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理
前情提要
在投资的过程中，我们需要不断地从前辈身上汲取经验，而最好的方法莫过于读书和练习。然而，多数人由于种种原因无法大量阅读经典。
对于阁主来说，阅读这些著作是一种享受，并且会总结整理阅读之后的收获和体会。所以从今天开始，就让我为大家分享一系列的关于金融投资的经典著作。而你阅读了这些文章，就相当于用最短的时间汲取了其中的精华。
今天，让我们首先致敬价值投资教父——本杰明·格雷厄姆。我将用两篇文章的篇幅介绍《聪明的投资者》的核心内容以及我的阅读感受。本文为第一篇。
《聪明的投资者》江湖地位之高，可以说是罕见的。由于股神巴菲特本人并不热衷于著书立传，所以他的恩师——本杰明·格雷厄姆的两本代表作《聪明的投资者》和《证券分析》算得上价值投资者的。巴菲特一生深受格雷厄姆影响，他明确说“格雷厄姆并非仅仅是一位作者或者老师。他对我一生的影响，仅次于我的父亲”。
巴菲特亲自为《聪明的投资者》第四版作序，讲述了自己19岁时阅读该书第一版之后，格雷厄姆对自己一生轨迹产生的影响，并强调当时（19岁时）和现在（45岁）都认为这本书是有史以来投资论著中最杰出的一本，请注意，这里巴菲特并没有使用“之一”。所以，如果你还没有拜读过这本书，至少你也应该知道这本书的主要内容，这样以后出去吹牛B的时候才能理直气壮。
好了，这么厉害的一本书，到底是讲什么的呢？不卖关子了，他的核心内容是教一个聪明的投资者应该如何在金融市场中进行投资。全书可以分为主干和枝杈两个部分。主干是帮助两类投资者，也就是防御型投资者和积极性投资者，构建属于自己的投资组合。在主干之外，也生出了一些枝杈，在一些地方，大师穿插着讲述了自己对市场波动、基金投资、投资顾问、安全边际等问题的思考。
接下来，我也将按照这个思路，用两篇文章介绍此书。第一篇（也就是本篇）只讲主干，也就是说一个投资者应该如何构建自己的投资组合。第二篇总结一下大师对于市场的一些经典问题的思考。在此之中，我会阐述一些我自己的思考。我未必能够完全领悟大师的精髓，因此有些想法未必和大师完全一致，所以我会明确地告诉大家，哪些是格雷厄姆的原意，哪些是我自己的理解。
在开始之前，首先要提醒大家的是，我阅读的是该本第四版（也是最后一版），著于1971年底和1972年初。我们必须站在那个历史时代来阅读这本书，并且结合40年来的市场变化，以及各类市场自身特点来理解大师。
一
投资之前的准备动作
在做一名聪明的投资者之前，我们必须搞清楚什么是投资。对于投资与投机，格雷厄姆给出了明确的定义：以深入分析为基础，确保本金安全，并获得适当的回报，这种方法就是投资，否则就是投机。
阁主对此的理解分三个方面，分别是“安全”、“适当的回报”、“深入分析”。一是“安全”就是格雷厄姆及其衣钵传人巴菲特一直所强调的“安全边际”。巴菲特在多种场合都表达过，投资的三条原则，第一条,不要亏钱;第二条,不要亏钱;第三条,牢记前两条。关于“安全边际”，在第二篇“枝杈”的讨论中我们还会进一步讨论。
二是“适当的回报”：意味着合理的预期收益，个人认为这包括两个维度，一是收益率，二是时间维度。格雷厄姆反复强调“未来的证券价格是根本无法预测的”，我们必须根据常识做出一个合理的预期。合理的预期收益决定了投资的前提。
三是“深入分析”，这意味着你必须对你所投资的股票、债券等投资标的足够了解，所谓“不懂不投”，这也就是巴菲特反复强调的，你不必事事都了解，但必须了解自己的能力边际，并在此之内投资。
我发现在股市中有一个奇怪的现象，大部分人都认为自己的与众不同的，拥有超越常人的天赋，比如所谓的“盘感”。记得2015年初的时候，那时牛市还在如火如荼地进行着，阁主深夜走在路上，路边有几个小青年在高谈阔论，其中一个身着花格子衬衫的哥们显得牛逼哄哄，在向其他几个人荐股。大家也都问他，为什么这几支股票就能涨呢？靠谱不靠谱？花格子双脚开立，甩着小偏分，右手竖起了大拇指，眉飞色舞地从上扬的嘴角理直气壮地喊出两个字“感觉！”两年过去了，这一画面我一直没有忘记，也时刻提醒自己，不要自我“感觉”太良好。
很多人都认为别人的方法比较笨，别人是“韭菜”，夸大自己的投资回报程度是常态。在我的一个微信群里，经常看到一个人秀自己漂亮的收益曲线，目的是寻找资金。在目前（2017年上半年）这种行情下，短短三五个月收益翻倍，而且几乎没有回撤。这种人只有两种可能，一种是天才，一种是骗子。如果是天才，赚到适当的启动资金应该不是难事，自己操盘，没几年就财务自由了，何必天天跑到微信群里用这么不靠谱的方式找资金呢？
当然，大部分散户不会这样明显地自欺欺人，但把自己和“散户”切割开来还是很有必要的。在各种社交媒体上，描述“散户”如何操作，而自己如何英明的人随处可见。但是他并没有意识到，他自己就是千千万万的“散户”和“韭菜”之一，并没有比别人更高明。
所以首先要认清你自己，你就是普普通通的投资者。在此基础上，采用何种投资策略，不能以个人的资金多少为依据，而要看自己在金融方面的能力，其中包括知识、经验和性格等。在这里，阁主补充一些内容，在选择策略之前，你还要考虑未来相当长一段时间的收入和支出情况，你现有的资产状况，每部分资产能够投资的年限，这牵扯到一系列复杂的问题。
我在这里为什么要花全文八分之一左右的篇幅来讲这件事情，因为这是阅读这本书的重要前提条件。这本书的期望读者就是普通的投资者。如果您觉得自己特牛逼，比巴菲特还厉害，那还是奉劝您不要看这本书了，出门右转，“短线致胜，八天收益翻倍！”此类的文章到处都是。
下面就正式开始搭建投资组合。格雷厄姆把投资者分为两类，一类是防御性投资者，一类是积极型投资者，在了解你自己之后，你就要确定自己是哪种投资者，并确立自己的投资方法。
二
防御性投资者及其投资方法
所谓防御型投资者，大师给出的定义是“关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人”。防御型投资者构建自己投资组合的总体原则是同时配置债券和股票，并且每一种的比例限定在25%至75%之间。下面，我就分别从股票投资原则、债券投资原则、股债搭配比例三个方面来介绍防御型投资者应采用的投资方法。
大师在多个章节都阐述了推荐给防御性投资者的选股方法，我对其总结为“三适当”原则，即适当的股票、适当的价格、适当的分散。
1.适当的股票：格雷厄姆认为防御性投资者只应购买那些“大型的、知名的和财务稳健的公司”的股票。什么样的公司才能算得上“大型的、知名的和财务稳健的”，格雷厄姆在多处给出了标准，我总结如下：普通股的账面价值不低于其总资本（包括全部银行债务）的一半，长期债务不超过营运资本（这里一些指标比较专业，看不懂不影响理解，想了解的读者可以自行百度一下），连续10年盈利，连续20年派发股息记录，规模在行业的前30%。不过大师也说了，这样的标准只是参考性的，不是绝对的。
2.适当的价格：在选择了适当的股票之后，接下来就看用什么样的价格买卖。这里的价格是相对的价格，也就是市盈率，大师这里的市盈率不是传统的动态市盈率或者静态市盈率，而是一个比较长期的“长期静态市盈率”。大师没有直接用这个词，是我根据大师的意思编的，因为计算“长期静态市盈率”的每股收益（EPS）使用的是过去几年的平均数。这里的标准并不是死板的，大师在本书的不同章节给出了不同的标准。例如“7年静态市盈率” （EPS使用前7年的平均值）在25倍以内，“3年静态市盈率” （EPS使用前3年的平均值）在15倍以内，静态市盈率（EPS仅使用上一年）在20倍以内。
关于每股收益，格雷厄姆专门用一章进行了讨论，他强调不要过于看重某一年的收益，因为即使财报是符合会计准则的，也有很多财务处理方法可以使利润在不同年份之间转移，例如特殊扣除、可转债/权证、折旧方法等等。所以使用多年的平均利润，可以降低利润被操控的可能性。从这里也可以理解为什么大师要使用3年，甚至7年的每股收益来计算市盈率了。
读到这里，国内A股投资者可能会想，这里是美股的情况，市盈率普遍偏低，而我大A股是有特殊的制度和国情的，肯定不能按照这个标准来。正好阁主前两天看到一篇文章（可见：剖析价投圣典），这篇文章的作者在我大A股应用格雷厄姆的思想，做了回测，选股标准是市盈率低于 15、市净率低于 1.5、同比每股收益增长率大于 0、税前同比利润增长率大于 0、流动比率大于 2、速动比率大于 1。按上述方式对股票进行筛选后，再按照市值从小到大进行排序，买入排名前五的股票，并按日频率进行调仓，在2014年1月到2017年3月进行策略回测。大家猜猜这样一个投资组合，收益率是多少？相对于业绩基准沪深300，这个组合是主动收益率是537.55%。这个回测结果也证实了，这一标准不仅可以应用于A股，而且效果非常好。
其实，即使在美股，这个标准也足以把很多市场最爱的“成长股”排除在外。对此，大师解释到，不否认成长股确实会在某些时间提供快速的收益，如果你能把握住，那也能创造奇迹。但是在另一些时间，他的跌幅也太大了。也就是说，不确定性过高，风险过大。对于大多数的一般投资者而言，这种天上掉馅饼的事情你就别琢磨了。
3.适当的分散:从本书的描述来看，大师还是相信“鸡蛋不要放在同一个篮子里”这种风险管理原则的，他给出持股数量建议是最少10支，最多30支。关于这一点，阁主有些想法。我认为持股的数量和你自己能够留给交易的时间和资金都有关系。如果你每天能投入5至8个小时追踪股票，投资组合的最大头寸在100万以上，那么持股20支左右是完全没有问题的，但大部分普通人并没有这样的精力和资金量。因此必须根据你的自身情况来决定你的持股分散程度。
与防御性投资者的属性相匹配，格雷厄姆建议的总体原则是避免高收益债券，购买相应的高级别债券。比如，国债、其他联邦政府债、州债券、市政债券及高评级的公司债。因为在美国，很多债券要交税，但有些是可以免税的，所以还要根据自己的纳税等级考虑免税的情况。因为美国的债券体系和中国的差别比较大，涉及到具体投资的品种，这里就不具体展开说了。
关于股债的配置比例，大师建议，在持续的熊市导致低价股出现的时候，增加股票的比例。反之，当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时，则应将股票投资的比例降到50%已下。但操作起来会很难，因为人类的本性会过度看涨牛市、过度看跌熊市。从这一点看来，大师倾向于鼓励防御型投资者长期投资、逆向投资，赚价值回归的钱。从交易策略上，更偏向于左侧交易。
当然了，投资组合构建完成之后也不能一劳永逸，需要定期重新检查，大师的建议是至少每年一次，阁主个人认为A股在某些特殊时期波动较大，也需要按时调整。
三
积极型投资者及其投资方法
格雷厄姆对于积极型投资者的定义是期望自己取得比防御型或被动型投资者更好收益的人。大师对待这一类投资者的态度很明确，无论普通个人投资者还是共同基金等机构，想长期战胜市场都是极难的。“我们经常会看到，投入更多精力、进行大量的研究同时具备很好天赋的人，在华尔街不仅没赚到钱，反而亏损了。”
从整体上，大师是不推荐普通投资者做积极型投资者的，那么，有没有可能持续、合理地取得优于平均业绩的机会？大师说，也是有的。这样的策略符合两个特点，一是具有内在稳健性和成功希望，二是在华尔街并不流行。找到受到忽略因而被低估的股票，buy low sell high，但这需要长期的等待和忍耐。从文字上简单了解，交易策略上更偏向于左侧交易。从字里行间可以看出，在20世纪六七十年代，华尔街流行的是“追涨杀跌”，也就是趋势交易，右侧交易。这和现在的A股是比较像的。
在策略方面，格雷厄姆分析了积极型投资者在可能采取的三种策略，并分别做了评价：
1.择时交易：大师不推荐
对于择时的定义是，努力预测未来，认为未来价格上涨的时候，买入或持有股票；认为未来价格下降的时候，卖出股票。这种低价买入，高价卖出的择时、方法，大师多次予以否定，他认为择时显然不符合投资的定义。而无论在短期还是长期看，预测正确的概率不大。
几十年的市场行为显示，市场波动并不符合某种数学规律，发生的波动尽管较大，但要想从中获利，必须拥有特殊的才能。而这显然不是普通人能够做到的。
2.成长股投资：大师不推荐
格雷厄姆不仅不推荐防御型投资者购买成长股，也不推荐积极型投资者购买。成长股的定义是不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计未来也会如此。业绩很好并且看上去很有前途，其价格也相应很高。而其未来的收益已经体现在价格上了。比如现在创业板有些市盈率100多倍的股票，确实公司基本面很好，但是，未来他要持续增长多少才能符合现在的价格呢？格雷厄姆认为，作为局外人，你并不清楚知道这家公司的实际情况，如果你重仓某一支成长股，当价格下跌的时候，你能否坚持？你并不能判断他只是短暂的回调，还是公司基本面出现了实质性的滑坡。这时候无论你卖不卖，都是一个难题。
3.可用于积极投资的特殊策略
在否定了以上两种策略之后，格雷厄姆提出了三种可能取得超额收益的积极投资方法。
（1）不太受欢迎的大公司：大公司可能会在某一时期遇到困难，股价遭到打压，但是一方面它有较强的调用资本和人力的能力，生命力更为顽强；另一方面大公司容易受到市场的普遍关注，当它业绩开始好转的时候，市场会较快地做出反应。这给我们带来的启示是，如果发现一家公司的负面消息，并导致股价大幅下跌，那么我们应该持续关注，如果后续发现他的基本面并没有实质性恶化，或者经过后续运作，业绩反转，那么他可能会成为一个不错的投资标的。这样的例子在A股也反复出现多次。
（2）购买各种廉价证券：包括售价低于面值的债券、优先股和普通股。标准是实际的价值比价格高出50%。这依赖于较强的价值分析能力，而且也是可遇不可求的。
（3）购买“特殊”股票：这里指的是一些交易策略，例如交叉套利、资产清算、保护性对冲等等。但是策略是有生命周期的，很多机会曾经大量出现，但不会一直存在，需要不断去挖掘和寻找。格雷厄姆认为除非从中取得比平均水平高出5%以上的税前收益，否则是不值得为此费心费力的。
除了高等级债券外，还有二级债券和外国政府债券可供选择。对此，格雷厄姆总体是持非常谨慎的态度的。
对于二级债券。首先，在本书第四版成书之际（1971年），高等级债券是大幅折价出售的，二级债券的收益率相对于高等级债券并没有竞争优势。其次，根据此前的历史经验，二级债券在经济下行期（同时是加息周期）中，票面价值会大幅缩水，而且随着经济好转，并没有及时好转。这样以来，没有必要因为一点点高息和票面的折价购买二级债券。
对于外国政府证券。格雷厄姆认为总体上，从1914年到1970年，投资状况一直不佳。这也可以理解，因为这期间经历的一战、二战，而这段时间也正是美国国运的大牛市，外国政府证券很难比美国本国证券更有吸引力。
以上就是格雷厄姆对防御性投资者和积极型投资者构建自己投资组合方法的建议，体系比较完整。在下一篇文章中，阁主会继续分几个专题讨论大师对市场波动、基金投资、投资顾问、安全边际等问题的思考。