市场仍然是在向着更加市场化、更加机构化、更加成熟化的方向去发展,对于下一步经济发展会扮演更重要的角色。真正的价值投资人应该会发挥越来越重要的作用。

 

所以今天我看到各位这样年轻,我心里还是有一些羡慕的。我认为在你们的时代里,作为价值投资者,遇到的机会可能会比我还要多。我感觉非常地运气,能够在过去这二十几年里师从价值投资大师,能够在他们麾下学习、实践。你们的运气会更好。但我还是希望大家能永远保持初心,永远要记住这两条底线:第一,要永远明白自己的受托人责任,把客户的钱当作自己的钱,当作自己父母辛苦血汗积攒了一生的保命钱。你只有这样才能真正把它管好。第二是要把获取智慧、获取知识当作是自己的道德责任,要有意识地辨别在这个市场里似是而非的理论,真正地去学到真知灼见,真正的洞见,通过长期艰苦的努力取得成就,为你的客户得到应得的回报,在转型期为推动中国经济发展做出自己的贡献,这样于国、于家、于个人都是一个多赢的结果。

 


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