《聪明的投资者》:价值投资教程(上)

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2017.12.15

本书被巴菲特誉为全宇宙最佳投资著作,本书与《证券分析》于证券投资思想史,是开创性的奠基意义。为什么?想来至少四点:第一,两书是教材书体,重在“立言”,唯恐读者不懂。第二,两书股债一体,理论框架清晰、实战指向明确。第三,《证券分析》成书于大萧条,而本书共有4版,从1949年版到1973年版,24年牛熊轮回,岁月所凝。第四,两书逻辑思辨,有希腊哲学的真理求索之义,此与英美经验主义统计教派下的现代金融理论截然不同又分庭抗礼。

一、本书目的

二、本书章节

三、要点摘录

(一)投资者的分类

第一章:投资与投机

(二)宏观股史的百年框架

第二章:投资者与通货膨胀

第三章:一个世纪的股市历史

(三)投资组合构建的一般方法

第四章:防御型投资者的投资组合策略

第五章:防御型投资者与普通股3

第六章:积极型投资者的证券组合策略:被动的方法

第七章:积极型投资者的证券组合策略:主动的方法

(四)价格与价值的关系

第八章:投资者与市场波动

第九章:基金投资

第十章:投资者与投资顾问

(五)证券分析的原则

第十一章:普通投资者证券分析的一般方法

第十二章:对每股利润的思考

第十三章:对四家上市公司的比较

第十四章:防御型投资者的股票选择

第十五章:积极型投资者的股票选择

第十六章:可转换证券及认股权证

第十七章:四个非常有启发的案例

第十八章:对八组公司的比较

(六)股东与管理层

第十九章:股东与管理层:股息政策

(七)中心思想:安全边际

第二十章:作为投资中心思想的“安全边际”


正文

《聪明的投资者》——本文尚需精炼。如以本书为框架,添加诸名著原文编撰为一幅完整的价值投资教程,可乎?

一、本书目的

【适合人群】:普通个人投资者,入门读物。

【核心主题提炼】:本书的目的,是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。本书很少谈论证券分析的技巧,而将注意力更多地集中于投资的原理和投资者的态度方面。本书核心主题有“投机\投资”之别、“防御型投资者\积极型投资者”之分、“市场先生”理念、“安全边际”理念等。(虽说本书对普通投资者,《证券分析》对专业投资者。但本书与《证券分析》并非简版与全版的关系,而是互为补充的关系。)

二、本书章节

本书译自第四版(1973年)共20章,股痴亮觉得应可分为六个部分:

第一部分是投资者的分类(第1章)。首先明确了“投资”与“投机”之别(第一节),投机者的主要兴趣在于预测市场波动并从中获利,投资者的主要兴趣在于按合适价格购买并持有合适的证券。而投资者又分为“防御型投资者”和“进攻型投资者”两类人。

第二部分是百年宏观股史(第2-3章)。投资者持有的普通股组合只是股市这一庞大机体的一个小小断面。第2章采用不同的衡量标准来观察通货膨胀以确定未来物价上升的预期会对投资者产生多大的影响。第3章本章以高度简化的形式给出百年股史数据,告诉投资者应当具备的股票市场历史知识。此两章是极重要的,没有此两章,全书就只是冷冰冰\细微微的理论技法\案例说教。有了此两章,全书理念与策略就在宏观经济背景下生动张力起来,就在百年股史框架下有了临机决断的当下实操践履指向。

第三部分是投资组合构建的一般方法(第4-7章)。万法千股尽在自性之中,投资组合的基本特征由投资者的立场及特点决定,防御型投资者倾向作适当分散、选择大型知名持续股息、市盈率又低于20-25倍的公司(第4\5章),积极型投资者则倾向于套利等特殊情况、廉价证券与不太受欢迎的大公司(第6\7章)。

第四部分是价格与价值的关系(第8-10章)。对于理性投资,精神态度比技巧更重要。对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。本书第8章如结合《证券分析》第1章,第10章如结合《安全边际》第3章,则内在价值与价格关系的内在机理将变得透彻非常。

第五部分是证券分析的原则(第11-18章)。公司债券或优先股主要的安全标准是什么?影响普通股估价的主要因素有哪些?此是第11章之内容,此章给出证券分析的一般方法。进而在第14章为防御型投资者给出7条量化选股指标,在第15章为积极型投资者给出5条量化选股指标,以为实操之参考(只是参考)。

第六部分是股东与管理层(第19章)。1973年版主要论述股息政策。而1965年版的论述较为详尽,提出股东和管理层之间的关系三级——“法定权力机制”、“股东权力是否得到贯彻”、“股东是否得到管理层的实际对待”。两个根本问题——管理层是否富有效率?外部股股东的利益是否得到合适的认可?再结合《证券分析》第44\47\48章,实际上已然给出企业外部观察者对管理的一个较为完整的的理解框架。

第七部分是框架结论,即在第20章,格雷厄姆将投资之秘精炼为四个字:“安全边际”,明确要求“真正的投资者必须有真正的安全边际作为保障”。

表:1973年版与1965年版章节安排

——传世投资名著的章节安排,是均需细细品味的,它可能隐藏着传世投资大佬对投资世界的思维路径与思维层次——投资概念的形成、投资概念的层次、安排与运用。这个是最根本的。

三、要点摘录

(一)投资者的分类

第一章:投资与投机

投资业务是以深入分析为基础,确保本金的安全,并获得适当的回报。不满足这些要求的业务就是投机。(本书中“聪明”的意思是“有知识和理解能力”,而非超常的预见力和洞察力,更多的是指性格上的特点而非脑力上的。1965年版P12页。)

1)防御型投资者的预期投资成果

本书将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。那么,总体上防御型投资者应遵循何种路线,并且在“一般正常条件”下(如果这种条件确实存在的话),可以指望获得什么样的投资成果呢?(我们可以设想防御性投资者投资者是一个寡妇,靠留给她的钱为生——她首先必须避免严重的错误或损失;她的第二目的就是不必努力,不必烦恼,不必经常做决定。而现代拥有大笔财富的女性,如处在此位置,绝不会把金融事务完全交给别人。她要知道——至少在一般条件下她的钱被用来做什么了,为什么如此做。她可能要参与投资政策的制定,追踪投资结果,独立地判断别人给予她的忠告。对于把投资的主要事务交给别人的男性来说也是这样。对于所有这些防御型的投资者,理性投资主要是严格遵守一些合理的相当简单的原则。1965年版P12页。)

考量关系:债券利息与股息的关系、两者与无风险收益率的关系。

投资者不能指望通过买任何新股或“热门”股(那些被人们认为可以迅速致富的股票),而获得优于平均水平的收益。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。——长期预期收益=股息收益与利润再投资的股票增殖收益之和。

2)激进型投资者的预期投资结果

(激进型投资者和其他人不同就在于他们愿意承担风险。他们的性格使得他们愿意花许多时间小心地选择那些合理的且有吸引力的投资。这并不是说这类投资者是该领域的专家。他们的信息或想法很有可能是来自其他人,特别是证券分析家,但最后作决定的是他们自己,决策之前进行估计是根据自己的理解和判断。有进取心的投资者理性行为的第一条原则是他决不会购买没有经过自己研究的或根据自己的经验觉得不满意的证券。1965年版P13页。)激进型投资者期望自己取得比防御型或被动型投资者更好的收益。但是,他必须首先确定,白己不会收获更糟的结果。必须首先搞清楚,什么样的行动方针能提供合理的成功机会,什么样的行动方针是无法成功的。 

要想能够持续合理地获得优于平均业绩的机会,投资者必须遵循以下两种策略:1)具有内在稳健性和成功希望的策略;2)在华尔街并不流行的策略。

3)总结(1965年版P28页)。

防御型投资者应该购买:1政府债券和(或)免税证券;2a各种最主要的普通股,或2b主要的投资基金股份。

进攻型投资者应该购买:如上的1、2、2a;3.成长股、但应小心;4重要的公司股票,其不被看好从而卖价大大低于平均收入增值率;5在廉价水平上购买二级普通股、公司债券和优先股;6一些特殊的可转换债券甚至以全价。

 

(二)宏观股史的百年框架

参读书籍:《股市长线法宝》

第二章:投资者与通货膨胀

本章采用不同的衡量标准来观察通货膨胀以确定未来物价上升的预期会对投资者产生多大的影响。我们必须根据对以往经验的了解,来确定我们对未来策略的看法。

从时间上看,通货膨胀或通货紧缩状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系。根据历史数据,通货膨胀率的高低对公司每股利润并没有任何直接影响。确凿的数据表明,过去20年道琼斯成分股所有大幅增长的利润,都来自于利润再投资所形成的投资资本的大幅增长。通货膨胀能够促进股票价值增加的唯一途径,就是提升企业资本投资的利润率。但是,根据历史纪录,这种情况并没有出现过。

美国公司的资本利润率会随着经济水平的总体变化而波动,但它并没有随着批发价格或生活费用的上涨而呈现出一般的趋势。实际上,过去20年内,尽管存在通货膨胀,但是公司的利润率却有明显的下降。在某种程度上,这种下降应归因于较高的折旧率。

未来是不确定的,投资者才不能把其全部资金都放入一个篮子里:既不能完全放入债券篮子里;也不能完全放入股票篮子里,尽管通货膨胀有望继续下去。投资者越是依赖自己的证券组合及其所产生的收益,就越要预防出人意料的结果及其给自己的生活造成的不安定。显然,防御型投资者必须力图使自己的风险最小化。

 

第三章:一个世纪的股市历史

投资者持有的普通股组合只是股市这一庞大机体的一个小小断面。为谨慎起见,投资者应当具备些股票市场的历史知识,特别是有关其价格的重大波动,以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础上,他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。本章以高度简化的形式给出百年股史数据,目的有两个:第一,说明过去一个世纪股票所经历的一系列周期及其反复上升的基本格局;第二,连续以10年期平均数来显示市场的状况,其中既包括股价,也包括利润和股息,以得出这三个重要因素之间各种不同的关系。

长达一个世纪的股票、股价、利润和股息情况的概览,提供一种联结机制,把股票市场的不同阶段结合为一个整体,同时也以活生生的事实告诉人们:试图对当前股市水平做出完整和敏锐的判断是很困难的。

 

(三)投资组合构建的一般方法

第四章:防御型投资者的投资组合策略

一般来说,投资组合的基本特征,是由投资所有者的立场及特点所决定的。投资者的目标收益率,更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的:图省事且注重安全性的消极投资者,理应得到最低的报酬,而那些精明且富有经验的投资者,由于他们付出了最大的智慧和技能,则理应得到是大的回报。

1、债券与股票配置的基本问题

防御型投资者的投资组合策略,应将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股。建议这种投资者投资于股票的资金,决不能少于其资金总额的25%,不得高于75%。与此相应,其债券投资的比例则应在75和25%之间。两种主要投资手段之间的标准分配比例,应该是各占一半。根据传统,增加普通股比重的合理理由是,持续的熊市导致了“低廉交易价格”的出现。反之,当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时,则应将股票投资的比例减至50%以下。

2、债券的构成

投资者证券组合的债券投资部分,要解决两个主要问题:首先,他应该购买含税债券,还是免税债券?其次,他应该购买短期债券,还是长期的债券?税收决策主要是一个数学计算问题——根据投资人的纳税等级,会产生不同的收益结果。

至于应选择长期债券还是短期债券,则是另外一个问题,即投资者是否想确保其债券的交易价格不会出现下降?如果是,那么其代价是:l较低的年收益率;2放弃债券本金部分可能出现的升位。

一般的投资者可以在不同的高等级债券中进行选择。毫无疑问,边际税率较高的投资者,能从优质免税债券中获得更高的净收益。

 

第五章:防御型投资者与普通股

3、普通股的投资规则

对于防御型投资者而言,挑选普通股四项可资遵循的规则:

1)适当但不要过分的分散化,你的持股数应限制在最少10只,最多30只不同的股票之间。

2)你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的,在财务土是稳健的。

3)每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。

4)投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围,其参照的每股利润,应取过去7年的平均数。针对这一平均数,其市盈率应控制在25倍以内;如果是过去12个月的利润,则应控制在20倍以内。

4、成长股与防御型投资者

所谓“成长股”,是指那些在过去每股利润增长显著超过所有股票的平均水平,并且预计未来仍将如此持续下去的股票。显然,这样的股票是值得购买和拥有的,只要其价格不是太高。当然,也存在着问题,因为相对当期利润而言,成长股的价格一直都很高;相对于过去某一时期的利润而言,其市盈率更高。因此,在成长股投资方面带来很大的投机成分,从而使得此种投资的操作很难成功。

对于防御型投资者来说,成长股的不确定性过高、风险过大。当然,如果股票选对了,买入的价格适当,并且在巨大的上涨之后、可能的下跌出现之前将其卖出,则会出现奇迹。但对于一般投资者而言,这种事情是可遇而不可求的。与此相比,那些不那么热门,因此利润乘数较为合理的大型公司,反而是一种对大多数投资者更为合适的选择。

5、投资组合的改变

防御型投资者应当将其证券投资组合定期送检,以确定其是否具有某种改善的余地。这种改进投资组合的建议至少每年一次——就像其初次投资时会寻求建议一样。需要说明的是,如果一开始选定的股票组合很恰当,就没有必要对其进行频繁或大规模的改变。

6、投资者的个人情况

投资者应买入何种证券以及追求多高的投资回报率,不能以个人的资金多寡为依据,而要看自己在金融方面的能力,其中包括知识、经验和性格等。初学者不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上,而应当对证券的价值加以研究,并以尽可能小额的资金,来对自己的在价格和价值方面的判断进行尝试性的检验。

7、关于“风险”的说明

人们往往会把风险的概念,扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况,即使这种下跌只是周期性的和暂时性的,而且他无需在此时卖出。比起高等级的彼券,普通股的波动幅度会更大。但从实际意义上来看,这并非真正的风险。就真正的投资者而言,单是市场价格的下跌,并不会导致他的亏损。因此,市场可能出现下跌这一事实,并不意味着他面临着实际的亏损风险。本书的观点是,一组经过适当挑选的投资组合,是不会含有此种风险的,至少其程度不会很高,因此不应仅仅因为其价格的波动而宣称“股票有风险。不过,如果相对于股票的内在价值而言,买人价格过高,这种风险就会因此而呈现,即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复其失地。

8、何谓“大型的、知名的和财务稳健的公司”

“大型的”和“知名的”含有规模可观和行业地位领先的意思。这些公司通常被认为是“主要的”,而业内的其他企业则是“次要的”。

过于执著随意性的标准是愚蠢的。只要不违背关于“大型和“知名”的公认含义,投资者为自己设定的任何标准都是可以接受的。


第六章:积极型投资者的证券组合策略:被动的方法

“进攻型”或积极型投资者首先要遵循的策略,应该与防御型投资者基本相同,即以合理的价格,将其资金分别投入高等级的债券和高等级普通股。他还会把他的一部分资金,投入其他种类的证券,但每一笔这种性质的投资,都必须具有充分的依据。积极投资并不存在某种唯一的或理想的模式。其可供选择的领域十分宽广其选择不仅有赖于投资者的个人能力和知识,而且同样地依赖于他的兴趣和偏好。

对积极型投资者最有用的总结是,指出他们不应该去做哪些事。他们通常不会购买高等级的优先股,宁愿将其让给公司购买者;他们也会回避那些等级较低的债券和优先股,除非其价格有相当大的折扣;他们宁愿让其他人购买外国政府债券,即使其收益率看起来相当不错。他们还会小心对待各种新发行的证券,其中包括很有吸引力的可转换债券和优先股,以及近期利润状况很好的普通股。

就通常的债券投资而言,积极型投资者会遵循与防御型投资者相同的原则,将其选择限于高等级的应税债券、优质的免税债券。一级债券和二级债券的主要区别,体现在发债公司的利润与其全部利息费用的比值(利息保障倍数)上。

 

第七章:积极型投资者的证券组合策略:主动的方法

根据定义,积极型投资者将花相当多的注意力和精力,来获得比普通投资更好的结果。

1、债券投资

积极型投资者可能会对下列各种特殊机会感兴趣:

1)能获得美国政府有效担保的免税新房债券。

2)应税的高收益新社区信用债券——这也能得到美国政府的担保。

3)市政当局发行的免税产业债券——通过大公司支付的租全来偿还。

4)价格非常低的低等级债券——它们为购买真正的廉价债券提供了机会。但是,这些债券处在“特殊”领域,即债券与普通股之间没有实际区别的领域。(新房债券和新社区信用债券己不再发行了)

2、普通股业务

积极投资者在普通股领域的特定业务,可以分为以下4个方面

1)低价买入,高价卖出

2)购买仔细挑选出的“成长股”

3)购买各种廉价证券

4)购买“特殊”股票

3、一般的市场策略——不同时期的方法

1)低价买入,高价卖出

要想从这种交易中获利,必须拥有特殊的才能或“感觉”。这完全不符合本书对读者智力所做出的假设,因此,在推荐的方法中,本书排除基于此类技巧的业务。

2)购买仔细挑选出的“成长股”

成长股的定义是:不仅过去的业绩超过了平均水平,且预计将来也会如此。因此,聪明的投资者重点选择成长股,似乎是唯一符合逻辑的做法。实际上,这一问题较为复杂。首先,业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股,其价格也相应的很高。其次,他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下,公司的快速增长不可能永久持续下去。根本没有理由使人相信,一个智力一般的投资者(即使投入了大量的精力)购买成长股的结果,会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然,这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。同时,成长股这一类股票的一个显著特点,就是其市场价格的波动幅度一般较大,其股票的风险特征却是依赖于股市变化的。公众对这种股票的热情越高,股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快,同时,这种股票的风险也就越大。

从一家公司的投资中获取的巨额财富,几乎总是由下列人来实现的:他们与特定的公司有着密切的联系(通过雇用关系和亲属关系等),从而便他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去,并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切的个人联系的投资者,会不断地面临着这样的问题:以这一种方式所投入的资金是否过多,每一次的价格下跌(无论事后证明这种下跌是多么短暂)都会加重这一问题,而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润,但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。

 

4、积极型投资:三个推荐领域

为了在长时间内获得比一般投资更好的结果,一种选择或操作策略必须具备两项优势:1)它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准;2))它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。根据经验和研究,本书推荐满足这些标准的三种投资方法。这此方法相互之间有很大的不同,而且每种方法都要求其分析者具有不同的知识和秉性。

1)不太受欢迎的大公司。要求是低市盈率。

如果我们认为,市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股,那么自然可以预计到,相对而言,市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律,而且它向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。在此,关键性的要求是,积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。虽然小公司也会因为同样的原因被低估,而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨,但是它们会导致这样的风险:始终没有盈利能力;尽管利润已经改善,但却长期被市场所忽视。因此,与其他公司相比,大公司有两个优势。首先,它们可以借助于资本和人力资源来度过难关,并重新获得令人满意的利润。其次,市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。

2)购买廉价证券。

我们对廉价证券的定义是:根据分析所确立的事实,这种证券的价值似乎要大大高于其售价。这一类证券中,既包括售价低于面值的债券和优先股,也包括普通股。为了尽可能具体一些,我们假设真正的“廉价”证券所显示的价值,至少要比其价格高出50%。哪些事实能够证明存在如此巨大的差异,廉价证券是如何产生的,投资者又如何从中获利”?

有两个标准可以用来寻找廉价普通股:首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后。再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价(而且假如投资者对所使用的方法有信心),那么他就可以将这种股票称为廉价股。第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润决定。这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的,但是在第二个标准中,更关注的可能是资产的可实现价值,尤其强调的是净流动资产或营运资本。按照这些标准来衡量,当市场总体处于低价位时,大量的普通股就成为了廉价股。因此,在廉价证券市场表现出的勇气,并不仅仅来自于以往的经验,而且还依赖于合理的价值分析方法的运用。

从一般市场环境下经常发生的廉价交易情况可以看到,几乎所有的市场层次中也都同样存在着许多单个的廉价证券。市场喜欢小题大做,使普通的波动夸大为严重的倒退,即使只是缺乏点兴趣或热情,也会使得价格降低到荒谬的水平。因此,价格被低估有两个重要因素:1)当期令人失望的结果;2)长期被忽视或不受欢迎。3)市场没有了解公司的实际利润状况。

投资者要进行稳妥的投资,仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求,过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性(没有利润赤字的年份);同时,还要要求公司具备足够的规模和财务实力,以应对未来有可能出现的困难。因此,这里的理想状态是:一家著名大公司的股价,既大大低于其过去的平均价,又大大低于其过去平均的市盈率。最容易识别的一类廉价证券:售价比公司(扣除所有优先债务后)的净营运资本本身还要低。

二类企业廉价证券

本书所定义的二类企业,是指没有在重要行业中占据领导地位的企业。为了做出区别,任何已被称为成长股的企业,一般都不看作是“二类企业”。…廉价购买二类企业证券的巨额利润来自于许多方面。首先,股息回报比较高。其次,用于再投资的利润相对于所支付的价格而言比较大,因此最终会影响到股价。在5-7年内,这些优势会在精心挑选的股票中明显反映出来。第三,牛市期间,低价证券的价格一般也会比较高,因此这会使得一般的廉价证券的价格至少上升到一个合理的水平。第四即使在市场相对平淡时期,也会不断出现价格调整过程,这样,被低估的二类证券至少会上升到这类证券通常应有的价格水平。第五,导致利润记录令人失望的许多特定因素,会因为新情况的出现、新政策的采纳和管理层的变动而得到纠正。

3)一些特殊惰况

“特殊情况”一般来自于大企业对小企业收购的不断增加,越来越多的管理层采纳业务多元化的信条,以收购的办法进入某一领域。而为使这种收购成为可能,及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可,收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格。这种公司行为会带来具有诱惑力的套利机会。

1935年的法律要求对公用事业控股公司进行拆分,这也带来了类似的机会从控股公司转变为一群独立经营的公司之后,几乎所有这此企业的价值都大幅度上升了。

4)我们的投资法则所具有的更广泛含义

积极投资者必须拥有大量的证券估价知识,才能把自己的证券业务看成一种事业。被动地位和主动地位之间,并不存在着一种或一系列中间概念。或许大多数投资者都想将把自己置身于这样的一种中间地位;但这种折衷态度更有可能带来的不是收获,而是一种令人失望的结果。

防御型投资者没有时间、决断力和精力来像经营企业那样从事投资活动。因此,他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报(甚至是较低的回报),他们应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报偏离到其他道路去的诱惑。在向防御型投资者提出建议和忠告时,我们主要遵循(心理上和数学上的)三个要求:基本安全性,选择方法简单,以及有望获得满意的结果。

积极投资者应该从事一些恰当的证券业务,即自己的知识和判断力足以应对这些业务;而且,按已有的商业准则来看,这些业务有足够好的前景。在向这类投资者提供建议和忠告时,我们都力求采用此类商业准则。

 

(四)价格与价值的关系

“所谓内在价值,即由资产、收益、股息等事实和可确定的前景决定,有别于被人为操纵或狂热情绪扭曲的市场价格”(《证券分析<第六版\巴曙松>第76页》)。而“分析因素对市场价格的影响是局部的、间接的。所谓局部,是因为纯粹的投机性因素经常从相反的方向影响价格;所谓间接,是因为它要通过人们的投资情绪和决定才能影响证券的市场价格。换句话说,市场不是一个天平,不能根据每只证券的特性来精确、客观地记录它们的价值。相反,我们应该称市场为一个投票机,由无数的个人参与选择,这些选择部分出于理性、部分出于感性。” (《证券分析<第六版\巴曙松>第81-82页》)

市场价格与内在价值之间关系的一般性问题:

 图片来源:《证券分析<第六版\巴曙松>第81页》

第八章:投资者与市场波动

投资者和投机者之间最现实的区别,在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动,并从中获利;投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。对于理性投资,精神态度比技巧更重要。对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系,而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。

1、对市场波动的态度

结论:始终要记住,市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情,耍么不去管它。

由于普通股甚至投资级别的股票,其价格呈周期性和大范围的波动,因此,许多市场参与者就感兴趣于从价格的波动变化中谋取利润。可通过两种途径达到此目的:择时方法和估价方法(1965年版翻译为“时机和价格”)。所谓择时,就是要致力于预测股票市场的行动——当认为将来市场进程是上升时买入并持有,而当进程是下降时卖出或不买。所谓估价,就是应致力于当报价低于合理价格时买进股票,而当上升到超过该价格时卖出股票。

如果市场参与者以预测为基础强调择时交易,那么他最终将成为一个投机者,并面对投机所带来的财务结果。对投机者来说,择时具有个很重要的心理作用,因为他想迅速获取利润。等到一年之后股票会上涨的这一想法,是不会被他接受的。然而,这样一种等待期对投资者来说算不了什么。…择时交易对投资者没有实际的价值,除非它恰好与估价法相吻合,也就是说,除非它能使投资者按大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票。

投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量,而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于,在普通市场水平上,在连续的平衡点之间,价格的上升。在大多数情况下,这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内,一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致(1965年版36页)。积极型投资者局限于利用市场周期性波动,在历史低位或中等水平买进并在市场达到历史高位时卖出的方法是不可行的。因此,买低卖高的原理可以更满意地作为个股的主要参考而几乎与一般市场水平无关。投资者不应以个股的市场运动提供的信号来进行操作。测试其估值过低还是过高的最基本的方法是,拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较(1965年版49页)。从根本上讲,价格波动对真正的投资者只有一个重要含义,即它们使得投资者有机会在价格大幅下降时做出理智的购买决策,同时有机会在价格大幅上升时做出理智的抛售决策。在除此之外的其他时间里,投资者最好忘记股市的存在,更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

2、对市场波动的运用

股债比:本书主张在证券组合中采用某种机械的方法调整债券与股票之间的比重。随着市场的上升,他将不断地出售所持有的股票,并将所获收入投入到债券中;当市场下降时,他会采取相反的做法。

领先股:整个股市报价系统中包含一个内在矛盾。公司过去的记录和未来前景越好,其股价与账面值之间联系越小。公司做得越成功,其股价的波动可能会越大。这实际上意味着,从根本上讲,普通股的质量越好。其投机的可能性越大。

廉价股:如果投资者有意投资廉价股,那他就应持续关注廉价股的价格变化,而不是试图在广泛跨越的区间或以时间公式的变化尺度为基础运作最重要的股票。单个股票的廉价性可由在任何时间实际进行的证券分析过程来确定,除非整个股市都处于卖方市场,否则这类股票就能带来满意的回报。尤其是市场相对平和时,它们显示了最好的收益。这时,研究个股会发现许多获利机会。购买廉价股的前提是市场目前对它的估价是错误的,或者,至少购买者关于其价值的估计比市场更正确。在这个过程中,投资者的判断和市场相悖。(1965年版49页)

部分结论:

如果投资者特别关注自己的股票组合的选择,那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票。从逻辑上讲,这样的(或更低的)购买价应该看成是与公司资产负债相关联的,而且也可以看成是具有独立于市场价格波动的理由或基础的。超出账面值的相关溢价,可以看成是为获得上市交易及相应的流动性的好处而额外支付的一笔费用。当然,股票的稳健投资并不仅仅在于购买价接近于其资产价值。除此之外,投资者还必须要求:合理的市盈率,足够强有力的财务地位,以及今后几年内的利润至少不会下降。

3、(1965年版第12章)股票收益和价格的变动模式

投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系,而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。

模式1:普通股价格变动与高度稳定的收益

模式2:普通股价格起伏与收益的显著变动

模式3:极端的兴衰

模式4:成长股的行为

 

(五)证券分析的原则

第十一章:普通投资者证券分析的一般方法

第十二章:对每股利润的思考

第十三章:对四家上市公司的比较

第十四章:防御型投资者的股票选择

第十五章:积极型投资者的股票选择

第十六章:可转换证券及认股权证 

第十七章:四个非常有启发的案例

第十八章:对八组公司的比较

(六)股东与管理层 

第十九章:股东与管理层:股息政策

(七)中心思想:安全边际

第二十章:作为投资中心思想的“安全边际”


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