顶级私募乔尔·格林布莱特:所有顶级投资人都有三年低迷期
2016年1月13日，乔尔•格林布拉特写了2016年市场展望。这篇在海外引发广泛关注的报告，一直未在中国投资圈引起足够重视。
由于文章重点不是短期市场观点，而是一些方法论，资色特约中国证券报资深记者徐六里翻译，并独家刊发。为了分享真知，徐六里还写了乔尔•格林布拉特的简介和读后感想。
乔尔•格林布拉特是戈坦基金（Gothamfund）的创始人兼联合首席投资官，在美国也位属顶尖的价值投资人，经常被人拿来与巴菲特，格雷厄姆相提并论，只不过在国内，他的名气不要说跟巴菲特比，就连最近来过中国亮相的霍华德•马克思也远远不及，其实乔尔和霍华德这两人还是不错的朋友，水平也是同一档次。
以下是乔尔于2016年1月13日写就的对今年的市场展望。文章下附精彩的读后感和乔尔•格林布拉特简介。
长期投资成功的简单秘密
乔尔•格林布拉特
在渡过一个让人失望的一年后，事实上只有两个真正主要的问题要问：
1、这个策略依然有用吗？
2、最近不佳的业绩意味着什么？
第一个问题非常直接，我们根据股价相对于我们估值的折价程度，对于美股最大的约2000只股票进行排序。我们买了300多只最便宜的股票，做空了300多只最贵的股票，便宜和贵的股票在我们投资组合中的权重随其便宜和贵的程度而加大。
我们多头部分由这样的公司组成：一是能取得高现金流的公司，相对于股价，其当前现金流收益率大约是10%；二是能获得高有形资产回报率的，平均超过50%。
我们的空头持仓则正好相反，由高估值公司，没有或很少现金流量的，负的资产回报率，现金流收益率几近于无。
有些人焦虑，那些有着辉煌前景的高速成长类公司会形成一个新范例，比如像亚马逊、特斯拉这样的公司，尽管没有现金流，或者只有极低的现金流量，估值也没法看，但他们似乎正在接管世界。在我们看来，这些公司更可能是个特例，而不是规律。
正如我们始终认为的，通常来说，企业经营的基本经济原理并不会被改变，我们对此坚信，通过拥有超过300家能创造出高现金流，有效配置资本（靠此能避免价值陷阱）的公司，并做空那些低甚至负现金流收益率，极低资本回报率的公司，我们是在买入长期致胜的组合。我们同样坚信，相反的，买入那些不挣钱、资本回报率贫乏的公司显然不是个好策略，即便在去年这是个不错的方法。
那么，我们如何解释最近业绩表现不佳？去年，我们的多头部位，跑输了大市值加权指数，当然，每三年或四年，我们会预期有可能出现一次跑输基准，如果我们理性的估值方法每个月或每年都起效，那么每个人都会跟随这一策略，而它也不会再有效。但是除了这一原因，还有其他什么具体因素影响了去年的业绩呢？
有一个原因是等权重指数和市值加权指数之间的不一致，比如市值加权的标普500和罗素1000在去年大约上涨了1%，有一些大市值股票推动了这一回报，而等权重的罗素1000事实上却是下跌了大约4%，而等权重的罗素2000则下跌了10%，因为我们是从最大的前2000只股票中选择，所以我们是在这两个指数中来选择构建我们的多头仓位。在做杠杆调整后，我们的多头部位事实上是下跌了5.6%，与这些指数差不多相同。
而我们的空头仓位，则是另外回事了，在经杠杆调整后，实际上涨了约1.7%，根据我们的评估，目前这个市场鼓励更多的投机性，追逐高价，有动能的股票，以及那些事实上已经将美好的预期体现在股价中的成长股。同时，有大笔的资金新加入到指数化投资策略，加速了这一趋势。
其实，我们并不能算是典型的价值投资者，我们的股票并不是低市净率，低市销率，晨星和罗素通常将我们分类到混合型。我们依然做空一些高估值、股价已经反应了良好预期或前景的股票。通常来说，这是个很好的策略，但在去年，上述这些类型的股票受到了追捧。
不过，更重要的是，现在会怎么？我们基于长期的估值框架策略何时还能再次发挥作用？
我们的研究表明，在过去的25年，我们的估值方法运作起来更像一个重力体系，我们创造的多样估值指标加权指数有95%的概率在两年中能达到他们预期的回报水平。换句话说，我们相信在大多数情况下，两年是个合理的时间去等待估值和市价互相回归，如果我们这一策略的结果符合预期值，那么在不久的将来就马上要应验这一结果。
同时，估值水平同样会帮助我们提升回报率。在写作此文时，从过去的25年来看，61%的时间段里，罗素1000的估值水平比目前更便宜，在另外39%时间段则显得更贵。在目前的估值水平上，罗素1000的未来年度回报率平均约为7-12%，我们预期在这个大市值指数中挑选更便宜的个股能够得到加分，超越其历史平均回报率。
而小市值的罗素2000指数的估值水平，现在正处于最贵的第28%分位，而这预示着此后该指数的年度回报大约落在2-6%这一区间，我们空头仓位中有很多就是小股票，我们也预期做空这个已经高估的指数中更贵的股票会带来更佳的收益。
总而言之，就像之前说过的，研究那些明星基金经理，我们可以发现一件有趣的事实：投资人需要有耐心来等待更高的长期回报。
比如在2000到2010的这个10年段里，如果只观察业绩位于前1/4位的投资经理，可以发现，几乎所有这些顶级的投资人都有三年的低迷期，业绩位于后一半。而所有取得优秀10年期业绩的投资人中，有79%都有三次业绩位于后1/4，而有47%，约一半的投资经理至少有三次业绩位于后1/10，而这些投资者最终都取得了优异的10年期业绩。
换句话说，为了打败市场，投资人必须要做一些与从不同的投资决策，和市场基准相比，顶级投资人的长期回报率的走势会显得更曲折不同。
情况很清楚，使用我们这种策略投资是有意义的，但需要坚持不懈。不幸的是，对大多数投资者来说，这个说说容易做起来难。而这正是长期投资成功的简单秘密。
关于乔尔•格林布拉特
在1985年，乔尔•格林布拉特以700万美元的启动资金创建了自己的对冲基金，取名为戈坦资本，在1985-1994年的10年间创下了年平均40%的高投资回报率。
年均40%是个恐怖的数字，巴菲特也只是年均20%的收益，当然，由于规模的不同，这两者完全没有可比性，巴菲特自己就说过，如果他只管理100万美元，他有能力将回报提高很多。
而在之后，乔尔将钱退还给了其他合伙人，开始用自己的钱投资。不过，在2012年可以看到戈坦又发行了新基金。
目前，戈坦资本公司旗下有四只基金，一只是绝对回报基金，使用多空策略，保持50-60%的多头仓位，如120/60，自2012年8月31日成立以来，截至2016年1月末，其年化收益率达到了7.5%，累计增长率28.05%。
笔者同时用Wind统计了同时间段的罗素1000指数和标普500，两指数涨幅均超过30%。尽管绝对回报基金的回报率略为逊色，不过考虑到120/60基金的多头仓位之多只有60%，单纯与指数涨幅相比也不太恰当。
乔尔还管理了一只收益增强基金，同样采用多空策略，但保持100%的多头仓位，在实际中就会采取如170/70的方式运作，成立于2013年5月31日，同样截至2016年1月末，年化收益率达到了6.55%，累计增长率为18.46%，跑赢了罗素1000指数和标普500指数。
乔尔还管理着一只市场中性基金和绝对500基金。分别成立于2013年的8月底和2014年的7月底，净值目前在面值上下。
徐六里
读后感
这篇2016展望其实体现的是乔尔•格林布拉特一贯思路，利用他的多样化估值指标来选股，同时耐心等待市场对长期投资的高回报。
简单来说， 乔尔只是在平均价格以下购买了高于平均水平的公司，并且长期坚持使用这个策略，即使它有时并不奏效，乔尔明白自己正在做什么。
乔尔还是哥伦比亚大学商学院的客座教授，他观察到，他的学生都很聪明，在其他顶级商学院的那些学生也很聪明，但是他们中的大多数MBA一旦涉足投资市场可能就会失败。乔尔不认为智力是在这个市场中成功与否的关键因素。
他认为，那些成功的人和失败的人之间的区别在于他们如何看待市场。每个人每天都被价格波动、价格波动的解释、宏观事件和其他大量信息轰炸。投资者需要一个方法来削减所有信息并看到事情的本源。这又回到格雷厄姆看市场的方法。短期内，股票价格会随着情绪波动，但从长期来看，它们终将回归价值。
乔尔告诉学生，如果他们做好估值工作，市场本身会证明他们是正确的。当然，它的时间长度可能是几周、几个月，甚至是几年。
从这个意义上来说，格林布拉特认为价值投资有三个关键经验：
1、价值投资是有用的；
2、价值投资不是一直有用的；
3、第二条是第一条为什么正确的一个原因。
那么回到投资本身，其实对价值投资来说，买入持有，少做多看等这些交易策略并不难学，最关键的是如何对企业估值，一般人能准确估价一家企业吗？机构都难看对，遑论散户了。而乔尔在这篇文章中提到的有形资产回报率等定量的指标则多少可以给广大小散们提供点选股的帮助。
乔尔写过三本书，在一本名为《你也可以成为股市天才》书中，他介绍了自己总结的选股公式，将寻找好投资的流程简化成两部分：一是寻找好的生意；二是寻找便宜的股票。
好的生意是指有形资本回报率（ROTC）高的公司；便宜的股票则是指息税前盈余/企业价值（EBIT/ EV）高的股票。其中，EBIT是指息税前盈余，企业价值等于总市值加上付息债务净额。
乔尔认为，股票的总市值只反映了购买公司所有者权益所需支付的成本，不能完整反映投资者投资于一家企业的总成本，它忽略了负债、现金及其它一些因素。
计算有形资本回报率的公式为：前四季度息税前盈余/（流动资产－流动负债+短期付息债务+固定资产净值－超额现金）。
这儿为什么选有形资产回报率，而不是我们常用的ROE（净资产收益率）？因为如果一个企业大量举债，即使毛利率和净利润率较低，也有可能挣大钱，但是不平衡的负债结构，使得企业长期盈利的难度较大。
乔尔对上述投资策略进行了历史回溯检验，在美国1988年至2004年这17年间，该策略的年复合回报率为30.8%，而同期标准普尔500指数的年复合回报率为12.4%。
不过，本号也要提醒一下投资者，仅仅凭两个指标显然是不足以做出投资决策的，戈坦也是用多样化的估值体系在指导投资，还有其他的估值指标，以及其中的权重分配，并放到历史的维度中去考察，这不仅仅是定量分析，还涉及到艺术的一面，而这也正是最难以模仿的。
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