精读笔记《聪明的投资者》第20章

深度思考《聪明的投资者》

【1】本提出的“安全边际”到底有哪些深层含义？

【2】不同投资标的“安全边际”来源分别是什么？

【3】本杰明·格雷厄姆的投资准则是什么？

如果稳健的投资有什么秘密的话，那可以用“安全边际”这一座右铭来代表。实际上，"安全边际"这一思想贯穿整个《聪明的投资者》一书。笔者试着对本的安全边际理论进行深度思考。

一、“安全边际”理论来源于本的保住本金原则

证券的市场价格高于证券的评估价格差额，这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。

笔者经常看到许多投资者举例，用五毛的价格购买价值一元的股票，把这五毛钱的差价当成是利润空间，而不是为保住本金而预留的安全空间来理解。在现实投资中被低估的证券都来自于许多这样的企业（可以说是大多数）：该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。如果廉价购买这些证券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以获得满意的投资结果的话，安全边际在此就能发挥应有的作用。

二、“安全边际”是区分投资与投机的标准

早在七十多年前本所处的时代，投资这一本该被严格定义的词语结果被到处滥用，时至今日也没有任何改变。严格区分投资与投机是必要的，正如本所言：因为它的坏处很明显，它将导致许多人在股市投机的热情和风险方面固有的倾向得以放大。每次看到券商公布的投资顾问的组合中居然仅持仓一到三只股票，实在让人诧异，如果这也能冠以投资之名的话？

“投资是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得满意的回报”。真正的投资必须有真正的安全边际作为保障，而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。与建立在主观判断的基础上，判断市场走势来投入资金的做法完全相反。

三、“安全边际”具有分散化的投资思想

安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当所购买的的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本思想。

本进一步用赌博的算法来形象地说明。假如某人用1美元去打赌，当他获胜时，可以得到35美元的利润。但是，输与赢得机会之比为37比1。他的“安全边际是负数”。此时，分散化是愚蠢的行为。如果，他通过改变策略，能得到39美元利润，那么，他就有了一种虽不大但却很重要的安全边际。他打赌的次数越多，取胜的机会也就越大。笔者对过分的集中投资行为表示怀疑。在某只股票上，即使你拥有盈利机会大大高于亏损机会的安全边际，但是当你孤掷一注时，短期内的结果会受运气因素的干扰，最后不免让你像个傻瓜一样。

四、巴菲特的“经济护城河”继承并发展了本的‘’安全边际‘’理论

 

巴菲特提出的“经济护城河”同样具有本的“安全边际”思想。“一家真正称得上伟大的企业，必须拥有一条能够持久不衰的护城河，从而保护企业享有很高的投入资本收益率。市场经济的竞争机制导致对手们必定持续不断地攻击任何一家收益率很高的企业城堡。因此，企业要想持续不断地取得成功，至关重要的是拥有一个让竞争对手非常畏惧的难以攻克的竞争堡垒”。

本更重视价格上的安全边际（也与本所处的时代有关），巴菲特则对企业定性上的价值安全更看重。我们应该辩证的看待变化，巴菲特是在本的基础上继承发展了其投资理论。这种变化，其实也能理解。随着巴菲特管理的资本规模的增加、市场竞争环境的变化、自身经验能力的积累，投资思想也在不断前进。

一、不同投资标的“安全边际”来源

一、债券与优先股的安全边际

债券与优先股的安全边际体现在过去能够使利润超出利息要求的能力。即，一旦公司未来的净收益下降，它可以防止投资者遭受损失或失败。如果安全边际较大，那么就足以保证未来的利润不会大大低于过去的情况，投资者也不必对未来做出准确的预测。

另一方面，债券与优先股的安全边际可以通过比较企业的总价值与债务的规模来衡量。高于债务的额外价值越大安全边际也就越高。

二、廉价普通股的安全边际

本在讲述廉价普通股安全边际时说到两种情况。在危机情况下，这些普通股的售价要低于公司可能以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值，这构成了廉价普通股的安全边际来源。也就是市场价格与内在价值差额。在通常情况下，表现为预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。本一般要求普通股的盈利能力至少为AAA级债券收益的两倍。

根据本多年的观察，“支付太高的价格购买优质股并不是普通投资者面对的主要风险，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期购买了劣质证券”。投资者把当期较高的利润当成了公司的正常盈利能力，并认为业务兴旺等同于安全边际。想想投资者经常在周期股上犯这样的错误，把暂时的周期性兴旺当成了永久的繁荣。潮水退去后，发现不过是众多普通公司之一。当然本也强调，如果廉价普通股的前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要购买，避免陷入“价值陷阱”。

三、成长股的安全边际

成长股的安全边际依赖于所投公司的预期盈利能力，在计算安全边际时，以预期的利润取代了以往的利润记录。

本并不反对投资成长股，认为只要对未来的计算是稳妥的而且只要相对于其购买价而言存在令人满意的安全边际。成长股的投资也是可靠的。而成长股的风险亦是来源与此，不仅需要投资者对企业未来有相当程度的预见性和判断力，更难的是，大多数成长股市场平均价格水平过高而无法向买方提供适当的安全边际。因此，在这一领域简单的分散化购买方法是不会获得令人满意的结果。

通过对比我们发现，廉价普通股投资相比成长股投资，安全边际的思想会看得更清楚。前者重视过去客观事实的数据统计，后者更多依赖对未来的主观预判。其实，两种投资方法都能取得成功，最重要的是我们要了解不同投资方法背后的安全边际是什么？以及每种投资方法所需要的能力并持续不断的专注与学习！

二、投资概念的扩展

我们一般认为，债券与优先股可以称为安全的投资，而购买售价非常低廉的普通股则被人认为是投机性的。本认为，如果普通股的价格足够低，可以提供很大的安全边际并且做到适当的分散化，一样可以达到投资标准。

在20世纪20年代的美国房地产债券领域，数十亿美元的房地产债券是按面值出售，并且被广泛认为是稳健投资。其中大部分债券的安全边际（超出债务价值的那一部分）都很小，因此，与看上去安全的投资实则具有很高的投机性。

到30年代大萧条时期，许多债券无法支付利息，价格崩盘下跌到了不到面值的10%。有意思的是，一些投资顾问，他们以前建议投资者，按平价购买债券是安全的投资，而现在同样是这批人，又把这些债券看做是最具投机性和最没吸引力的而加以拒绝。事实上，在经过价格充分暴跌后，支持这些债券的实际价值是市场价格的4-5倍。

这个深刻的案列充分说明一件事，“有利条件下的投资”是导致投资者严重亏损的主要原因。“不利条件下的投资”也就是人们常说的逆向投资，而逆向投资不仅具有价格便宜的安全边际优势，也包含精明投资下可能获得的“大笔投机利润”。

三、格雷厄姆的投资准则

稳健的投资就是最明智的投资！  

许多有能力的企业家通过稳健的原则在自己的业务领域取得了成功，然而在投资上大部分的人却完全违背所有稳健的原则。

本的投资准则：

（1）知道自己在干什么，即通晓自己的业务（能力圈）

（2）不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；或者是，你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力

（3）如果没有可靠的计算表明某项业务（产品的制造交易）获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其是要远离那些利益不大，亏损却很严重的业务（依靠理性而非情绪）

（4）有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出结论，而且你知道自己的判断是可靠的，那么你就照此行事，即使其他人会迟疑或反对（勇气）

“众人不同意你的看法，并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的，你的行为就是正确的”

最后，本篇精读笔记的结束语：在投资这一领域，获得令人满意的投资结果，比大多数人想象的要简单；获得非常好的结果，比人们所想的要难。