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《聪明的投资者》:价值投资教程

2021-07-02 19:02:33


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2017.12.15

本书被巴菲特誉为全宇宙最佳投资著作,本书与《证券分析》于证券投资思想史,是开创性的奠基意义。为什么?想来至少四点:第一,两书是教材书体,重在“立言”,唯恐读者不懂。第二,两书股债一体,理论框架清晰、实战指向明确。第三,《证券分析》成书于大萧条,而本书共有4版,从1949年版到1973年版,24年牛熊轮回,岁月所凝。第四,两书逻辑思辨,有希腊哲学的真理求索之义,此与英美经验主义统计教派下的现代金融理论截然不同又分庭抗礼。

一、本书目的

二、本书章节

三、要点摘录

(一)投资者的分类

第一章:投资与投机

(二)宏观股史的百年框架

第二章:投资者与通货膨胀

第三章:一个世纪的股市历史

(三)投资组合构建的一般方法

第四章:防御型投资者的投资组合策略

第五章:防御型投资者与普通股3

第六章:积极型投资者的证券组合策略:被动的方法

第七章:积极型投资者的证券组合策略:主动的方法

(四)价格与价值的关系

第八章:投资者与市场波动

第九章:基金投资

第十章:投资者与投资顾问

(五)证券分析的原则

第十一章:普通投资者证券分析的一般方法

第十二章:对每股利润的思考

第十三章:对四家上市公司的比较

第十四章:防御型投资者的股票选择

第十五章:积极型投资者的股票选择

第十六章:可转换证券及认股权证

第十七章:四个非常有启发的案例

第十八章:对八组公司的比较

(六)股东与管理层

第十九章:股东与管理层:股息政策

(七)中心思想:安全边际

第二十章:作为投资中心思想的“安全边际”


正文

《聪明的投资者》——本文尚需精炼。如以本书为框架,添加诸名著原文编撰为一幅完整的价值投资教程,可乎?

一、本书目的

【适合人群】:普通个人投资者,入门读物。

【核心主题提炼】:本书的目的,是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。本书很少谈论证券分析的技巧,而将注意力更多地集中于投资的原理和投资者的态度方面。本书核心主题有“投机\投资”之别、“防御型投资者\积极型投资者”之分、“市场先生”理念、“安全边际”理念等。(虽说本书对普通投资者,《证券分析》对专业投资者。但本书与《证券分析》并非简版与全版的关系,而是互为补充的关系。)

二、本书章节

本书译自第四版(1973年)共20章,股痴亮觉得应可分为七个部分:

第一部分是投资者的分类(第1章)。首先明确了“投资”与“投机”之别(第一节),投机者的主要兴趣在于预测市场波动并从中获利,投资者的主要兴趣在于按合适价格购买并持有合适的证券。而投资者又分为“防御型投资者”和“进攻型投资者”两类人。

第二部分是百年宏观股史(第2-3章)。投资者持有的普通股组合只是股市这一庞大机体的一个小小断面。第2章采用不同的衡量标准来观察通货膨胀以确定未来物价上升的预期会对投资者产生多大的影响。第3章本章以高度简化的形式给出百年股史数据,告诉投资者应当具备的股票市场历史知识。此两章是极重要的,没有此两章,全书就只是冷冰冰\细微微的理论技法\案例说教。有了此两章,全书理念与策略就在宏观经济背景下生动张力起来,就在百年股史框架下有了临机决断的当下实操践履指向。

第三部分是投资组合构建的一般方法(第4-7章)。万法千股尽在自性之中,投资组合的基本特征由投资者的立场及特点决定,防御型投资者倾向作适当分散、选择大型知名持续股息、市盈率又低于20-25倍的公司(第4\5章),积极型投资者则倾向于套利等特殊情况、廉价证券与不太受欢迎的大公司(第6\7章)。

第四部分是价格与价值的关系(第8-10章)。对于理性投资,精神态度比技巧更重要。对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。本书第8章如结合《证券分析》第1章,第10章如结合《安全边际》第3章,则内在价值与价格关系的内在机理将变得透彻非常。

第五部分是证券分析的原则(第11-18章)。公司债券或优先股主要的安全标准是什么?影响普通股估价的主要因素有哪些?此是第11章之内容,此章给出证券分析的一般方法。进而在第14章为防御型投资者给出7条量化选股指标,在第15章为积极型投资者给出5条量化选股指标,以为实操之参考(只是参考)。

第六部分是股东与管理层(第19章)。1973年版主要论述股息政策。而1965年版的论述较为详尽,提出股东和管理层之间的关系三级——“法定权力机制”、“股东权力是否得到贯彻”、“股东是否得到管理层的实际对待”。两个根本问题——管理层是否富有效率?外部股股东的利益是否得到合适的认可?再结合《证券分析》第44\47\48章,实际上已然给出企业外部观察者对管理的一个较为完整的的理解框架。

第七部分是框架结论,即在第20章,格雷厄姆将投资之秘精炼为四个字:“安全边际”,明确要求“真正的投资者必须有真正的安全边际作为保障”。

表:1973年版与1965年版章节安排

——传世投资名著的章节安排,是均需细细品味的,它可能隐藏着传世投资大佬对投资世界的思维路径与思维层次——投资概念的形成、投资概念的层次、安排与运用。这个是最根本的。

三、要点摘录

第一部分:投资者的分类

第一章:投资与投机

投资业务是以深入分析为基础,确保本金的安全,并获得适当的回报。不满足这些要求的业务就是投机。(本书中“聪明”的意思是“有知识和理解能力”,而非超常的预见力和洞察力,更多的是指性格上的特点而非脑力上的。1965年版P12页。)

(一)防御型投资者的预期投资成果

本书将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。那么,总体上防御型投资者应遵循何种路线,并且在“一般正常条件”下(如果这种条件确实存在的话),可以指望获得什么样的投资成果呢?(我们可以设想防御性投资者投资者是一个寡妇,靠留给她的钱为生——她首先必须避免严重的错误或损失;她的第二目的就是不必努力,不必烦恼,不必经常做决定。而现代拥有大笔财富的女性,如处在此位置,绝不会把金融事务完全交给别人。她要知道——至少在一般条件下她的钱被用来做什么了,为什么如此做。她可能要参与投资政策的制定,追踪投资结果,独立地判断别人给予她的忠告。对于把投资的主要事务交给别人的男性来说也是这样。对于所有这些防御型的投资者,理性投资主要是严格遵守一些合理的相当简单的原则。1965年版P12页。)

考量关系:债券利息与股息的关系、两者与无风险收益率的关系。

投资者不能指望通过买任何新股或“热门”股(那些被人们认为可以迅速致富的股票),而获得优于平均水平的收益。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。——长期预期收益=股息收益与利润再投资的股票增殖收益之和。

(二)激进型投资者的预期投资结果

(激进型投资者和其他人不同就在于他们愿意承担风险。他们的性格使得他们愿意花许多时间小心地选择那些合理的且有吸引力的投资。这并不是说这类投资者是该领域的专家。他们的信息或想法很有可能是来自其他人,特别是证券分析家,但最后作决定的是他们自己,决策之前进行估计是根据自己的理解和判断。有进取心的投资者理性行为的第一条原则是他决不会购买没有经过自己研究的或根据自己的经验觉得不满意的证券。1965年版P13页。)激进型投资者期望自己取得比防御型或被动型投资者更好的收益。但是,他必须首先确定,白己不会收获更糟的结果。必须首先搞清楚,什么样的行动方针能提供合理的成功机会,什么样的行动方针是无法成功的。

要想能够持续合理地获得优于平均业绩的机会,投资者必须遵循以下两种策略:1)具有内在稳健性和成功希望的策略;2)在华尔街并不流行的策略。

(三)总结(1965年版P28页)。

防御型投资者应该购买:1政府债券和(或)免税证券;2a各种最主要的普通股,或2b主要的投资基金股份。

进攻型投资者应该购买:如上的1、2、2a;3.成长股、但应小心;4重要的公司股票,其不被看好从而卖价大大低于平均收入增值率;5在廉价水平上购买二级普通股、公司债券和优先股;6一些特殊的可转换债券甚至以全价。

 

第二部分:宏观股史的百年框架

参读书籍:《股市长线法宝》

第二章:投资者与通货膨胀

本章采用不同的衡量标准来观察通货膨胀以确定未来物价上升的预期会对投资者产生多大的影响。我们必须根据对以往经验的了解,来确定我们对未来策略的看法。

从时间上看,通货膨胀或通货紧缩状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系。根据历史数据,通货膨胀率的高低对公司每股利润并没有任何直接影响。确凿的数据表明,过去20年道琼斯成分股所有大幅增长的利润,都来自于利润再投资所形成的投资资本的大幅增长。通货膨胀能够促进股票价值增加的唯一途径,就是提升企业资本投资的利润率。但是,根据历史纪录,这种情况并没有出现过。

美国公司的资本利润率会随着经济水平的总体变化而波动,但它并没有随着批发价格或生活费用的上涨而呈现出一般的趋势。实际上,过去20年内,尽管存在通货膨胀,但是公司的利润率却有明显的下降。在某种程度上,这种下降应归因于较高的折旧率。

未来是不确定的,投资者才不能把其全部资金都放入一个篮子里:既不能完全放入债券篮子里;也不能完全放入股票篮子里,尽管通货膨胀有望继续下去。投资者越是依赖自己的证券组合及其所产生的收益,就越要预防出人意料的结果及其给自己的生活造成的不安定。显然,防御型投资者必须力图使自己的风险最小化。

 

第三章:一个世纪的股市历史

投资者持有的普通股组合只是股市这一庞大机体的一个小小断面。为谨慎起见,投资者应当具备些股票市场的历史知识,特别是有关其价格的重大波动,以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础上,他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。本章以高度简化的形式给出百年股史数据,目的有两个:第一,说明过去一个世纪股票所经历的一系列周期及其反复上升的基本格局;第二,连续以10年期平均数来显示市场的状况,其中既包括股价,也包括利润和股息,以得出这三个重要因素之间各种不同的关系。

长达一个世纪的股票、股价、利润和股息情况的概览,提供一种联结机制,把股票市场的不同阶段结合为一个整体,同时也以活生生的事实告诉人们:试图对当前股市水平做出完整和敏锐的判断是很困难的。

 

第三部分:投资组合构建的一般方法

第四章:防御型投资者的投资组合策略

一般来说,投资组合的基本特征,是由投资所有者的立场及特点所决定的。投资者的目标收益率,更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的:图省事且注重安全性的消极投资者,理应得到最低的报酬,而那些精明且富有经验的投资者,由于他们付出了最大的智慧和技能,则理应得到是大的回报。

(一)债券与股票配置的基本问题

防御型投资者的投资组合策略,应将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股。建议这种投资者投资于股票的资金,决不能少于其资金总额的25%,不得高于75%。与此相应,其债券投资的比例则应在75和25%之间。两种主要投资手段之间的标准分配比例,应该是各占一半。根据传统,增加普通股比重的合理理由是,持续的熊市导致了“低廉交易价格”的出现。反之,当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时,则应将股票投资的比例减至50%以下。

(二)债券的构成

投资者证券组合的债券投资部分,要解决两个主要问题:首先,他应该购买含税债券,还是免税债券?其次,他应该购买短期债券,还是长期的债券?税收决策主要是一个数学计算问题——根据投资人的纳税等级,会产生不同的收益结果。

至于应选择长期债券还是短期债券,则是另外一个问题,即投资者是否想确保其债券的交易价格不会出现下降?如果是,那么其代价是:l较低的年收益率;2放弃债券本金部分可能出现的升位。

一般的投资者可以在不同的高等级债券中进行选择。毫无疑问,边际税率较高的投资者,能从优质免税债券中获得更高的净收益。

 

第五章:防御型投资者与普通股

(三)普通股的投资规则

对于防御型投资者而言,挑选普通股四项可资遵循的规则:

1)适当但不要过分的分散化,你的持股数应限制在最少10只,最多30只不同的股票之间。

2)你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的,在财务土是稳健的。

3)每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。

4)投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围,其参照的每股利润,应取过去7年的平均数。针对这一平均数,其市盈率应控制在25倍以内;如果是过去12个月的利润,则应控制在20倍以内。

 

(四)成长股与防御型投资者

所谓“成长股”,是指那些在过去每股利润增长显著超过所有股票的平均水平,并且预计未来仍将如此持续下去的股票。显然,这样的股票是值得购买和拥有的,只要其价格不是太高。当然,也存在着问题,因为相对当期利润而言,成长股的价格一直都很高;相对于过去某一时期的利润而言,其市盈率更高。因此,在成长股投资方面带来很大的投机成分,从而使得此种投资的操作很难成功。

对于防御型投资者来说,成长股的不确定性过高、风险过大。当然,如果股票选对了,买入的价格适当,并且在巨大的上涨之后、可能的下跌出现之前将其卖出,则会出现奇迹。但对于一般投资者而言,这种事情是可遇而不可求的。与此相比,那些不那么热门,因此利润乘数较为合理的大型公司,反而是一种对大多数投资者更为合适的选择。

(五)投资组合的改变

防御型投资者应当将其证券投资组合定期送检,以确定其是否具有某种改善的余地。这种改进投资组合的建议至少每年一次——就像其初次投资时会寻求建议一样。需要说明的是,如果一开始选定的股票组合很恰当,就没有必要对其进行频繁或大规模的改变。

(六)投资者的个人情况

投资者应买入何种证券以及追求多高的投资回报率,不能以个人的资金多寡为依据,而要看自己在金融方面的能力,其中包括知识、经验和性格等。初学者不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上,而应当对证券的价值加以研究,并以尽可能小额的资金,来对自己的在价格和价值方面的判断进行尝试性的检验。

(七)关于“风险”的说明

人们往往会把风险的概念,扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况,即使这种下跌只是周期性的和暂时性的,而且他无需在此时卖出。比起高等级的彼券,普通股的波动幅度会更大。但从实际意义上来看,这并非真正的风险。就真正的投资者而言,单是市场价格的下跌,并不会导致他的亏损。因此,市场可能出现下跌这一事实,并不意味着他面临着实际的亏损风险。本书的观点是,一组经过适当挑选的投资组合,是不会含有此种风险的,至少其程度不会很高,因此不应仅仅因为其价格的波动而宣称“股票有风险。不过,如果相对于股票的内在价值而言,买人价格过高,这种风险就会因此而呈现,即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复其失地。

(八)何谓“大型的、知名的和财务稳健的公司”

“大型的”和“知名的”含有规模可观和行业地位领先的意思。这些公司通常被认为是“主要的”,而业内的其他企业则是“次要的”。

过于执著随意性的标准是愚蠢的。只要不违背关于“大型和“知名”的公认含义,投资者为自己设定的任何标准都是可以接受的。

 

第六章:积极型投资者的证券组合策略:被动的方法

“进攻型”或积极型投资者首先要遵循的策略,应该与防御型投资者基本相同,即以合理的价格,将其资金分别投入高等级的债券和高等级普通股。他还会把他的一部分资金,投入其他种类的证券,但每一笔这种性质的投资,都必须具有充分的依据。积极投资并不存在某种唯一的或理想的模式。其可供选择的领域十分宽广其选择不仅有赖于投资者的个人能力和知识,而且同样地依赖于他的兴趣和偏好。

对积极型投资者最有用的总结是,指出他们不应该去做哪些事。他们通常不会购买高等级的优先股,宁愿将其让给公司购买者;他们也会回避那些等级较低的债券和优先股,除非其价格有相当大的折扣;他们宁愿让其他人购买外国政府债券,即使其收益率看起来相当不错。他们还会小心对待各种新发行的证券,其中包括很有吸引力的可转换债券和优先股,以及近期利润状况很好的普通股。

就通常的债券投资而言,积极型投资者会遵循与防御型投资者相同的原则,将其选择限于高等级的应税债券、优质的免税债券。一级债券和二级债券的主要区别,体现在发债公司的利润与其全部利息费用的比值(利息保障倍数)上。

 

第七章:积极型投资者的证券组合策略:主动的方法

根据定义,积极型投资者将花相当多的注意力和精力,来获得比普通投资更好的结果。

(一)债券投资

积极型投资者可能会对下列各种特殊机会感兴趣:

1)能获得美国政府有效担保的免税新房债券。

2)应税的高收益新社区信用债券——这也能得到美国政府的担保。

3)市政当局发行的免税产业债券——通过大公司支付的租全来偿还。

4)价格非常低的低等级债券——它们为购买真正的廉价债券提供了机会。但是,这些债券处在“特殊”领域,即债券与普通股之间没有实际区别的领域。(新房债券和新社区信用债券己不再发行了)

(二)普通股业务

积极投资者在普通股领域的特定业务,可以分为以下4个方面

1)低价买入,高价卖出

2)购买仔细挑选出的“成长股”

3)购买各种廉价证券

4)购买“特殊”股票

(三)一般的市场策略——不同时期的方法

1、低价买入,高价卖出

要想从这种交易中获利,必须拥有特殊的才能或“感觉”。这完全不符合本书对读者智力所做出的假设,因此,在推荐的方法中,本书排除基于此类技巧的业务。

2、购买仔细挑选出的“成长股”

成长股的定义是:不仅过去的业绩超过了平均水平,且预计将来也会如此。因此,聪明的投资者重点选择成长股,似乎是唯一符合逻辑的做法。实际上,这一问题较为复杂。首先,业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股,其价格也相应的很高。其次,他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下,公司的快速增长不可能永久持续下去。根本没有理由使人相信,一个智力一般的投资者(即使投入了大量的精力)购买成长股的结果,会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然,这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。同时,成长股这一类股票的一个显著特点,就是其市场价格的波动幅度一般较大,其股票的风险特征却是依赖于股市变化的。公众对这种股票的热情越高,股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快,同时,这种股票的风险也就越大。

从一家公司的投资中获取的巨额财富,几乎总是由下列人来实现的:他们与特定的公司有着密切的联系(通过雇用关系和亲属关系等),从而便他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去,并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切的个人联系的投资者,会不断地面临着这样的问题:以这一种方式所投入的资金是否过多,每一次的价格下跌(无论事后证明这种下跌是多么短暂)都会加重这一问题,而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润,但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。

 

(四)积极型投资:三个推荐领域

为了在长时间内获得比一般投资更好的结果,一种选择或操作策略必须具备两项优势:1)它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准;2))它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。根据经验和研究,本书推荐满足这些标准的三种投资方法。这此方法相互之间有很大的不同,而且每种方法都要求其分析者具有不同的知识和秉性。

1、不太受欢迎的大公司。要求是低市盈率。

如果我们认为,市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股,那么自然可以预计到,相对而言,市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律,而且它向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。在此,关键性的要求是,积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。虽然小公司也会因为同样的原因被低估,而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨,但是它们会导致这样的风险:始终没有盈利能力;尽管利润已经改善,但却长期被市场所忽视。因此,与其他公司相比,大公司有两个优势。首先,它们可以借助于资本和人力资源来度过难关,并重新获得令人满意的利润。其次,市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。

2、购买廉价证券。

我们对廉价证券的定义是:根据分析所确立的事实,这种证券的价值似乎要大大高于其售价。这一类证券中,既包括售价低于面值的债券和优先股,也包括普通股。为了尽可能具体一些,我们假设真正的“廉价”证券所显示的价值,至少要比其价格高出50%。哪些事实能够证明存在如此巨大的差异,廉价证券是如何产生的,投资者又如何从中获利”?

有两个标准可以用来寻找廉价普通股:首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后。再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价(而且假如投资者对所使用的方法有信心),那么他就可以将这种股票称为廉价股。第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润决定。这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的,但是在第二个标准中,更关注的可能是资产的可实现价值,尤其强调的是净流动资产或营运资本。按照这些标准来衡量,当市场总体处于低价位时,大量的普通股就成为了廉价股。因此,在廉价证券市场表现出的勇气,并不仅仅来自于以往的经验,而且还依赖于合理的价值分析方法的运用。

从一般市场环境下经常发生的廉价交易情况可以看到,几乎所有的市场层次中也都同样存在着许多单个的廉价证券。市场喜欢小题大做,使普通的波动夸大为严重的倒退,即使只是缺乏点兴趣或热情,也会使得价格降低到荒谬的水平。因此,价格被低估有两个重要因素:1)当期令人失望的结果;2)长期被忽视或不受欢迎。3)市场没有了解公司的实际利润状况。

投资者要进行稳妥的投资,仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求,过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性(没有利润赤字的年份);同时,还要要求公司具备足够的规模和财务实力,以应对未来有可能出现的困难。因此,这里的理想状态是:一家著名大公司的股价,既大大低于其过去的平均价,又大大低于其过去平均的市盈率。最容易识别的一类廉价证券:售价比公司(扣除所有优先债务后)的净营运资本本身还要低。

3、二类企业廉价证券

本书所定义的二类企业,是指没有在重要行业中占据领导地位的企业。为了做出区别,任何已被称为成长股的企业,一般都不看作是“二类企业”。…廉价购买二类企业证券的巨额利润来自于许多方面。首先,股息回报比较高。其次,用于再投资的利润相对于所支付的价格而言比较大,因此最终会影响到股价。在5-7年内,这些优势会在精心挑选的股票中明显反映出来。第三,牛市期间,低价证券的价格一般也会比较高,因此这会使得一般的廉价证券的价格至少上升到一个合理的水平。第四即使在市场相对平淡时期,也会不断出现价格调整过程,这样,被低估的二类证券至少会上升到这类证券通常应有的价格水平。第五,导致利润记录令人失望的许多特定因素,会因为新情况的出现、新政策的采纳和管理层的变动而得到纠正。

4、一些特殊惰况

“特殊情况”一般来自于大企业对小企业收购的不断增加,越来越多的管理层采纳业务多元化的信条,以收购的办法进入某一领域。而为使这种收购成为可能,及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可,收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格。这种公司行为会带来具有诱惑力的套利机会。

1935年的法律要求对公用事业控股公司进行拆分,这也带来了类似的机会从控股公司转变为一群独立经营的公司之后,几乎所有这此企业的价值都大幅度上升了。

5、我们的投资法则所具有的更广泛含义

积极投资者必须拥有大量的证券估价知识,才能把自己的证券业务看成一种事业。被动地位和主动地位之间,并不存在着一种或一系列中间概念。或许大多数投资者都想将把自己置身于这样的一种中间地位;但这种折衷态度更有可能带来的不是收获,而是一种令人失望的结果。

防御型投资者没有时间、决断力和精力来像经营企业那样从事投资活动。因此,他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报(甚至是较低的回报),他们应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报偏离到其他道路去的诱惑。在向防御型投资者提出建议和忠告时,我们主要遵循(心理上和数学上的)三个要求:基本安全性,选择方法简单,以及有望获得满意的结果。

积极投资者应该从事一些恰当的证券业务,即自己的知识和判断力足以应对这些业务;而且,按已有的商业准则来看,这些业务有足够好的前景。在向这类投资者提供建议和忠告时,我们都力求采用此类商业准则。

 

第四部分:价格与价值的关系

“所谓内在价值,即由资产、收益、股息等事实和可确定的前景决定,有别于被人为操纵或狂热情绪扭曲的市场价格”(《证券分析<;第76页》)。而“分析因素对市场价格的影响是局部的、间接的。所谓局部,是因为纯粹的投机性因素经常从相反的方向影响价格;所谓间接,是因为它要通过人们的投资情绪和决定才能影响证券的市场价格。换句话说,市场不是一个天平,不能根据每只证券的特性来精确、客观地记录它们的价值。相反,我们应该称市场为一个投票机,由无数的个人参与选择,这些选择部分出于理性、部分出于感性。”(《证券分析<;第81-82页》)

市场价格与内在价值之间关系的一般性问题:

 

图片来源:《证券分析<;第81页》

第八章:投资者与市场波动

投资者和投机者之间最现实的区别,在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动,并从中获利;投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。对于理性投资,精神态度比技巧更重要。对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系,而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。

(一)对市场波动的态度

结论:始终要记住,市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情,耍么不去管它。

由于普通股甚至投资级别的股票,其价格呈周期性和大范围的波动,因此,许多市场参与者就感兴趣于从价格的波动变化中谋取利润。可通过两种途径达到此目的:择时方法和估价方法(1965年版翻译为“时机和价格”)。所谓择时,就是要致力于预测股票市场的行动——当认为将来市场进程是上升时买入并持有,而当进程是下降时卖出或不买。所谓估价,就是应致力于当报价低于合理价格时买进股票,而当上升到超过该价格时卖出股票。

如果市场参与者以预测为基础强调择时交易,那么他最终将成为一个投机者,并面对投机所带来的财务结果。对投机者来说,择时具有个很重要的心理作用,因为他想迅速获取利润。等到一年之后股票会上涨的这一想法,是不会被他接受的。然而,这样一种等待期对投资者来说算不了什么。…择时交易对投资者没有实际的价值,除非它恰好与估价法相吻合,也就是说,除非它能使投资者按大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票。

投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量,而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于,在普通市场水平上,在连续的平衡点之间,价格的上升。在大多数情况下,这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内,一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致(1965年版36页)。积极型投资者局限于利用市场周期性波动,在历史低位或中等水平买进并在市场达到历史高位时卖出的方法是不可行的。因此,买低卖高的原理可以更满意地作为个股的主要参考而几乎与一般市场水平无关。投资者不应以个股的市场运动提供的信号来进行操作。测试其估值过低还是过高的最基本的方法是,拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较(1965年版49页)。从根本上讲,价格波动对真正的投资者只有一个重要含义,即它们使得投资者有机会在价格大幅下降时做出理智的购买决策,同时有机会在价格大幅上升时做出理智的抛售决策。在除此之外的其他时间里,投资者最好忘记股市的存在,更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

(二)对市场波动的运用

股债比:本书主张在证券组合中采用某种机械的方法调整债券与股票之间的比重。随着市场的上升,他将不断地出售所持有的股票,并将所获收入投入到债券中;当市场下降时,他会采取相反的做法。

领先股:整个股市报价系统中包含一个内在矛盾。公司过去的记录和未来前景越好,其股价与账面值之间联系越小。公司做得越成功,其股价的波动可能会越大。这实际上意味着,从根本上讲,普通股的质量越好。其投机的可能性越大。

廉价股:如果投资者有意投资廉价股,那他就应持续关注廉价股的价格变化,而不是试图在广泛跨越的区间或以时间公式的变化尺度为基础运作最重要的股票。单个股票的廉价性可由在任何时间实际进行的证券分析过程来确定,除非整个股市都处于卖方市场,否则这类股票就能带来满意的回报。尤其是市场相对平和时,它们显示了最好的收益。这时,研究个股会发现许多获利机会。购买廉价股的前提是市场目前对它的估价是错误的,或者,至少购买者关于其价值的估计比市场更正确。在这个过程中,投资者的判断和市场相悖。(1965年版49页)

部分结论:

如果投资者特别关注自己的股票组合的选择,那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票。从逻辑上讲,这样的(或更低的)购买价应该看成是与公司资产负债相关联的,而且也可以看成是具有独立于市场价格波动的理由或基础的。超出账面值的相关溢价,可以看成是为获得上市交易及相应的流动性的好处而额外支付的一笔费用。当然,股票的稳健投资并不仅仅在于购买价接近于其资产价值。除此之外,投资者还必须要求:合理的市盈率,足够强有力的财务地位,以及今后几年内的利润至少不会下降。

(三)(1965年版第12章)股票收益和价格的变动模式

投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系,而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。

模式1:普通股价格变动与高度稳定的收益

模式2:普通股价格起伏与收益的显著变动

模式3:极端的兴衰

模式4:成长股的行为

 

第五部分:证券分析的原则

第十一章:普通投资者证券分析的一般方法

本书的重点在于原则和态度,而不在于信息和知识介绍。本章转向有关投资选择的两个基本问题:公司债券或优先股主要的安全标准是什么?影响普通股估价的主要因素有哪些?

(一)债券分析

证券分析方面,最可靠因此也最被人们看重的,是对债券和投资级优先股安全性或品质的关注。评价公司债券的主要标准是,以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言,评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。不同的专家所要求的确切标准是不同的。基本标准可是针对某几年的平均结果。也可要求每个相关年份有一个最低的保障。

除了利润保障标准之外,一般还可以使用其他一些标准。下面列出了这些标准:

1、企业的规模。在公司的业务规模以及城市的人口方面,有一个最低的标准(工业企业、公用事业和铁路的标准各不相同)

2、股票与权益比。这就是次级股的市值与债务(或债务加优先股)的总面值之间的比率。它大致反映了次级投资所提供的保护或“缓冲”。这种因素包括了市场对企业未来前景的评价

3、财产价值。资产价值(资产负债表中所反映的价值,或者是资产的评估价值)被人们正式看做债券发行的首要保障和保护。经验证明,多数情况下的安全性取决于企业的盈利能力,而且,如果这方面欠缺的话,那么资产的大部分推定价值就会丧失。然而,就公用事业、房地产企业和投资公司这三类企业群体而言,资产价值是许多债券和优先股的一个很重要的独立标准。

此时,警觉的投资者可能会问:由于本息的偿还取决上未来的结果,那么根据以往及日前的业绩确定的安全标准能有多大的可靠性?”该答案只能从经验中去寻找。投资领域的历史表明,在绝大多数情况下,如果债券和优先股能够满足按以往业绩所确定的严格的安全性标准,那么它们就能够成功地应对米来的形势变迁。

 

(二)普通股分析

理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价,并将估价与当期市价进行比较,以确定购买该股票是否具有吸引力。与此同时,这种估价一般是通过下列方法来完成的:首先估算出未来某几年的平均利润,然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。目前(1973年)估算未来盈利能力的标准化方法,是首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后,以前一个时期产量和价格水平的变动为基础,预测出未来的销售额。同时,此估算首先要依据的是对国民生产总值的预测,然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。

综合的或群体的估算,可能比对个体企业的估算更为可靠。或许,理想的做法应该是,证券分析师挑选出自己最了解其未来前景的三四家企业。然后集中自己的精力预测客户感兴趣的内容。遗憾的是,人们几乎不可能事先区分哪些个体预测是可靠的,哪些很有可能出现误差。因此,这就是投资基金广泛从事多样化投资业务的原因。毫无疑问,更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某种股票,因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸。但是不能这样去做,因为这并不可靠。实际上,广泛分散业务的流行做法本身。

(三)影响资本化率的因素

1、总体的长期前景。谁都不能真正了解遥远的未来将会发生什么,但分析师和投资者在这方面却有着相同的强烈看法。通常要么过于乐观.要么过于悲观。

2、管理。本书认为,只有在最近的隋况发生变化,而变化的影响还没有在实际数据中反映出来的时候,管理因素才是重要的。

3、财务实力和资本结构。与每股利润相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比,只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有(相同价格条件下)。偶尔,头重脚轻的结构(普通股相对于债券和优先股很少)在有利情况下,会给普通股带来巨大的投机利润。这是所谓的“杠杆”因素。

4、股息记录。20年及以上的股息连续支付记录,是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上,防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。

5、当期股息收益率。

 

(四)成长股的资本化率

价值=当期(正常)利润*(8.5+两倍的预期年增长率)

忠告:如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话,那么预期增长率的估价必须相对保守。事实上,根据算术,如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话,那么其价值将趋于无穷大,且其股价无论多高也不过分。在这些情况下,估价者实际的行为是在其计算中引入安全性这一概念——类似于工程师在构造方面的规定一样。基于这种情况,即便实际的增长率结果大大低于公司的预测结果,购买股票也能达到自己的目标。当然。如果增长率实际得以实现,投资者必然会获取一笔可观的额外回报。事实上,没有办法估算出高成长企业的价值:分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数,也不能估算出未来利润的预期乘数。

应该指出的是,基于未来预期结果的“科学的”,或说至少合理可靠的股票估价,都必须考虑到未来的利率状况。

 

(五)行业分析

分析师通过实地考察,通过与研究人员面对面的交流,以及通过分析师自身广泛的技术研究。如果投资结论主要来自于对未来的判断,而得不到目前明显的价值支持,这就存在着风险。然而,如果过分拘泥于以实际结果严格计算出的价值范围。同样也有可能存在着风险。投资者无法做到两者兼得。投资者可以发挥想象来对巨额利润做出判断,以便从可靠判断中获得回报,但是这种情况下,他必须承担任何错误计算有可能带来的巨大风险。投资者也可以保守些,拒绝向未经证实的可能结果支付太多的费用,然而,这种情况下,他必须准备将来为所放弃的绝佳机会而后悔。

(六)两步评估过程

第一步:搞清楚“以往业绩的价值”,这完全取决于过去的记录。这将反映股票的价值状况(绝对状况,或者是道琼斯工业平均指数或标准普尔综合指数的百分比)——如果假设其以往的相关业绩将在未来持续下去的话。这也包含了如下假设:其相关的增长率,比如过去7年的增长率,在随后的7年中也将保持不变。这一过程可以按部就班进行:使用一个公式,计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重。

第二步:要考虑,完全以以往业绩为基础的价值,应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正。

这种方法对高级和初级分析师而言是有区别的:1)高级分析师要确定可以应用于所有公司的一般化公式,以确定以往业绩的价值,2)初级分析师要以十分简单的方式,计算出特定公司的这些因素的价值。3)高级分析师将决定,公司的业绩(绝对的或相对的)可能会在多大程度上偏离以往的记录,及应该对价值进行多大的调整以反映这种预期变化。最好的结果是,高级分析师的报告中,既反映了初始价值,也反映了修正后的价值,以及价值调整的理由。

 

第十二章:对每股利润的思考

第一条建议:不要过于看重某一年的利润。

第二条建议:如果你确实关注短期利润,请当心每股利润数据中存在的陷阱。

投资者越是看重每股利润,就越有必要注意各种会计因素对其实际可比性的损害:1)使用特殊扣除,这不会在每股利润中得到反映;2)由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降;3)大量可转换债券或权证带米的稀释作用;4)折旧的方法—主要是直线折旧与加速折旧的区别。

 

第十三章:对四家上市公司的比较

比较条目:

1、盈利能力

2、稳定性

3、增长

4、财务状况

5、股息

6、股价变化的历史

 

第十四章:防御型投资者的股票选择

(一)股票选择的两种方法

本书建议防御型投资者,只会购买高等级的债券以及多样化的优质普通股。他必须确定,以实际标准来判断,自己购买的普通股的价格没有被严重高估。在确定分散化的组合时,防御型投资者有两种可供选择的方法:类似道琼斯的证券组合,以及定量检验的证券组合。按照第一种方法,他要实际获得这些优质股的横向分析样本,其中既包括一些增长较快的公司(其股票的市盈率非常高),也包括一些不太受欢迎和股价不太高的企业。要做到这一点,最简单的办法或许就是,以相同的数额购买道琼斯工业平均指数中的所有30种股票。

按照第二种选择,在每次购买证券时,都要使用一套标准,以确保:1)公司过去的业绩以及当期的财务状况达到某一最低的质量;2)利润和资产与股价之比达到某一最低的数量。共七条选择标准:

1、相当的规模(排除小公司)

2、足够强劲的财务状况(流动比>2,长期债务不超过营业资本)

3、至少在过去20年内连续支付过股息

4、过去10年内没有负的利润

5、10年内每股利润至少增长三分之一(期初期末使用平均数)

6、股价不高于净资产价值的1.5倍

7、过去3年内的平均市盈率不超过15倍

总结:这些要求专门针对的是,防御型投资者的需求和特征。它们以两种相反的方式将绝大多数的普通股排除在证券组合之外。一方面,它们要排除下列公司:1)规模太小;2)财务实力相对较弱;3)过去10年中有赤字记录;4)没有在长时间内连续支付股息的历史。

 

(二)应对未来的两种方法

未来本身可以通过两种不同的方法来对待:预测法和保护法。

重视预测的那些人,要努力去准确预测出未来几年公司会有多大的成就,尤其是利润是否会出现显著和持续的增长,这些结论来自于对行业供求等因素(交易额、价格和成本)的研究;也可以采取根据过去的业务增长来推测未来的简单方法。如果确信长期前景非常有利,就会建议购买该股票,而不太去关注股票的售价。

相反,重视保护的那些人,总是重点关注研究时的股票价格。他们的努力主要在于,确保自己获得的现值足够大于市场价格——这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。因此,一般而言,他们不必热心关注公司的长期前景,而只需要有理由相信,企业将会持续经营下去。

第一种方法(即预测法)也可被称为定性法,因为它强调的是未来前景、管理状况,以及其他一些不可计量但却很重要的定性因素。第二种方法(即保护法)可以被称为定量法或统计法,因为它强调的是股票售价与利润、资产和股息等因素之间存在的可计量的关系。实际上,定量法是人们把证券分析中债券和优先股投资选择的方法扩展到普通股领域而产生的。

本书始终致力于定量法。从一开始,就要确保我们的投资能够以具体的、可靠的形式获得丰厚的价值。我们不愿意以未来的前景和承诺,来补偿眼下价值的不足。因此,从根本上讲,“最优”股票的选择是一个有极大争议的问题。防御型投资者要更重视股票的分散化,而不是个股的选择。这是本书中心思想之一

 

第十五章:积极型投资者的股票选择

无论多么聪明,知识多么渊博,本书读者都不太可能在证券选择方面比本国分析师做得更好。但是,如果从标准的选择分析的角度来看,股市上真的有很大一部分股票经常受到歧视或者是完全被忽视,那么聪明的投资者就可以从其相应的价值低估中获利。要做到这一点,就必须遵循与华尔街通行的做法不一样的特殊方法。

(一)对格雷厄姆-纽曼法的总结

1926-1956年的30年间格雷厄姆-纽曼公司所从事的几种业务:

1、套利:购买某种证券的同时,出售一种或多种将根据重组和并购等计划进行交换的其他证券。

2、资产清理:购买将在公司资产清理过程中收到一笔或多笔现金付款的股票。

这两类业务的选择以下列两个条件为基础:1)所计算出的平均回报率在20%及以上;2)成功的机会至少达80%。

3、关联对冲:购买可转换债券或可转换优先股的同时,出售作为转换目标的普通股。交易头寸要接近于平价水平,即如果优先求偿的证券实际上以这种方式转换为股票,该业务结束时的亏损额并不算大。但是,如果普通股的下降幅度大大高于优先求偿的证券,并且按市场价对头寸平仓,那么就会产生一笔利润。

4、净流动资产证券(或“廉价”证券):这种想法是,以低于净流动资产账面值的成本,尽可能多地购买这样的每一种证券,即价格中没有包含厂房和其他资产的价值。购买价一般都是所剥离资产的价值的三分之二或更低一些。大多数年份里,我们在这方面都做到了充分的分散化——至少包含有100种不同的证券。

5、与控制权相关的大规模并购业务。

根据跟踪结果,我们终止了两个主要领域的业务,这些领域的总体结果不能令人满意。一是购买明显具有吸引力(以一般的分析为基础)的证券——按照低于营运资本本身的价值无法购买到这种证券。二是“非关联”对冲业务——在这种业务中,所购买的证券无法与所出售的普通股进行交换。因此,从1939年起,我们的业务局限于“自我清偿”情况、关联对冲、营运资本廉价股及少量的控制权业务。此后,每一类业务都能够持续地给我们带来相当满意的结果,其突出的一点在于,当熊市中我们“低估证券”的业绩不太好时,关联对冲会带来丰厚的利润。

(二)财务标准

优异的市场表现在多大程度上来自于“实际的”或客观的投资优势,以及在多大程度上来自于人们长久以来的喜爱。无疑,这两种因素在此都很重要。…多数积极投资者自然追寻的范围,是自己认为符合下列条件的整个证券领域:1)以稳妥的标准来看,肯定没有被高估;2)似乎肯定能够比一般的普通股具有更大的吸引力。他们考虑了其前景或过去记录的原因,或同时考虑了两方面的原因。在此类选择中,利用我们向防御型投资者提出的各种质量标准和合理定价标准,他们就可以做得很好。但是,他们应该有一定的灵活性,允许在大量有利因素中出现一个微小的不利因素。比如,它不应该排除在1970年出现了赤字的一家公司——如果大量利润以及其他重要因素使该公司的股票看上去很便宜的话。积极投资者可能会将选择局限于自己认为比较乐观的产业和公司,但不要因为这种乐观情绪而购买高价股(相对于其利润和资产而言)。如果在这一领域遵从我们的理念的话,那么他将更有可能购买重要的周期性企业的股票——比如钢铁股—当目前的情况不太有利,近期不太看好,而且低股价充分反映了当前的悲观情绪时。

1、财务标准

1)财务状况:a)流动资产与流动负债之比至少达到1.5倍;b)(对工业企业而言)债务占净流动资产的比例不高于110%。

2)盈利稳定:近5年的数据中没有出现过赤字

3)股息记录:目前有一些股息支付。

4)利润增长:去年的利润高于1966年的利润。

5)股价:不高于有形资产净值的l20%。

2、选择普通股的单一标准

有两种方法在过去较长的时间内一致取得了不错的结果:a)购买市盈率较低的重要企业(比如道琼斯中的企业)的股票;b)挑选价格低于净流动资产价值(或营运资本价值)的各类股票。

同时具备下列优点的公司具有很强的势头:规摸很大,过去的利润记录很好,公众预期其利润增长将在未来持续下去,过去许多年内有强有力的市场表现。即便按照定量标准来看其价格很高,但基本的市场力量很有可能会在一定期限内主导此类股票的发展。显然这种假设并不适用于这类股票中的每一种股票。

3、廉价股或净流动资产股

如果人们能够按低于其相应净流动资产(扣除所有优先求偿权,并且将固定资产和其他资产的价值看做零)的价格获得一个分散化的普通股组合,就能得到相当满意的结果。

4、一些特殊情况

如果以风险分散化为基础来从事此类业务,可以获得比如1、20%或更高的年利润率的话,那么它们无疑将是非常有价值的业务。


第十六章:可转换证券及认股权证

第十七章:四个非常有启发的案例

第十八章:对八组公司的比较

 

第六部分:股东与管理层

14股东与管理层(1965年版)

(一)股东和管理层之间的三级不同情况

股东和管理层之间的关系可分为三级不同的情况:

第一级是法定权力机制。在这一级中,股东具有至高无上的权力,根据股东的多数意见有权雇用和解雇管理人员,并使他们能完全依据股东们的意愿行事。

第二级是股东权力在实际运行中是否得到贯彻实施。在这一级中,股东近乎于一个“失败者”。除非受到猛烈攻击而被迫采取行动,一般情况下,他们显得既无才智又反应迟钝。他们对管理层的提议如绵羊般动作迟缓,在管理状况很差时也不迅速采取行动去通过公司决议或委任新的管理职务;而采取行动的决定都是由单个股东或某一小团体来完成,因此这些决定良荞不齐,有些值得支持,有些毫无意义。

第三级是股东是否得到管理层的实际对待。这种情况绝不说明公司状况不好。出色的管理层造就愚笨的股东,而一旦效率低下、欺诈善骗的管理人员掌握生杀大权,则迫使股东们迅速清醒过来并采取行动。

(二)股东们需关注的两个根本性问题

公司情况不错,则不必大惊小怪了。但情况整体不错,却仍会出现若干问题。——可以把问题归结为以下两个方面,这是股东们需关注的根本性问题:

1、管理层是否富有效率?

在无法蒙蔽资产所有人的情况下,表明管理不成功或无效率的信号有三种:

——在经济繁荣时期,连续几年内对股东投资没有满意的回报;

——销售的边际利润未达到整个行业的边际利润;

——每股收益的增长未能达到整个工业的平均增长。

当三个信号同时出现时,股东很容易意识到管理出了问题。

2、外部股股东的利益是否得到合适的认可?

管理有效却未使外部股东的股息达到最佳,主要原因是:

——未支付与利润及股东股值相对应的红利。(但成长型公司可免除这些限制)。

——以相对低利润的方式来运用外部股东的资金。

——用股东的投资资金以低价反购公司股票。

——仅维持现有公司体制,而由外部股东直接控制内部资产时公司盈利情况将更好。

(三)金融效率的概念

一个公司可以管理得很好,但同时却没有给外部股东以同样的回报,这是因为它的“效率”仅局限于操作运行,而没有扩展到资本的最佳利用。其实,有效率的运行是以低成本产出最高利润,有效率的金融都需求股东的资产并以适合他们最大利益的方式运作。而这一问题,对管理者来说兴趣很小。事实上,管理者总是从股东手中获取尽可能多的资本来减小自己的金融问题。这样,一个典型的管理方式在操作上往往需要更多的资本,如果股东允许的话(事实上他们经常允许)。

 

第十九章:股东与管理层:股息政策

在投资上处于根本地位的是分红和市场价。它们是外部股东收回他们投资的惟一具体的方式。描述普通股投资的困难之一,是股利在决定股票价值和价格中扮演的角色。一方面,投资者有按期获得足够数量红利的愿望,另一方面,公司需要保留利润以发展事业和增强财力。…

…股东应该要求他们的管理者,要么支付正常的股利,要么保证低分配不降低股票的市场价格,比如有与自己收益相适应的价格,而不受低股利支付的影响。这样的保证通常在公认的成长型公司中能够做到,但在许多其他情况下,低股利支付明显是使股票平均市场价格低于价值的原因,这里股东完全有权发牢骚。

 

第七部分:中心思想:安全边际

第二十章:作为投资中心思想的“安全边际”

(一)“安全边际”的概念

真正的投资必须有真正的安全性作为保障;而真正的安全性可以通过数据、有说服力的推论以及一此实际的经历而得到证明。

1、债券

所有有经验的投资者都能意识到,在挑选恰当的债券和优先股时,“安全性”这一概念是至关重要的。比如。要想达到债券投资级别的话,那么铁路公司的(税前)利润至少应该在该公司总固定费用的5倍以卜,并且连续几年保持这样的业绩。这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全性—一旦公司来来的净收益下降,它可以防止投资者遭受损失或失败。

债券投资者并没有期望未来的平均利润结果与过去的情况一样。如果他能确保这一点、所需要的安全性就可以比较小。他也不可能有把握地知道:未来的利润与过去的相比,是会极大地改善,还是会极大地恶化。如果能做到这一点,他就会通过仔细预测出的收益账户来反映其安全性,而不会去强调过去的记录所反映出的安全性。本质上,这里的安全性的作用是使投资者不必对未来做出准确的预测。如果安全性较大,那么就足以保证未来的利润不会大大低于过去的情况,从而使得投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。

从另一方面看,债券的安全性可以通过比较企业的总价值与债务的规模而计算出来。(优先股也可以采用这种计算力法。)如果企业拥有1000万美元的债务,而其公允价值为3000万美元,那么在债券持有人遭受亏损之前,企业的价值还有二分之二的下降空间(至少从理论上讲是如此)。这部分高于债务的额外价值或“缓冲价值”,可以利用一定年份内次级股份的平均市场价大致计算出来。由于平均股价一般与平均盈利能力相关联,因此,“企业价值”超出债务的差额和利润超出费用的差额,在大多数情况下都会带来同样的结果。

2、普通股

如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全性,那么它们也可以被看做是稳妥的。比如,下列情况下就是如此:公司只拥有普通股,而在危机情况下这些普通股的售价要低于公司可能以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值。1932-1933年股价低迷时期,一些财务实力很强的企业就处于这种地位。在此类清况下,投资者既能获得与债券一样的安全性,又能够获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。在这种情况下购买的普通股,一般能较好地兼顾到安全性和盈利性这两个方面,尽管这种情况并不常见。

就一般的(通常情况下用于投资的)普通股而言,其安全性表现在预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。…在10年之内,高于债券利率的累积股票盈利能力,一般会达到股票购买价的50%。这一数字足以提供一种非常可靠的安全性。在有利条件下,这一安全性可以防止或降低亏损。如果在20种或更多种股票构成的分散化组合中,每一种股票都能达到这一安全边际,那么在“比较正常的情况下”,获得有利结果的概率将会很大。这就是投资于有代表性的普通股的策略并不要求有很强的分析和预见能力就可以取得成功的原因。如果按几年的市场平均水平买股票,那么所支付的价格应该能够确保获得足够的安全性。投资者面对的危险在于,集中购买价位很高的股票,或者是购买不具有代表性的普通股(它们的盈利能力下降的风险要大于一般水平)

3、成长股

成长股的购买者所依赖的预期盈利能力,要大于过去的平均盆利能力。与普通投资一样,成长股的分析方法得出的安全性也是可靠的——只要对未来的计算是稳妥的,而且只要相对于其购买价而言存在着令人满意的安全性。

在广受欢迎的情况下,市场一般会使成长股的价格不能得到稳妥预测的未来利润的恰当保护。谨慎投资的基本法则是,所有估算出来的结果,如果与过去的情况不同的话,都必须至少稍稍偏保守一些。安全性总是依赖于所支付的价格。如果某种价格下的安全性较大,较高价格下的安全性就较小,价格更高时就没有了安全性。聪明的个人投资者需要有相当程度的预见性和判断力,才能通过选择来克服这种股票的一般市场价格总体上所具有的风险。

4、廉价股

在证券被低估的领域或廉价证券领域,安全性的思想看得更清楚。在此,本书给出的定义是,证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全性它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。廉价证券的购买者尤其重视其投资能够抵御不利影响的能力。…足够低的价格能够使得质量等级一般的证券变成稳健的投资机会。假如购买者了解信息,有一定的经验,并且能够做到适当的分散化。如果价格低到足以提供很大的安全性,那么这种证券就能达到我们的投资标准。

(二)分散化理论

分散化是稳健投资者长期坚守的信条,与安全性这一概念之间有着密切的逻辑联系,两者之间是相互关联的。投资者即使有一定的安全性,个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全性只能保证盈利的机会大于亏损的机会,并不能保证不会出现万损。但是,当所购买的具有安全性的证券种类越来越多时,总体利润超过总体亏锁的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本思想。

(三)总结:四条商业准则

如果他想有成功的机会,就必须按照公认的商业准则去行事

首要的和最明显的一条准则就是:“知道自己在干什么,即通晓自己的业务”。对投资者而言,这就意味着:不要试图通过证券来获得“商业利润”(超过正常利息和股息收益的回报),除非你足够了解证券的价值,正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。

第二条商业准则是:“不要让其他任何人来管理你的业务,除非你能够足够细致地监控并理解他的行为;或者是,你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力”。对投资者而言,这条准则决定了什么情况下可以让别人来为自己做出投资决策。

第三条准则是:“如果没有可靠的计算表明某项业务(产品的制造或交易)获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其是要远离那些利益不大,亏损却很严重的业务”。对积极投资者而言,这意味着他的业务利润不应该建立在乐观情绪的基础上,而应该建立在计算结果的基础。对每一位投资者而言,这意味着当他局限于不大的同报时,必须有使人信服的证据表明,他的本金没有面临巨大的风险

第四条商业准则更加明确:“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论,而目你知道自己的判断是可靠的,那么就照此行事,即使其他人会迟疑或反对。”(众人不同意你的看法,并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的,你的行为就是正确的。)同样,在证券领域,一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后,勇气就成为最重要的品德。


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