这是“金融学前沿论文速递”第482篇推送
选文:孙培伦 初审:张斌 终审: 王莉婷 编辑:孟令浩
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原刊和作者：
《财经研究》2017年第4期
徐龙炳（上海财经大学金融学院）
张大方（上海财经大学金融学院）
“聪明投资者”是根据投资绩效来界定投资者的一种新方法，在最新投资实践中有应用，但学术研究却十分缺乏。其意义在于，不同于“选股”，这是一种“选人”的新投资思路，即找出“聪明投资者”，并跟随其投资，可以获取超额收益。文章首次提出了“聪明投资者”概念，剖析了策略获得盈利的原因。研究发现，按历史投资绩效可以界定出“聪明投资者”；“聪明投资者”既不同于理性投资者也不同于机构投资者，说明未来研究应重视这一分类；“聪明的个人”比“聪明的机构”绩效更好，偏好差异是造成这种差异的原因，“个人聪明投资者”的目标公司主要以资本运作方式来提高收益（因而超额收益更高），而“机构聪明投资者”的目标公司除了资本运作外更多地依靠自身经营来提高绩效。文章拓展了投资者行为研究的思路，揭示了“另类投资者”研究的重要性，且与国际上“聪明钱效应”的研究相衔接，未来资本市场与实体经济的相互影响也可从“聪明投资者”角度进行研究。文章的研究结果还可用于制订有效的投资策略。
将投资者划分为机构和个人的传统方法并不一定能够区分投资能力。理论和实践中逐渐出现了“聪明投资者”(sophisticated investors)这一表述，这是从投资绩效的后果来对投资者进行的界定。与传统投资方法寻找具有超额收益的证券不同，本文研究的新型投资方法并不关注“证券”，而是关注“人”，这些人具有获取超额收益的能力，追随这些人的投资可以获取超额收益，这些人即“聪明投资者”。
为了更好地理解什么是“聪明投资者”，下面举例说明。假设一只股票的基本面价值为50元，而当前股价为60元（基于某种非理性）。理性投资者此时不会继续买入（因为价格已超过价值）。不过，该股票此时正有某种利好消息（如有利的产业政策、分红派息等），一些“聪明投资者”知道市场非理性心理仍将推动股价进一步偏离价值，例如，预期股价还将上涨至80元。此时，“聪明投资者”选择继续买入，从而获得“聪明钱”。可见，这些人既与理性人有区别（理性人此时应该卖空），但又不是非理性的。
学术界罕有专门研究“聪明投资者”的文献。不过，“聪明投资者”往往在其投资绩效，即“聪明钱效应”(smart money effect)研究中出现。对“聪明投资者”具体行为的研究十分匮乏，我们没有检索到专门研究“聪明投资者”行为的文献。
本文首次考察了股票市场的“聪明投资者”及其投资行为。首先，界定中国股票市场的“聪明投资者”，用投资行为后果（投资收益）来界定。其次，剖析“聪明投资者”的行为，揭示其获取超额收益的原因：(1)“聪明投资者”能否获取超额收益，“聪明投资者”与通常意义上的机构投资者是否存在差异；(2)“聪明投资者”会选择什么样的目标上市公司；(3)这些目标上市公司市场价值提升的来源是什么。
兼顾盈利和稳健性，本文从投资策略的角度将“聪明投资者”界定为：过去3年里投资超过5家上市公司，投资准确率超过60%，且进入十大股东或十大流通股东名单后6个月内平均累计超额收益率超过20%的股东。本文对于“聪明投资者”的定义按从严原则。需要注意的是，“聪明投资者”的界定并不唯一，以绩效来确定“聪明投资者”的思路可为后续研究提供借鉴。如果在这些投资者进入上市公司后，股价表现出超额收益，则存在“聪明钱效应”，那么这些投资者可以确定为“聪明投资者”。
首先，研究“聪明投资者”的身份特征和超额收益能力。中国的私募基金可能会以自然人身份进行操作，报道也揭示最强超额收益能力的投资者往往并非机构而是个人（如“牛散”）。这提示研究“聪明投资者”应该区分不同的类型以明确盈利能力差异。因此，本文首先研究中国股票市场“聪明投资者”是否可以获得超额收益，“聪明投资者”与机构投资者是否存在差异；如果将“聪明投资者”区分为“聪明的个人”（自然人股东）和“聪明的机构”（公募基金股东），他们的盈利能力是否不同。
其次，明确不同类型的“聪明投资者”（个人和机构）对不同特征（规模和业绩）公司的不同偏好，以便进一步剖析这些公司的盈利来源。Bethel等(1998)认为，对冲基金往往会选择业绩相对较差、股权相对集中、规模相对较小的上市公司进行资本运作。中国股票市场也存在ST、*ST股票因资产注入、借壳上市等原因而遭到爆炒的现象。
最后，研究不同类型“聪明投资者”目标公司的盈利模式。中国股票市场中一些规模较小、业绩较差的公司热衷于“讲故事”、“谈概念”。Brav等(2008)则认为，对冲基金能够积极参与上市公司的治理从而改善公司绩效。本文猜测“聪明投资者”的超额收益主要来源于目标上市公司进行资本运作或者目标公司经营业绩改善，最终明确不同类型“聪明投资者”获取超额收益的根本原因。
(一)检验“聪明投资者”是否具有超额收益能力，与机构投资者是否不同
在每一个季度末滚动计算并得出“聪明投资者”，形成“聪明投资者”数据库。以2004－2014年所有Ａ股上市公司为样本，样本中“个人聪明投资者”参与的上市公司3353人次，“机构聪明投资者”参与的上市公司6631人次。在季报披露后，计算“聪明投资者”进入的目标上市公司在未来一年每隔20个交易日相对于沪深300指数的累积超额收益。以四因子模型控制风险对投资组合的贡献。
结果表明，“聪明投资者”的获利能力与传统意义上的机构投资者存在显著差异，不能简单将机构投资者归类为“聪明投资者”。整体来看，“聪明投资者”参与的上市公司的市场表现要好于全部机构投资者参与的上市公司。且“聪明的个人”比“聪明的机构”更聪明。
(二)检验不同类型的“聪明投资者”所选择目标上市公司的差异
这是为了探寻何种上市公司会受到“聪明投资者”的青睐，个人和机构“聪明投资者”选择的目标上市公司有何区别。采用Probit模型对目标上市公司特征进行分析。
如果公司被“聪明投资者”选择，则Target为1，否则为0。
结果表明，“聪明的个人”倾向于选择业绩较差且换手率低的小盘股，“聪明的机构”倾向于选择估值低的大盘股。从股权集中度来看，无论是聪明的个人还是机构，都会选择股权集中度较高的上市公司。
(三)检验不同类型“聪明投资者”目标公司盈利模式的差异
这是为了分析超额收益的来源。Brav等(2008)认为公司绩效可能来自资本运作和营运效率的提高，也可能来自财务费用和管理费用的控制。由此设定模型如下：
被解释变量为目标上市公司财务信息披露后6个月Carhart四因子模型的超额收益率。
结果表明，“聪明投资者”获取的超额收益来源于目标上市公司的资本运作和经营绩效的改善。“聪明的个人”更倾向于进行资本运作的上市公司，而“聪明的机构”除了资本运作外更倾向于经营绩效提升的上市公司。
本文根据投资实务中的“选人”（而非传统的“选股”）投资方法，从国际上“聪明钱效应”相关研究中梳理出“聪明投资者”概念，首次（相对于国内外研究）对这类投资者提出了界定方法，并系统分析了其行为特征。“聪明投资者”不同于机构投资者，具有显著的超额收益能力。追踪这类投资者所构建的投资策略比跟踪机构投资者的收益显著改善，说明这是一种值得关注的“另类投资者”分类方法。
“聪明投资者”能够获取较高的超额收益，且“聪明的个人”比“聪明的机构”绩效更好。“聪明的个人”倾向于选择业绩较差的小盘股，而“聪明的机构”则会选择估值较低的大盘股。偏好差异是造成不同类型“聪明投资者”业绩差异的原因。“聪明的个人”所选目标公司主要以资本运作方式提高收益，而“聪明的机构”目标公司更多依靠公司经营来提高绩效。资本运作往往与并购重组、资产剥离等相关，使公司经营发生质的变化，从而产生更大的超额收益。
本文提出了投资者行为研究的新思路，未来可进一步拓展（横向）和深入（纵向）研究这种“另类投资者”行为。
首先，本文所用数据均为市场公开数据，变量定义可根据需要灵活调整，“聪明投资者”的判定方法还可进一步研究；
其次，区别于传统金融“选股”的思路，“聪明投资者”这一“选人”思路的交易策略值得广泛研究，这也为缺少其他信息来源的人提供了一种有效的投资手段。
再次，“聪明投资者”获利来源应该再挖掘，本文发现“聪明投资者”会偏好某些类型的上市公司，但并未证明“聪明投资者”是否参与了这些上市公司的公司治理，而这方面的研究对明晰“投资者”在连接资本市场与实体经济中的作用非常重要；
此外，“聪明投资者”持仓是否具有信息含量、。
最后，本文发现“聪明的个人”比“聪明的机构”还要聪明（按投资业绩检验），这是一种“异象”，还发现“聪明的个人”会偏好资本运作的上市公司，这可能为未来深入研究这种“异象”的原因提供了起点。
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徐龙炳、张大方，2017：《中国股票市场市场“聪明投资者”行为研究》，《财经研究》第4期。
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