私募大佬:真正的价值投资者,坚决不踩这三个"伪成长"陷阱

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楼主 2020-11-21 10:05:43
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《贾跃亭被限时回国 乐视对市场影响几何?》


导言


前段时间,有私募大佬称,A股市场已经进入了立体化的价值投资时代。

价值投资是一个经久不衰的话题,真正的价值投资一定会做到这三点:选对行业,选对企业,选对团队。



2017年,价值投资又重新流行起来;但很多人把价值投资等同于购买市盈率低的公司,这完全是一种误解


成长性是评估一家公司价值非常重要的一环,长期来看,业绩持续成长的公司,更容易给投资者带来超额回报。但是从国内外的历史来看,业绩能持续多年成长的上市公司,却是凤毛麟角。


所以真正的价值投资者,并非不关心成长,而是对增长的质量有更严格的要求,这样才能避开形形色色“伪成长”陷阱。


    

01

    


成长的第一个陷阱,就是投资者容易为潜在的成长付出了过高的代价。


很多人说,如果遇到真正的好公司,就不要太在乎价格,买入并长期持有,最终一定会赚大钱。因为今天看起来比较贵的价格,等公司快速成长3-5年之后再来看,很可能便宜得不可思议。


但如果正碰上牛市热潮期间,许多看起来比较好的公司,即使未来3-5年业绩能够快速成长10倍甚至更多,估值似乎也没有什么太大的吸引力,那就是另外一回事了。


我们在赛马场买马,除了要研究哪匹马跑得会更快之外,还要研究下赔率。


    

02

    



成长的第二个陷阱,就是价值毁灭型公司。


一个有增长的公司,首先要看看投入资本回报率(ROIC)高不高;或者即使现在ROIC不高,也要能看到未来有高ROIC的潜力。


如果一家公司的ROIC和其融资成本(WACC)差不多,甚至比WACC更低一些,未来也看不到显著改善的迹象,这样的公司,就是价值毁灭型的公司。这类公司的增长,需要大量资本开支去支持,由于自身的盈利能力很有限,额外的资本开支需要额外的融资,业务增长带来的收益,基本都用来支付融资成本,并不能给现有的股东带来超额回报。


虽然公司的市值可能会变得更大,但是分蛋糕的人会变得更多,原有的股东,只能分到越来越小的蛋糕。

    

03

    



成长的第三个陷阱,就是看不到现金回报的增长。


有的公司,短期订单增长很好,业务看起来很有发展前景,投入资本回报率(ROIC)似乎也不错,但经营现金流一直很差——这类公司如果在某一个细分市场还有较高的行业地位,迷惑性更大。


由于种种原因,如果这种公司突然融到一大笔现金,很可能会看到其随后的订单及收入以及利润,会有一个快速增长的过程。但这种增长如果伴随着应收账款的同步增加,经营现金流的持续变差,必然的结果,就是等融资的钱用完了,业绩就会打回原形。


股票价格,很可能就是过山车。在我刚开始做基金经理的头两年,就曾经买过这样的一家公司,还是重仓。幸好涨到后来,我们觉得估值吸引力不大了,及时减仓卖出来,最终还赚了不少钱。


但如果有机会再来一遍,我再也不会重仓这样的股票了,我们不敢相信自己会一直有这么好的运气。




接下来我们就以这家公司为例,讲一讲为什么买来的增长不靠谱。


我们只分析当时的情况。


A公司主要从事XX行业的应用软件开发、系统集成以及数字化装备制造,为XX行业生产企业提供全面的机电一体化、自动化、信息化解决方案,属于这个细分行业的龙头企业。


2006年下半年融资上市,2009年上半年又做了一次再融资。股票06-07年牛市涨了一波,2008年熊市又跌下去创了上市以来新低。


我们在2009年上半年开始逐步买入,2010年4季度开始逐步卖出。但由于当时认识不清晰,卖出的速度不够快,少赚了不少钱。


A公司上市以来股票价格走势:


资料来源:wind


当时为什么要买A公司?


大背景是为了应对全球金融危机,中国的“四万亿”财政刺激,拉动了下游大部分行业的需求,并伴随着A公司下游行业的全球产能逐步向中国转移。


1.作为行业龙头,可以预见公司的订单饱满,未来几年的增长趋势较为确定。

2.另外公司也在努力向其他有类似需求的行业拓展,并取得了一定的突破,这也相当于扩大了未来潜在的市场空间。

3.更关键的是,市场似乎并没有意识到公司的潜力,与类似的企业相比,A公司股票估值水平还处在较低的位置。


看到了机会,我们立刻去研究国内外同行业的企业,以及上下游企业,先做资料研究。然后上市公司调研、同业调研、上下游调研。结果似乎都在印证我们的看法,不买成重仓似乎就没有道理了。


随着越来越多的人认识到公司的“成长性”,股票也持续涨了两年。但是最终,遗憾的是,公司股价最终又重新回到了起点。


问题在哪里?


从2009-2011年三年间,公司收入增长了13.0亿,应收账款增长了12.9亿。公司为了尽量多拿订单,通过赊销的方式销售设备及系统。业务是做了,账面看起来似乎也有了收入和利润,但就是没有收到同样比例的现金。当把融资来的钱花完了之后,就后续无力了。


这是非常典型的,花钱买增长的案例。


由于A股定价较贵,很多公司刚上市融到比较便宜的资金,依靠”花钱买增长“的套路,会比没有上市的公司更加容易获取客户,在2-3年内持续的快速增长,这类公司具有很大的迷惑性。


但是如果你只是因为比竞争对手更加有钱才能获得增长,相当于提供卖方信贷融资,本质就是在做银行业务,这类业务竞争优势最大的其实是银行。


买这类股票,还不如直接买估值更低的银行股靠谱。


资料来源:wind


过去10年,A公司累计产生了14亿的净利润,累计产生经营现金流为-0.7亿。


对于一个传统企业来说,如果利润没有经营现金流来支撑,很难相信这样的公司能够持续发展壮大。


资料来源:wind


可以对比着看的公司是格力电器。作为一家成功企业的代表,格力电器过去19年累计产生了800亿净利润,1314亿经营现金流。大部分年份,格力当年的经营现金流要比净利润好。


资料来源:wind


很多人也许会说,传统行业看现金流有道理,新兴行业不用看现金流——这其实是另外一个误解。


事实上,亚马逊的经营现金流比大多数传统行业的公司还要健康得多。


如果不只看PE,而是P/经营现金流,亚马逊的估值大部分时候其实都比较便宜。


资料来源:wind


现金流是一家企业的血液,无论你经营的事业有多么高尚,无论你有多么伟大的情怀,人总得要吃饭,你总得给员工发工资吧?供应商的欠款你总不能一直拖着不还吧?


--END--


作者:金斌

来源:雪球


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文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

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