今年大小盘二八分化现象尤其突出，在此前的公众号文章《创业板大反弹，垂死挣扎or二八转换？》中，我们已经用数据说明了这一点。
整体来看，2017年，个股涨幅随市值增长呈单边扩大的态势。持有市值最大的一组与市值最小的一组，今年投资业绩相差近60%。具体的数据统计办法详见上述公号文章。
这引起了我们的疑问，如果按市值大小进行区分，不同市值的个股，其长期收益率在历史中表现如何呢？
为了与此前公众号文章的统计口径一致，以2005-2017年所有的A股上市公司为样本，我们采集了每年4月30日和10月31日的个股市值数据。然后，按照市值从大到小的顺序，我们将每个时点的上市公司平均分成10组，记为MV01~MV10（MV，Market Value）。MV01~MV10组的市值依次递减。
同时考虑交易中的可行性，我们额外增加了8组观测数据以供检验。分别是MV（15）、MV（30）、MV（50）、MV（100）和MV（-15）、MV（-30）、MV（-50）、MV（-100）组。各组组合中的个股则是各时点市值排名最大的前15、30、50、100只和倒数前15、30、50、100只。
在这个口径下，我们统计各组别个股每年5月1日-10月31日和11月1日-4月30日的区间涨跌幅度。假设各组别的个股都是平均持仓，那么组合的期间收益率即是个股区间涨跌幅度的算术平均。统计过程中我们剔除了当年上市的新股以及期间停牌的个股。
以上是统计结果，其中时间列“XX下”、“XX上”分别表示当年11月1日-4月30日、“5月1日-10月31日”。变异系数是标准差与均值的比值，衡量单位收益所承担的风险。下跌次数指各组别区间收益为负数的次数。年化收益根据区间收益计算的终值得出。
据此，我们发现：
1、在12年间24个时间段（每半年一个区间）中，有17个时段，市值大小与区间涨幅呈现出高度的负相关关系，即市值越小，涨幅越大。
图中，横坐标1~18分别指按市值分组的组合，依次为MV（15）、MV（30）、MV（50）、MV（100）、MV01~MV10、MV（-100）、MV（-50）、MV（-30）、MV（-15）。横坐标从左到右则表示组合平均市值依次递减。
很明显，图中17个时段的区间涨跌幅度随市值递减而单边上升，占比70.8%；3个时段的区间涨跌幅度随市值递减而单边下降，占比12.5%；另外4个，区间涨跌幅度与市值大小之间没有明显相关关系。其中单边下降的3个时段分别是，2005年11月1日-2006年4月30日、2011年11月1日-2012年4月30日、2017年5月1日-2017年10月31日。
我们可以认为，不出现意外情况，市值越小，区间涨跌幅度越大。而今年的二八分化则属于非正常现象。但这里需要注意的是，我们所考虑的大小盘对收益率的影响，均基于长期数据得出，不对短期风格构成指导。短期的风格倾向则需要具体问题具体分析，团队对短期走势的判断请投资者朋友们查阅本公众号的历史文章——《创业板大反弹，垂死挣扎or二八转换？》。
2、市值越小，组合的长期收益率越高，组合的绝对风险也越大；但组合的相对风险却随市值递减而变小。
上图分别是18组投资组合区间收益的历史算数平均和标准差。我们可以发现，随着投资组合平均市值的递减，绝对收益和绝对风险均反向递增。但绝对收益的增速明显快于绝对风险，也就是说，小市值组合的相对风险更低，或者说单位收益所承担的风险更小，投资性价比更高。
这一特征可以用变异系数指标（标准差/均值）来表征。
随着市值变小，组合的区间收益的变异系数迅速递减；小市值投资组合则相应愈发凸显出投资价值。因而，我们需要在此纠正一个通行的显然存在问题的观点——小盘股波动性大，风险高。的确，投资组合的绝对风险随市值递减而缓慢增大。但相对风险，即单位收益所承担的风险，才是更为可靠的衡量指标。这一指标随着市值的减小而迅速降低。这就像我们不能说150斤的一定比130斤的胖，也许前者身高一米九，后者只有一米六。
另外我们还额外统计了不同组合区间收益为负数的次数，即区间下跌的次数。
同样，作为风险指标，市值越小，下跌次数越少。市值最大的投资组合在24个时间段，出现了11次下跌，占比46%。这与上证指数的走势一致。而市值最小的投资组合在24个时间段内仅仅出现了3次下跌，占比13%。这样看来，只要不遇到诸如2008年那种极端性的系统下跌情况，持有15只市值最小的公司，基本不会发生区间亏损。
3、持有市值最大的MV（15）组和市值最小的MV（-15）组，长期收益率表现出天壤之别。
平均市值最大的投资组合MV（15），其12年间平均年化收益率是13%；平均市值最小的投资组合MV（-15），其12年间平均年化收益率是79%。进而，经过时间的积累，两个投资组合在终值上的表现体现出更为惊人的差别。
MV（15）组的终值仅仅只有4.33，而MV（-15）组的终值则达到令人惊诧的1070.5。也就是说，在2005年11月1日，同样投资15万，第一组到目前的账户净值是65万；第二组的账户净值则是1.6亿！
下图是MV（15）组与MV（-15）组各区间收益的对照情况。
下表是各投资组合各时间点的详细终值情况，供小伙伴们参考。
4、MV（-15）组合的风险和收益情况在市场上处于极为领先的位置。
我们首先看看市场上公认的业绩优异的基金的情况。PS：尊重原创，基金数据来源于公众号“聪明投资者”的微信公文《唯一10年10倍的公募基金经理，“一次把10年的话都说了”》。
上述基金成立日期均在2005年前后，最大年化收益率26.7%。这个收益数据处于什么水平呢？仅仅是上文中MV06组的历史收益率，也是我们之前在公文《真正的秘密就是没有秘密——ROE真的有意义吗？》中强调的平均持有所有A股上市公司的历史收益率。这与MV（-15）组79%的年化收益相比真乃小巫见大巫。
风险方面，“聪明的投资者”在其文章中尤其强调了朱少醒经理所掌管的富国天惠精选成长A的稳定表现。以下是这只产品各年的表现：
富国天惠精选成长A，其年化收益21.3%，也是平均持有所有A股上市公司的长期收益率；按年来看，回撤次数3次，平均回撤-29.4%，最大回撤则是2008年的-47.34%。MV（-15）组呢？年化收益79%，按半年数据，回撤次数3次，平均回撤-24.6%，最大回撤则是2008年5月1日-2008年10月31日的-57.2%。但如果同样转化为年份数据，MV（-15）组基本没有回撤，能够实现年年盈利。
这么比较下来，MV（-15）无论是在收益方面，还是在稳定性方面，均远胜于上面所有的基金产品。特别是对于个人投资者而言，账户净值比较低，持有15~30只公司则完全是可行的。
最后，结合这篇文章，我们仍然要对之前文章中的部分观点进行完善：
1、我们在《均值回转：一个可行的策略》一文中指出，持有ROE最差的15只公司，其年化收益率可以达到37%。
在后来针对ROE进行分组并统计长期收益率时，我们认为其中26%是由系统性风险贡献的；余下的部分，我们定性为IPO政策、ST政策的结果。
现在的研究结果则对这一观点进行了更深入的解释。平均情况下，ROE越小，公司规模约小，市值越小。进而，ROE最小的15只公司，天然带有小市值的属性，超额收益率可以由市值因素进行解释。
如上表，我们将2005年已上市公司按当年10月31日市值从高到低排序，并平均分成10组。其中剔除2005年新上市公司，统计2005年11月1日-2017年10月31日各组别的整体涨幅和年化收益。
显然，平均市值越高，ROE越高，二者正相关；平均市值越高，年化收益越低，二者负相关。
2、我们在《真正的秘密就是没有秘密——ROE真的有意义吗？》一文中指出，按ROE从高到低排序的投资组合，其长期收益率趋同，和平均持有所有A股上市公司的长期收益率一致；并进一步得到，随机选择15只个股进行投资，任意投资组合的长期收益率同样和平均持有所有A股上市公司的长期收益率一致，均在25%左右。
这里矛盾吗？
虽然ROE和市值正相关，但如果按ROE排序，我们可以认为一定程度上控制了市值这个变量不变。因为我们容纳了所有上市公司，各组包含的个股数量较大，达到200~300只左右，组与组之间的市值变化相对较小。事实上，ROE01~ROE10组，长期收益率也呈现出微弱的上涨趋势，只不过变化比较微小。而如果仅仅考量市值最小的15只公司，这种市值巨大变化导致的差异则体现出来。
在这一前提下，控制组合的平均市值一定，组合的长期收益率由系统风险或者由“国运”决定。随机组合、、经济和社会环境一定，它们之间的长期收益率无差异。
另外，我们仍然要强调一下，这是投资组合之间的长期收益率无差异。之前有投资者朋友问，如果ROE在长期无意义，那岂不是任意持有一只个股即可？
答案是否定的。单只个股非系统性风险突出，管理层、经营水平、政策导向等因素对长期收益率的影响突出。进而，个股在长期收益率上的表现差别巨大。
如图，剔除2005年新上市公司，我们统计当年已上市个股2005年11月1日-2017年10月31日的年复合收益率。其中年化收益达到25%的仅仅11.7%。因而，持有任意的单只个股是风险极大的。这里甚至存在一只奇葩公司，宁波富邦，12年间累计涨幅仍然是负的！
同时也说明，精选个股的策略是极其困难的。不过也有大量的实践证明，这一思路获得了瞩目的长期收益率。这也是我们团队一直坚持努力并将持续深耕的地方。
而有统计数据表明，7~10只个股的随机组合即能对冲掉个股非系统风险。这也是我们至少选择15只个股的原因。出于好奇，我们在这里另行统计了长期持有市值最小的7只、10只股票的投资组合的长期收益率，记为MV（-7）、MV（-10）。同样是平均持仓、半年更新。
从结果可见，虽然MV（-10）、MV（-7）组的年复合收益率分别扩大到了82%和89%，12年的终值分别扩大到了1351和2127，但两者的区间收益的标准差和均值却同步提高，导致变异系数仅略有下降，基本可以视为不变。也就是说，随着持股数量的压缩，个股的非系统性风险开始表现出来。
3、我们仍然要寻找持有小市值公司获得长期超额回报的理论基础。
为什么长期持有小市值公司相对风险明显更小，复合收益显著扩张呢？我们大概猜测：
1）改革开放，市场化进程，全球化深入，人口红利，需求释放，民营经济获得了空前的扩张与成功，小市值企业受益明显；
2）小市值，小规模，业务调整相对容易，周期性影响较小；
3）规模小，组织结构相对简单，行政效率更高；
4）策略上，半年更新持股，无经营倒闭风险，可以假设完全存续。
关于这一现象，我们仍然需要去学术中寻找理论支撑，以对策略逻辑相对未来环境的适用性进行评估。特别是其中第一点，这一前提还能持续存在吗？
PS，
1.基础数据来源于万德、“聪明投资者”微信公众号，未做人工修改。
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