明年将是真正考验价值投资者能力和理念的一年

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楼主 2019-07-07 04:17:11
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作者:吴悦风

来源:月风投资笔记


随着近期部分白马股的回调,大家又开始讨论白马股行情的可持续性。这点我并不意外,因为在2016年年底和2017年5月底白马股也有两次大幅波动,也都是建立在连续上涨之后、市场乐观情绪过度发酵、市场监管趋严、或者市场名义利率提升而出现的震荡。


但是2016年底和2017年中的两次震荡,后面发生了什么?是白马股继续的新高,而创业板为代表的部分小票,跌幅大于白马股。甚至在白马股企稳后,创业板有一个跳水式的急跌(绿圈处),说明资金在缩拳(大幅减持创业板),以方便后面继续伸臂打出(增持白马股)。



(一)


一直以来,市场短期会被各种噪音所驱动,但从中长期看,其运行逻辑和驱动因素还是源自其所处的宏观和政策环境。这种运行逻辑,可能短期无法看清,但站在中长期看则一目了然,比如2012-2014年之间的二八行情,现在看逻辑非常清晰。


2012-2014年的宏观背景:经济从繁荣走向阶段性萧条,我们可以看到,实际GDP增速在11-12年从10%快速回落至8%,同期PPI从20%直接跳水至-6%,CPI虽然也是同步回落,但是市场利率(10年期国债收益率)却开始走高并触及4.3%的高位。



而当时中小创情况的则不同:


(1)创业板从2010年底的1200点腰斩至2012年底的585点,估值得到合理修复,TTM PE为29倍;


(2)IPO中间一度暂停;


(3)各种并购重组定增案例的大量涌现,业绩承诺的批量使用,使得业绩预期大幅改善;


(4)国内政策鼓励创业创新;


因此,在蓝筹股业绩预期不断走低形成戴维斯双杀的背景下,资金自然会选择买入六大利好因素共振下的中小创股票,市场永远会选择阻力最小的方向。


(二)


然而从2016年四季度开始,宏观经济层面的状况出现了反转。今年以来的宏观数据,特别是出口、地产、PPI数据等持续超出“经济持续探底”的市场一致预期。比如11月PPI在高基数下仍有5.8%,17Q3实际/名义GDP同比增长6.8%/12%,名义GDP是近几年的新高,11月的进出口增速更是超越大家的预期,达到12.6%。


名义GDP中高速增长,CPI处在低位,而PPI能维持在高位平台,表明企业盈利的改善和补库存的进行,这可是典型的经济复苏初期特征,最保守也起码能说一句经济的整体韧性极强吧。与此相对应的,是一些行业也出现行业集中度提升、利润向行业龙头企业集中,最终形成行业内马太效应的状况。


当经济开始趋稳后,市场摆脱了此前对于滞胀的担忧,也逐步认知到:即使GDP的增速下台阶了,市场依然能找到一些ROE在20%以上、业绩增速15%以上,PEG明显低于1的行业龙头,而这些行业龙头在行业内部,也正如BAT和美国的FANG那样,强化自身的优势,跨越了经济周期,获得甚至比当年经济过热期时还要快的成长速度和更稳固的行业地位。


而反观中小创:


(1)创业板最新点位1800点,TTM PE为42倍(剔除温氏股份后为46倍),依然不算便宜;


(2)IPO逐步加速;


(3)套利并购定增等模式受限,商誉减值爆发;


(4)国内政策对于双创的鼓励力度下滑;


(三)


行情演绎到今天这一步,我初步认为,这里的思维惯性已经被打破了,毕竟现在大家都在热情的讨论价值投资和白马股行情了。但是,这里的思维惯性打破后,个股普涨容易赚钱的行情已经过去了。明年的市场,价值投资还会是主线,但是认知偏差和低估值红利已经逐步减少了,将是真正考验大家的价值投资理念、分析能力和市场认知的一年。


这里我认为明年的价值投资行情主线,将会围绕着预期差来进行,也就是对于行业、经济、企业、政策的认知预期差,以利润的超预期增长为基石。这对于投资者的研究能力和优势领域提出了更高的要求,甚至需要投资者具备多市场估值比较和宽领域择股的能力。


但是我依然对于明年的市场抱有信心:一方面,每一轮上涨后的回调和人们的犹豫恐惧,使得估值泡沫不会那么快的就到来,目前的市场背景下,依然有许多优质公司的估值处于合理的范围;另一方面,我们确实还在许多的细分领域里,找到了具有预期差的优质公司,还有这么多优秀的企业家和公司,尚未被市场充分认可;此外,当市场进入了相对高估值的阶段后,我对于我们的防御能力和情绪控制,还是有一定的信心的。


而创业板代表的部分个股,机会的来临可能会更加曲折。


(四)


今年的TMT板块整体的行情寥寥,但是人工智能、芯片半导体、苹果产业链,都一度有非常好的表现。为什么,因为它们都“部分打破”了六大压制因素里面的:“全球科技创新放缓”的负面影响,人们期待IPHONE X能带动智能手机和软件应用产业链的突破,人们希望国产半导体行业能复制LCD行业的颠覆,人们憧憬人工智能能提升现有的技术进步率(宏观经济学概念)。


单一个负面因素得到扭转后,细分板块行情就出现了,但是整体指数却是调头向下的。这就很简单的解释了,为什么今年是一个这么强调业绩和估值的行情,但是估值最低的传媒板块没有明显机会,而估值很高的人工智能和芯片却持续新高,不能理解这一点的话,说明你没有理解今年行情的本质。


所以,前面的结论也就很清晰了:需要看到六大因素里更多的扭转,你才能期待指数性的行情,和联动性的机会。那么这里就体现大家各自的研究能力了,你怎么去分析判断这些因素会不会、会的话什么时候出现拐点?这些结论就能拿来指引未来几年的创业板投资。


(五)


不要相信阴谋论,不要迷信国家队和神秘力量,不要用一句抱团来解释所有的变化,市场拥有它自己的运营规律和内在逻辑。有些人愿意大谈国家队和神秘意志,但是这种观点是没有办法形成有效的买点和卖点建议的,除非你是内部人士,但是内部人士怎么可能会出来公开谈这些东西呢。


做投资就像做科研,大胆假设、小心验证。我虽然每次都展开一整张画布,但是每次都在大的逻辑下面,设置小的逻辑点来逐步验证大逻辑的正确性,最后慢慢摸到市场的真实情况(就好像这次的半导体人工智能来验证创业板的六大因素)。如果体现在文章上的话,我的每一篇文章,在时隔半年甚至一年以后,我依然有信心、有勇气去引用里面的内容,整体的逻辑框架没有大的纰漏,而且能一脉相承和优化,并且最后切实的落实到净值上,这才是做投资、写文章最开心的事情。


祝愿未来的一年,大家都能得胜归来。



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