推书荐文 《格雷厄姆投资指南》:聪明的投资者

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楼主 2018-11-08 09:48:40
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《格雷厄姆投资指南》是“证券分析”理论创立者本杰明·格雷厄姆的代表作。作者不鼓励投资者短期的投机行为,而更注重企业内在价值的发现,并强调“对于理性投资,精神态度比技巧更重要”。这本书影响了一代又一代金融业人士,被投资者奉为“圣经”,格雷厄姆本人则被称为华尔街教父。


本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)在中国并不为很多人所知,但大名鼎鼎的巴菲特却是格雷厄姆的得意门生,巴菲特是以杰出的投资业绩与显赫的财富而立名于世,然而在投资理念上几乎全部师承了格雷厄姆的学术精华并没有丝毫的超越。1934年,本杰明·格雷厄姆与大卫·陶德(David Dodd)合著的《有价证券分析》出版,奠定了格兰姆的“财务分析之父”的地位。在微观基本分析方面,格雷厄姆成为巴菲特、彼得·林奇等股王股圣的启蒙宗师。巴菲特曾虔诚地说过:在许多人的罗盘上,格兰姆就是到达北极的唯一指标。大卫·刘易斯甚至说:格雷厄姆的证券分析学说是每一位华尔街人士的《圣经》,而他则是当之无愧的华尔街教父。格雷厄姆之所以被公认为“财务分析之父”是因为在他之前还没有财务分析这项专业,只是在他之后人们才开始意识并接受这个概念。



《聪明的投资者》读书笔记

来源:雪球 ID:成财


一、聪明的投资者,还是幸运的投资者?


投资是一种受运气影响很大的行为,它的结果取决于不可预测的未来,这意味着:


1 总有一些幸运的人可以轻而易举的成功,试图模仿他们的方法只是徒劳;


2 即使你做了万全准备,也可能会发生意料之外的黑天鹅事件。95%的成功率一样可以令你破产。


3 你必须了解基本的概率知识。试着思考以下的问题:


-长期来看,抛硬币出正反面的数量应该各占一半。但如果抛前10次都是正面,接下来10次抛出反面的概率并不会增加。(独立事件)


-在股市里总结自身经验没有用。(样本点)


-最优秀的投资者不一定是收益率最高的那个。(随机性)

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一个随之而来的问题,是炒股亏损的人这么多,为什么还要试图从股市里盈利,这不是与概率作对吗?


确实如此,但是读了巴菲特文章《格雷厄姆-多得式的超级投资者》后,我稍微有了一点信心。在价值投资者这个小群体里,成功者如此之多,应该足以构成统计上的显著性,而且这种方法是可以学习,训练和检验的。


另外,学术界的《股市长线法宝》和《非理性繁荣》等书籍,利用过去100多年的历史数据检验,得出的结论也是类似的:


1 低市盈率,规模小的股票类别长期表现更好。


2 买入时市盈率的倒数就相当于长期持有的收益率。美国股市100年来平均市盈率为14.5倍,平均年化收益为6.8%,稳定得惊人。


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在中国对价值投资有种理解,认为人们应该深入研究,充分发掘,找出自己最看好的公司,然后全副身家押下去,长期持有。又因为"投资是一种艺术",因此每家公司都会有人看好,每个人都有适合自己的style。


这其实是一种耍无赖的做法。


试想一下,如果全部股民都是这样做的,2000多只股票都有人全仓长期持有,那么每10年几乎都会产生一批具有高超投资眼光,资产翻了几十倍的"股神"。因为10年中2000多家公司必然会有数十只大牛股出现。 但是,要是换成2000多只猴子,采取同样的做法,也会有一批"神猴"产生!!


当采取全仓策略的时候,运气在投资中所占的成分就会被放到无限大,根本无法区分选股和随机性对于最终业绩的影响。


当我们发现一个投资机会的时候,我们只是发现了一种"获利的可能性",或者一种在概率上处于优势的市场地位。要把这种可能性实现,或者说发挥概率优势,还需要一个条件:拥有一组类似的投资机会。


通过一定的分析,有时候你可以很明确某个公司是否被低估了,但是你很难知道它何时/会不会发生估值修复,以及在估值修复发生之前,公司质地是否已经发生改变。认为加大研究投入就可以准确预测和判断未来是一种不尊重客观世界的表现。


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聪明的投资者书中一个案例:人们喜欢集中投资,常常以福布斯富人榜的事迹来佐证。没错,1982年的福布斯400富人中,绝大部分都是依靠集中投资而登上财富顶峰的。但是,大部分的财富并非以集中的形式保存下来。


在1982年,福布斯400富人的平均资产规模是1.2亿美元,这批人要进入2002年的富人榜,资产只需要年均增长4.5%就可以了,银行存款利率已经可以满足这个条件。但是有86%的富人没能完成任务,从2002年的富人榜中消失了。

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来自安全边际一书卡拉曼的讨论:


例如,一名在10年内连续获得16%收益率的投资者最终的财富,居然高于一个连续9年获得20%回报率,却在第十年损失了15%的投资者的财富。这一结果可能会让许多人意外。


但是对于前一位投资者而言,却要忍受连续9年表现低于后者的痛苦,并且肯定会被大众认为能力不足,尽管他的风险控制得相当好。而后者必然会被冠以明星管理人的称号,获得巨额的投资资金。这解释了为何大部分市场资金倾向于追求收益。


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一段聪明的投资者书中的内容: 在80年,流行着一种观点,人们在购买股票时,应该优先选择自己熟悉、了解,易于追踪的股票。这种观点随着彼得林奇的畅销书而走红。


因此当世界通信公司,安然公司的员工在决定自己的养老金投向时,他们选择了自己公司的股票。是的,还有哪间比你所工作的公司更易于了解和跟踪呢。


于是,最终他们失去了自己的养老金。


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二、从历史到未来


任何关于投资的看法,都应该来自对过去历史的客观分析,并且不断经受现实的检验,进行调整。投资并没有什么真理,在特定的阶段,价格行为会有某种规律,随后又消失。


例如,格雷厄姆分析过道氏理论的效果,认为在30年代之前技术分析相当有效,能取得超额收益。"最有价值的信号,在于在1929年崩盘前一个月,给出了卖出的信号,为投资者避免了巨额损失。"但是随着道氏理论的流行,它的效果也在不断减弱直至最终消失。"在随后的20年里,道氏理论唯一的作用就是鼓励投资者在低位卖出,然后在更高的股价买入"。


此外,格雷厄姆提出的市值低于营运资本,特殊情况投资法,也都是给出了时效的。"市值低于营运资本方法在40-50年代相当有效,但随后的一场大牛市消灭了这种投资机会,70年代又开始重新出现"。


格雷厄姆对于可转债的看法:"与普通股或者债券相比都没有明显的优势",也是来自他那个时代的经验:可转债只会在牛市高峰发行,只会由烂企业发行,利率又极低。一旦股价暴跌,可转债就会跌至纯债价值附近,跌幅巨大,高于正股本身。但书中也有附注:在2000年前后,可转债的质量已经与葛拉罕的时代完全不同,在最近一次熊市暴跌中,可转债的平均跌幅要远小于正股。


而今天我们很多定论,都是简单来自某个股神的一句说话。巴菲特说,要把鸡蛋都放在同一个篮子里,然后看好它。那又怎么样?我验证过吗?在过去10年,20年,分散化的组合是否落后于集中的组合?我有注意到集中化投资的检验存在明显的生存者偏误吗?


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三、任何投资分析都必须包含价格因素


在书的开头,作者就提出,"我们希望读者能够建立度量或者量化的概念。对于99%的股票而言,他们都会在某个价位相当便宜,值得购买;在另一些价位上过于昂贵,应该抛出。"


因此,任何投资分析都必须包含价格因素,把所得的和所付出的做比较,是投资最核心的行动。不同的投资者可以用不同的方法,简单的市盈率,股息率就很好用了,更专业的现金流折现,剩余价值分析也行,甚至可以做蒙地卡罗模拟。关键是,要在价格的基础上考虑投资分析的结论。


例如书中所说:“我们建议,人们不应以原价购买三类证券:1外国债券,2一般的优先股,3二类普通股。原价指债券面值,或者企业的公允价值。至少应打七折。”


我发现自己陷入过多没有价格基础的讨论,包括业务质地,商业战略,消费者偏好和政策方向的判断。例如银行是做零售的好,还是做小贷的好,还是全能稳健的好。 以后,问题应该要这样来讨论:


1未来民生银行的盈利能力是否会降到招商银行的三分之二的水平?或者坏账率高于招行5个百分点?(年中时民生0.8PB,招行1.2PB)


2万科目前的盈利能力能否维持5年?(150亿销售利润/900亿市值=5倍PE)


3茅台的品牌、管理等差异带来的未来利益是否是五粮液的1.5倍以上?(茅台PE16,五粮液10)


4各大汽车企业的ROE是否会下降一半以上?(PE上升一倍,仍属合理水平)


5考虑到再投资收益率下降的情况,未来大秦铁路的预期收益率会比12%低多少?与债券相比是否具有吸引力?(大秦是盈利能力最强的铁路,利润又不是全部分红,用于再投资收益率必然是下降。目前PE为8,即预期收益率为12%。)


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四、不可预测的未来


一个证券的当期价格,必然反映了它财务记录中的重要因素,以及人们对其未来前景的总体看法。因此,分析师认为某种股票更优越的观点,必然来自他的个人偏好,或者说在分析中,他更重视某些因素的影响,而忽略其他的因素。


事实上,格雷厄姆不是信奉有效市场理论,而是认为在公司业务以及行业前景,宏观走势等质性问题上的研究没有意义。因为你不可能战胜整个市场,得出更为准确的结论。


投资者该如何看待未来?有两种做法,一种是预测法,一种是保护法。重视预测的关注管理、业务和行业前景等定性分析。保护法则关注价格与盈利,股息和资产之间的关系。只要价格对潜在不利因素提供了足够的保护,投资者可以不必对未来拥有太多的观点。


如果可以选出最优的股票,那么分散化只能带来不利的影响。但投资者不应该尝试这么做,要重视分散化。


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五、安全边际,还是安全边际


贯穿全书的安全边际理念,其实是来自债券分析。它的原理是,如果一间公司要支付1亿美元的债券利息,那么债券投资者必须要求它具有5亿美元的利润额,以抵抗未来行业和经济周期波动的影响。


巴菲特很形象地描述过这个原理,如果一座桥梁要通过50吨的卡车,那么必须把它按照通过200吨的标准来建造。


在书中,格雷厄姆列举了几种稳健赚钱的例子:


1.关联对冲。卖空公司的股票,同时买入公司的可转债。当股价上涨时,转股平仓;当股价下跌时,由于可转债跌幅小于股票,获利了结。


2.并购保险。当A公司宣布以20元收购B公司时,观察B公司的股价,当股价在16元以下时买入,然后持有至收购案完成。风险在于并购失败,因此必须分散化。但后来并购失败的频率越来越高,葛拉罕于是建议把这个领域留给具备合理判断力的人。


3.低估组合。买入一组(这个很重要,有时候组合高达100只股票)市值低于营运资本的企业,逻辑在于公司市值已经比清算价值还要低,如果股价不上升,市场可以一直买入到足够提出清算议案为止。


另外一种方式是买入收益率显著高于债券的股票。例如高级公司债收益率为7%,则买入的股票收益率最好高于14%,或低于7倍PE。并且通过持有一组这样的低估证券来获利。但似乎这种方式不是格老的主力模式。


葛拉罕也指出几种他不感兴趣,或者说无法获得稳健回报的模式:


1.挑选赢家。选出增长前景明显优于其他企业的好企业。这种方式对智力的要求太高,并且难以评估价格在多大程度上反映了公司的优势。


2.非关联对冲。买入A公司的证券,却卖出B公司的证券,也是对冲基金常见的做法。


葛拉罕指出,参与一项套利的要求是收益率在20%以上,同时估计的成功率超过80%。 总的来说,就是投资要有巨大的容错区间,高成功率和可观回报,并且随着市场变化不断观察模式的有效性。


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终 一个令我意外的格雷厄姆


"价值投资"已经接近发展成为一种宗教,很多人急着传教布道,捍卫自己的理念,却经常忘记去看看真正的"圣经"。


我还在读大学的时候,第一次翻开此书,那时候的版本还叫做"格雷厄姆投资指南",翻译得狗屁不通,我对着英文原版,一段一段的改正,补充,毕业前大约看了7,8次,恨不得把书都背下来。因为当时就是把价值投资当作宗教的:只要你信了,你就会得到眷顾,投资收益就会大幅提高。


今天中信出版社的版本已经翻译得非常好了,而且制作精美,黑色的封面,有镂空的作者头像,金色的书名,看上去真的像一本圣经。


过去我认为,除了市场先生,安全边际等概念,本书的一切都是教条(因为作者提供了太多的操作规则),只适合当时的市场,因此没有给予什么关注。在真正投身股市并艰难求存多年后,我终于发现我错了。


本书的精髓所在,是如何建立投资方法。与大部分投资人不同,由于葛拉罕本身开创了证券分析这项事业,因此他本人没有任何成功先例可以学习,也没有哪个偶像可以模仿,他只能自己去创造投资分析的方法。


因此,他看报表,也观察公司经营,也留心市场报价。他不会试图搞懂什么高深的商业内幕,只是以财务数据和合理逻辑得出结论,并且以后来的市场情况验证自己的想法,错了就改正。他不会提供鲁莽的观点,也不吝分享自己的模式。


没有理由把格雷厄姆当作旧时代的代表,在聪明的投资者的最后一章,你会看到他对于成长股,价值陷阱和集中投资的话题讨论,是相当开放的。在我以前看到版本中,是没有这部分内容的,也没有看到别人提及过这些讨论。应该是格老1972年因应市场的变化而做出的新的说明。果然烂书害死人。


关于成长股投资


"没有理由认为,细心估算出来的未来利润,比过去的利润记录更缺乏指导作用。与普通投资一样,成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的,只要对未来的计算是稳妥的,并且相对于购买价有着令人满意的安全边际。"


关于价值陷阱


"如果前景肯定不好,那么无论证券价格多么低,投资者最好都是不要去购买。可是,被低估的证券多数来自这样的企业,他的未来既没有明显的吸引力,也不是明显的没有希望。此时,安全边际就能发挥应有的作用。"


关于分散与集中


一次幸运的机会,或者一次极其英明的决策(我们能区分两者吗?),所获得的结果可能超过一个熟练投资者一辈子的努力。可是,在幸运或者关键决策的背后,一般都必须存在有准备和专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可后,机会之门才会敞开。当然我们不能指望所以的投资者都有这样绝佳的经历。但是金融领域存在大量有趣的可能,积极投资者在这个大型的盛会中,应该能够同时找到快乐和利润。





— END —




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