《聪明的投资者》读书笔记

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楼主 2019-01-10 11:12:37
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1 投资与投机:聪明投资者的预期收益

投资业务是以深入分析为基础,确保本金的安全,并获得适当的回报;不满足这些要求的业务就是投机。

在很多时候,投机并非明智之举,尤其是在下列情况下:(1)自以为在投资,实则投机;(2)在缺乏足够的知识和技能的情况下,把投机当成一种严肃的事情,而不是当成一种消遣;(3)投机投入的资金过多,超出了自己承担亏损的能力。

投机总是令人兴奋的,如果你能成为赌场上的赢家,其乐趣尤其妙不可言。如果你想试试运气,不妨拿出一部分资金——越少越好——并为此单开一个账户。千万不要因为市场的上涨或利润激增而加大对该账户的投入。(此时,应考虑把资金撤出投机账户。)不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行,也不能在思想上将二者混为一谈。

我们将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。

我们曾建议投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上;其中,债券所占的比例不低于25%,且不高过75%,而股票的比例则与之相适应。最简单的选择则是,两者各占一半,并根据市场情况的变化进行小幅(比如5%左右)的调整。另一种策略是,当“感觉市场已处于危险的高位时”,将股票持有比例减少到25%;并在他“感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增时”,将持股量提升到最大限度,即75%的比例。

随着利率的变动,长期债券的价格会有相当大的波动。优质长期债券本金价值的下跌是货币市场的变化所致。

经过对各种主要可能性的简要分析,我们将再次呼吁防御型投资者执行同样的基本折衷策略,即在把相当一部分资金投入债券的同时,继续保留相当一部分的股票投资。他们仍然可以按对半开的比例来投资这两种证券,或根据其判断将每一种投资的比例限定在25%~75%之间。

我们将毫不犹豫地重申:投资者不能指望通过买任何新股或“热门”股,而获得优于平均水平的收益。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。首先,他可以买入一只地位稳固的投资基金的股份,以代替自己亲自构建股票组合的做法。他也可以利用信托公司或银行经营的“共同信托基金”或“混合基金”。如果资金规模较大,他也可以聘用一家知名的投资咨询公司,从而使其投资得到按标准程序进行的专业化管理。第三种做法是采取“美元成本平均法”,每月或每季度投入同等数额美元资金来购买股票(定投)。

激进型投资者的预期投资结果。股票交易并不是“经过彻底分析,就能够保证本金的安全并获得满意回报”的一种业务。首先,人总是会犯错误地;其次,人的竞争能力有限。他也许会错误地预测未来;即使其判断无误,当前的市场价格也许已经充分体现了他的这种预测。就短线择股而言,公司当年的业绩已经成为华尔街众所周知之事了;公司次年的业绩——如果能够预测的话——也已经被人们仔细考虑过了。因此,那些主要根据公司当年的优秀业绩或被告知的来年预期增长率进行股票选择的投资者,会发现其他人也在基于同样的理由做同样的事。

要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会,投资者必须遵循以下两种策略:(1)具有内在稳健性和成功希望的策略;(2)在华尔街并不流行的策略。

1章点评

人类所有的不快乐,均来自一个原因:不知道如何安静地呆在家里。——布莱斯•帕斯卡尔

 

投资操作是建立在透彻分析的基础之上的,目的是要保证本金的安全并获得适当的回报。根据格雷厄姆的定义,投资包括以下三个同等重要的因素:在你买进一只股票之前,要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底的分析。你必须细心地保护自己,以免遭受重大的损失。你只能期望获得“适当的”业绩,不要期望过高。投资者会根据公认的价值标准来判断“股票的市场价格”,而投机者则是“根据市场价格来确定价值标准”。格雷厄姆敦促你,只有在下列情况下才去进行投资:即使不知道股票每日的价格,你对所持有的股票也是放心的。

在华尔街只有一种东西从来不会陷入熊市,那就是愚蠢的想法。这些所谓的投资方法,都将输给格雷厄姆的法则。这些旨在赢得超额收益的机械方法,都将沦为“一种自我毁灭的过程,就像收益递减规律那样。”收益的递减是由于以下两个原因:首先,如果此种方法纯粹出于统计上的侥幸(如“傻瓜四部曲”那样),单凭时间的推移,就可以证明它原本就是一种没有意义的方法;其次,如果此种方法过去确实有效(如一月效应),随着广为人知,市场精英们总是会削弱其未来的效力,而且通常会使其完全失效。

在进行投机时,你必须像有经验的赌徒走进赌场时那样:投机就是投机,千万不要自以为是在投资。如果把投机看得太认真,它就会变得十分危险。你必须严格限定你的赌注。对于我们大多数人来说,总资产的10%已经是我们甘愿冒投机的风险上限了。永远不要把你的投机账户与投资账户混为一体;永远不要在思想上把投机与投资混为一谈;无论如何,永远不要使投入“赌资”账户的资产超出10%。不管怎样,赌博总是人类天性的一部分。因此,对大多数人来说,甚至对其稍加抵制都是一种徒劳之举。但是,你必须限制和约束它。为了确保自己永远不会把投机与投资相混淆,这种约束是唯一最好的办法。

2 投资者与通货膨胀

即使是优质的股票,也不可能在任何条件下都优于债券。我们不能认为,无论股市已经涨到多高,股息收益比债券利率低多少,优质股票都是比债券更好的投资。相反的论断(任何债券都比股票安全),同样是错误的。

从时间上看,通货膨胀(或通货紧缩)状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系。

根据历史数据,通货膨胀率的高低对公司每股利润并没有任何直接影响。

在介入之前,首先要确定自己是熟悉这一领域的。

正是由于未来是不确定的,投资者不能把其全部资金都放入一个篮子里:既不能完全放入债券篮子里——尽管最近其利息达到了前所未有的高度;也不能完全放入股票篮子里,尽管通货膨胀有望继续下去。

投资者越是依赖自己的证券组合及其所产生的收益,就越要预防出人意料的结果及其给自己的生活造成的不安定。防御型投资者必须力图使自己的风险最小化。防御型投资者不得不在其投资组合中配置相当一部分股票,尽管我们把这种做法看成是两害相权取其轻,即完全持有债券的风险更大。

2章点评

美国人变得更强壮了。20年前,两个人才拿得动10美元买的食品杂货;如今,一个五岁儿童就可以搞定。——亨尼·扬曼

只要名义(或绝对数)的变化为正数,我们就会觉得是一件好事,即使实际(或扣除通货膨胀因素后)的结果是负数。较之一般物价水平的变化,你对自己薪资收入变化的感觉要更加明显和具体一些。我们所获得的名义利率,是银行在各种场合公布出来的利率,这一利率较高时,会令我们感觉良好。但通货膨胀会悄悄吞食我们的高额利息;通货膨胀没有大张旗鼓地显示出来,但却拿走了我们的财富。衡量你是否投资成功的尺度,并不是你挣了多少,而是在扣除通货膨胀的影响后,你还剩下多少。

更要紧的是,聪明的投资者必须始终提防那些意外的和估计不足的事情。

聪明的投资者应该怎样做,才能抵御通货膨胀呢?通常的回答是:“购买股票”;但是,经常如同普通的答案一样,这种说法并不完全正确。

虽然温和的通货膨胀可以使公司把原材料的新增成本转移给消费者,但恶性通货膨胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食,并使经济各个环节的活动受到抑制。

价格的上涨,可以让山姆大叔以贬值的美元来偿还其债务。彻底根除通货膨胀,是与任何经常举债的政府的经济自利倾向背道而驰的。

两种为投资者普遍采用的通货膨胀保值工具:不动产投资信托REITs,指那些拥有商业和住宅房产,并收取租金的公司。通过与房地产共同基金结合,REITs在通货膨胀方面干得相当不错。从长远来看,它多少能保护你免受购买力下降之苦,同时又不影响你的总体收益。TIPS,通货膨胀保值国债,其利率会随着通货膨胀率的上升而自动增加。

马克•施韦伯的告诫:“永远不要问官僚机构‘为什么?’”

无论是直接购买还是通过基金购买,TIPS都是你必须持有的退休基金的理想替代品。对于大多数投资者来说,至少把10%的退休资产配置于TIPS,不失为一种明智之举,它可以让你的部分资金处于绝对安全状态,从而完全脱离长期通货膨胀的无形魔掌。

3 一个世纪的股市历史:1972年年初的股价水平

为谨慎起见,投资者应当具备一些股票市场的历史知识,特别是在有关其价格的重大波动,以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础之上,他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。

一只股票或一种市场平均数(如标准普尔500指数)的市盈率(也叫利润乘数或股价利润比),是衡量股市状况的一种简单工具,由股价除以去年的每股利润,一般来说,市盈率(P/E)不到10倍为较低,1020倍为适中,大于20倍则被认为是过高的。

3章点评

当你方向不明时,务必小心谨慎,因为你有可能不能到达目的地。——约吉•贝拉

聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来,这是格雷厄姆的核心观点。

爬得越高,摔得越狠。聪明的投资者应该对自己提出一些简单的疑问:为什么股票的未来回报总是与过去相同?如果所有的投资者都确信,从长线角度来看,股票肯定会赚钱,股价会不会因此而被严重高估呢?如果这种情况已经发生,未来的回报又怎么可能会很高呢?

 

格雷厄姆的答案,问题来自于逻辑分析和常识判断。任何投资的价值都是而且必定永远是依存于你的买入价格。既然公司能够挣到的利润是有限的,投资者为其支付的价格就应当适可而止。

乐观主义的局限性,在谈到股票近期的好收成时,格雷厄姆警告道:“期待这种高收益在未来仍将延续是一个不合逻辑且危险的结论。”从19951999年,股市每年的上涨幅度均在20%以上,这在美国历史上是前所未有的高速增长,股票买家变得更为乐观了。虽然投资者都知道他们应该低买高卖,但实际结果却往往背道而驰。格雷厄姆给出的警示十分简明:“根据物极必反的规则”,投资者越看好股票市场的长期走势,他们短线出错的可能性就越高。此时,格雷厄姆会问一个简单的问题:既然“专家们”上一次的判断如此糟糕,聪明的投资者现在为什么要去相信他们呢?

股票市场的走势依赖于以下三个要素:

实际的增长(公司利润和股息的增加)。

通货膨胀的增长(物价的总体上涨)。

投机活动的增长或下降(投资大众对股票兴趣的上升或下降)。

从长期来看,对股票年回报率的合理期望值应当在6%左右(或扣除通货膨胀因素后为4%)。如果投资大众再度贪婪,并将股票推入上升通道,这种投机狂热会把回报率短暂推高。与此相反,如果投资者被恐惧左右,就像他们在20世纪30年代和70年代那样,股票的回报率会出现暂时性的下降。

对于未来股票回报的预测来说,唯一确定之事,就是你可能会得出错误的结论。历史告诉我们的唯一无可争议的真理,就是未来总会出乎我们的意料,永远是这样。金融史这一法则的一个推论是:对股票市场最感到惊讶的,正是那些自以为其未来预测确实无误者。

所以,你要尽量降低自己的期望值,但不要因此而泄气。在聪明的投资者看来,希望始终是存在的,因为理应如此。就股票市场而言,未来看起来越糟,其结果通常会越好。一位愤世嫉俗者曾对英国小说家兼散文家切斯特顿说:“上帝会赐福于无所求的人,因为他将不会感到失望。”切斯特顿是怎么回答的?“上帝会赐福于无所求的人,因为他会享受任何事物。”

 

4 防御型投资者的投资组合策略

      一般来说,投资组合的基本特征,是由投资所有者的立场及特点所决定的。

      投资者的目标收益率,更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的:图省事且注重安全性的消极投资者,理应得到最低的报酬,而那些精明且富有经验的投资者,由于他们付出了最大的智慧和技能,则理应得到最大的回报。在1965年,我们曾说过:“在许多时候,买入那些‘廉价证券’的实际风险反而更小,其获得利润的机会,要比买入年息4.5%的常规债券更大。”

     防御型投资者的投资组合策略,应当将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股。作为一项基本的指导原则,我们建议这种投资者投资于股票的资金,决不能少于其资金总额的25%,且不得高于75%;与此相应,其债券投资的比例则应在75%25%之间。这里的含义是,两种主要投资手段之间的标准分配比例,应该是各占一半。根据传统,增加普通股比重的合理理由是,持续的熊市导致了“低廉交易价格”的出现。反之,当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时,则应将股票投资的比例减至50%以下。这种规范的原则说起来容易,做起来难——因为它与过度看涨牛市或过度看跌熊市这一人类的本性相抵触。

我们将向读者提出(两种投资)对半开的规则,尽管它看起来似乎过于简单。根据这一规则,投资者应在其实际操作中,保持对债券和股票的均等投资。比方说,如果股价水平使股票投资的比例提高到55%,他们就应准备卖出十一分之一的股票,并将该笔资金投入债券,以恢复两者之间的均衡。反之,如果其持股比例仅为资金总额的45%,他就应当考虑拿出十一分之一的债券,将其转为股票投资。

从现实的角度来说,我们建议长期债券的投资者宁肯利率低一点,也要确保其购买的债券是不可在短期内赎回的(发债方赎回),其赎回期应在债券发行20~25年以后。同理,折价买进低息票率债券,要比购买息票率较高但大致按票面价发行、且短期内即可赎回的债券更为有利。因为,折扣部分足以保护赎回行为造成的不利。

4章点评

如果你只想撞大运,那么,你就会突然失去所有的好运。——篮球教练帕特•莱利

你的投资组合应当承担多大的风险?格雷厄姆的见解是,这首先取决于你是何种类型的投资者,而不是取决于你拥有怎样的投资品种。要想成为一个聪明的投资者,有两种做法:

对一组由股票、债券和共同基金构成的动态投资组合,进行不断的研究、筛选和监控。这是“积极的”或“进取的”投资策略。

或者,以某种自动的方式,创建一个恒久的投资组合,不再付出更多的努力(但是,这会显得有些枯燥)。这是“被动的”或“防御型的”投资策略。

你必须对自己有深入的了解,从而采用适合自己的方式,并在自己的整个投资生涯中坚持下去,而且善于控制自己的投资成本和情绪。财务风险并非只存在于大多数人所关注的地方(经济形势和投资品种),而且也存在于我们的内心。

防御型投资者应当怎样入手呢?首先,而且是最基本的决策是,确定股票投资与债券和现金的分配比例。格雷厄姆关于股票和债券资产分配的讨论中,根本没有提到“年龄”这一字眼。在毫无先兆的情况下,你可能会失业、离婚、身受伤残,或遭受什么天晓得的意外。这些意外会突袭任何人,不管其年龄几何。每个人都应当将其资产的一部分,以现金的形式存放在无风险的安全地方。

最后,有些人正是因为股票市场的下跌,而终止其投资的。心理学家指出,大多数人都不善于预测,自己将来遭遇令人沮丧之事时会感觉如何。许多人不是买进并持有其股票,而是以贵买贱卖的痛心结果告终。正因为能够在熊市中有胆量坚守其股票的投资者少之又少,格雷厄姆才坚决要求,每个投资者都至少应保持将其资产的25%投资于债券。他认为,投资于债券的这部分缓冲资产,将使你有勇气在股市不景气时,继续持有其余的股票。

如果在审视了所有这些因素以后,你觉得自己可以承担拥有较多股票的较大风险,那么你就可以按照格雷厄姆所给出的最高比率(75%),来持有债券和现金。

一旦你确定了资产配置的最终比例,就不要轻易改动,除非你的生活状态出现了重大的变化。既不要因为股市的上涨而加大其投资比例,也不要因为其下跌而更多的卖出。用约束取代猜想,这正是格雷厄姆投资法的精髓。你可以很方便地以一种固定的程序,自动调整你的投资组合。其要点在于,要以一种可预见的、持之以恒的方法,来重新调整你的资产配置:既不要过于频繁,使自己抓狂,也不要过于稀少,使你预定的投资比例长期失衡。我想可以正好每六个月进行一次调整,——具体日期可选择一个容易记住的日子。这种定期平衡的妙处在于,它强迫你根据一个简单而客观的标准——我的此项资产是否已超过预定的计划——来决定自己的投资,而不是对利率的走势或指数的动向妄加猜测。

 

为什么不能把全部资产投资于股票?

格雷厄姆奉劝你投入股市的资金,永远不要超过自己总资产的75%。对极少数投资者来说,全额投入也许是可行的。如果你属于下列群体,你也许可以这样做:

已经为自己的家庭准备好至少一年生活所需的全部资金

准备在未来20年一直坚持投资

已经成功度过2000年开始的熊市

没有在2000年开始的熊市期间卖出股票

2000年开始的熊市期间,买入了更多的股票

已经开始执行约束自身投资行为和正式计划

除非你确实通过了以上诸项测试,你决不能把自己的钱全部投入股票。在上一轮熊市中曾经陷入恐慌的人,在下一轮熊市仍将再次恐慌,并会因为没有债券和现金作为缓冲而深感懊悔。

 

债券与利率的关系,就像一个跷跷板的两端:如果利率上扬,债券的价格就会下降,尽管短期债券的下降幅度远低于长期债券。另一方面,如果利率下跌,债券价格就会上涨,而且长期债券的上涨幅度会大于短期债券。你也可以通过购买5~10年到期的中期债券来缩小这种差别。这种债券既不会在利率飙升时大幅上涨,也不会在利率暴跌时一蹶不振。对大多数投资者来说,中期债券是一种最简单的选择,因为它可以使你不再为猜测未来利率的走势而烦恼。

债券基金可以方便、廉价地提供分散化的好处;而且可以每月拿到利息收入,然后按照现行利率将其再投入该基金,且不收手续费。对于一般投资者来说,债券基金显然要优于直接购买单个债券(国库券和某些市政债券是一个主要的例外)。

国债以外的选择:

抵押证券由全美数千种抵押贷款打包形成的,由联邦国民抵押贷款协会(“房利美”)或政府国民抵押贷款协会(“吉利美”)这类的机构发行。然而,它们没有美国财政部的担保,因而其利率定得较高,以体现其较高的风险性。当利率走低时,抵押债券通常会跌得更凶,但利率上升时也涨得更猛。如果有经纪人试图劝说你购买单个抵押债券或“CMO”,你不妨赶紧找个借口逃之夭夭。

年金,类似于保险的投资,可以帮助你把当前需缴纳的税金递延到将来,并在你退休后为你提供收入流。优质年金为数不多,都是精心选购出来的,推销的没好货。

优先股,身兼两种缺点的投资。一是安全性不如债券,如果公司破产,其偿还权排在债权人之后。二是获利潜力低于普通股,因为如果利率下降或公司信用级别改善,发行公司通常会“赎回”或强行回购这些优先股。问问你自己:如果这样的公司足够健康、值得我们投资,它为什么要发行优先股,为之支付高额的红利,而不发行债券并享受其带来的减税好处呢?其答案很可能是,该公司的财务状况不够健康,市场对其债券没有胃口;因此,你在接近其优先股时,应该像在菜市场上碰见一条未冷冻的死鱼一样。

一个聪明的投资者,不论其多么渴望获得股息,都不会只为了股息而购买一只股票;标的公司及其业务必须足够坚实强劲,其股价必须足够合理。

5 防御型投资者与普通股

复利计算公式:本金×[1+年平均回报率)∧投资年限]

所有的投资组合,均须包含相当一部分的普通股。人们通常认为,普通股具有高度的投机性,因而是不安全的。首先,股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失,而债券却完全不能提供这种保护。普通股的第二个优点在于,它可为投资者提供较高的多年平均回报;这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水平,也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。但如果投资者以过高的价格买进股票,这些优势就会烟消云散。为什么“高股价”会影响其股息收益率呢?股票的收益率是其现金股息与股价之比。假如某公司每年支付2美元的股息,而其股价为100美元,股票收益率为2%;如果股价上升一倍而股息不变,股息收益率就会降为1%

普通股的投资规则:

1.适当但不要过分的分散化,你的持股数应限制在最少10只,最多30只不同的股票之间。

2.你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的,在财务上是稳健的。

3.每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。

4.投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围,其参照的每股利润,应取过去7年的平均数。我们认为,针对这一平均数,其市盈率应控制在25倍以内;如果是过去12个月的利润,则应控制在20倍以内。

成长股,是指那些在过去每股利润增长显著超过所有股票的平均水平,并且预计未来仍将如此持续下去的股票。对于防御型投资者来说,成长股的不确定性过高、风险过大。当然,如果股票选对了,买入的价格适当,并且在巨大的上涨之后、可能的下跌出现之前将其卖出,则会出现奇迹。但对于一般投资者而言,这种事情是可遇而不可求的。

月度购买计划,投资者每个月投入同样数额的资金买进一只或多只股票,它是所谓的美元成本平均法(定时定额投资法)。

我们奉劝那些初学者:不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上。他们应当对证券的价值加以研究,并以尽可能小额的资金,来对自己的在价格和价值方面的判断进行尝试性的检验。投资者应买入何种证券以及追求多高的投资回报率,不能以个人的资金多寡为依据,而要看自己在金融方面的能力,其中包括知识、经验和性格等。

人们往往会把风险的概念,扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况,即使这种下跌只是周期性的和暂时性的,而且他无需在此时卖出。判断一项普通的经营业务的风险时,要看其亏损的可能性有多大,而不是看其所有者被迫出售业务时情况会怎样。就真正的投资者而言,单是市场价格的下跌,并不会导致他的亏损;因此,市场可能出现下跌这一事实,并不意味着他面临着实际的亏损风险。如果以合理的投资年限来衡量,一组精心挑选的股票投资组合,能为我们提供满意的整体回报,那么,这一组合实际上就是“安全”的。在此期间,其市场价格肯定会有所波动,但投资者同样有可能不会在成本价之下卖出股票。如果这一事实给投资造成了“风险”,那么,这种投资既应被称作是有风险的,同时也应被称作是安全的。

许多普通股确实会有这种贬值的风险。但我们的观点是,一组经过适当挑选的投资组合,是不会含有此种风险的,至少其程度不会很高,因此不应仅仅因为其价格的波动而宣称“股票有风险”。不过,如果相对于股票的内在价值而言,买入价格过高,这种风险就会因此而呈现,即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复其失地。

对一家工业企业来说,其普通股的账面价值必须不低于其总资本(包括全部的银行债务)的一半,才称得上是财务稳健的。对铁路或公用事业公司来说,这一界限是不低于30%

“大型的”和“知名的”含有规模可观和行业地位领先的意思。这些公司通常被认为是“主要的”,而业内的其他企业则是“次要的”。作为一家“知名的”公司,其规模应位于所在行业的前四分之一或三分之一。

5章点评

人类的幸福,大多不是来自于罕见的鸿运,而是来自于每天的一点点所得。

——本杰明•富兰克林

 

最好的防御就是有力的进攻。你应该有多大的防御性,这并不取决于你对风险的容忍程度,而是取决于你愿意在自己的投资组合方面花多少时间和精力。如果你的方法恰当,投资股票就像持有债券和现金一样轻松容易。

古老的土耳其谚语“被热牛奶烫过嘴之后,再喝酸奶也会用嘴去吹”。如今你是否应继续拥有股票,与几年前拥有的股票给你带来了多大的损失并无关系。如果股票的价格已变得相当合理,足以使你的财富今后得以增值,那你就应当购买它们,而不论其是否曾令你在不久前亏损过。

彼得林奇“如果利用自己的优势,投资于所熟悉的公司或产业,你就可以比专业人士做的更好”,只有你在遵循以下结论时才有效:“找到一家看似有前途的公司只是第一步。下一步是对它进行研究。”他的真正意思是,在对一家公司的财务报表进行研究,并对其商业价值进行估量之前,决不能购买股票,无论其产品看起来有多棒,或他家的停车场停了多少辆顾客的汽车。不幸的是,大多数股票投资者都忽略这一方面。

如果你应当“购买你熟悉的公司”,那么最好的投资莫过于,把你在401k)账户中的养老基金,用来购买你所在公司股票。毕竟,你在那里工作,难道你对该公司的了解不比对外面任何一家的公司更充分吗?不幸的是,安然、Global Crossing和世界通信公司的员工们(其实很多人几乎将其全部退休金都投入了自家公司的股票,结果全军覆没)却发现,内部人所掌握的往往是一堆假象,而非真实情况

对某一事物了解的加深,并不会显著减少人们夸大自己实际所知的倾向。这就是为什么“投资于自己所了解之股票”的危险之所在。你掌握的情况越多,你对该股票缺点的把关就可能越松懈。这种有害的过度自信,被称之为“本土偏见”(home bias),即一种痴迷于自己已熟知事物的习惯。简言之,熟悉会使人安于现状。同理,对某只股票越熟悉,就越可能会使一个防御型投资者变得懒惰,认为自己无须为此费神了。不要让这样的事情发生在自己身上。

格雷厄姆关于投资者必须分散持有10~30只股票的要求,仍然是股票投资的基本法则,而且你不能使这些股票过于集中于某一行业。

(在把你的资金委托出去之前)对顾问的信誉及其收费的合理性进行充分调查。

指数投资基金是一种黄粱美梦式的投资,它无需任何劳作,也几乎不会带来任何意外。它们是防御型投资者实现自己梦想的地方。

你拒绝采取主动,而且从不假装具有预测未来的能力,这恰恰会成为你最有力的武器。你的每一个投资决策都是按既定程序自动做出的,因此你可以排除那种自以为能够预知市场走势的幻觉,不为市场力量所左右,无论其走势如何异乎寻常。

正如格雷厄姆所指出的,“美元成本平均法”使你可以定期将一定数额的资金用于投资。无论股市已经(或者即将)上涨、下跌还是横盘,你都将按周、按月或者按季度买进股票。最为理想的美元成本平均法是投资于一组指数基金,从而将所有具有投资价值的股票和债券都一网打尽。这样的话,你就可以摆脱诸如预测股市的走向、了解哪些板块以及其中的哪些股票会表现最好之类的猜谜游戏。以这种近乎自动的方式处置你的投资组合并持之以恒,就可以避免以下两种情形的出现:在市场似乎最具吸引力(实际上最危险)的时候,将手中的货币随意投向市场,抑或是在市场崩溃,股价确实便宜(但似乎更具“风险”)的时候,拒绝买进更多的股票。

承认自己对未来所知甚少,以及对这种无知的心安理得,正是防御型投资者最强大的武器。

6 积极型投资者的证券组合策略:被动的方法

过去曾经在一定时期内明显存在的任何市场形势,均有可能在未来重现。

历史经验清晰地表明,仅仅因为其利率较高而购买这种缺乏安全性的债券或优先股是不明智的。(“仅仅”一词意味着,这种债券的票面折扣不是很大,因此无法在票面价值上获得可观的收益。)

“商业性投资”这一流行的谬误。这种投资法会购买那些利息高于高等级债券的证券,同时承担与此相应的更高风险。但这种仅仅为了每年多得到1%2%的利息收益,而承受本金损失的做法,显然是一个糟糕的商业决定。以票面价格出售的年利率为5.5%6%的二级债券,几乎肯定是不能买进的;以70的价格买入这种债券还差不多。如果你有足够耐心,就很有可能以这一价位买到此种债券。

二级债券和优先股具有两种相互矛盾的性质,对此,聪明的投资者必须牢记在心。当市场不景气时,几乎所有这些品种都会遭到重创;另一方面,一旦市场形势好转,这些证券就会出现巨大的反弹,最终的结果还算不错。

根据长期的经验数据,既然投资者总能够在下一轮熊市中以70甚至更低的价格买到这些品种,又何必现在以100左右的价格买进?这种做法是违背常识的。

投资者应当对新发行的证券采取审慎的态度,其意思很简单,就是要在下单前,对其进行仔细的评估的非寻常的严格测试。这一建议基于如下两个理由:首先,新品种的发行总会有一个承销商,因此会出现一定程度的销售阻力。其次,新品种总是在“市场有利”时发行的,而这种“有利”是相对于卖方而言的,因此对买家就不那么有利了。

在牛市的中途将出现第一批新股,其定价会较具吸引力,早期的购买者会从中获得巨额收益。随着市场升势的继续,这种类型的融资会愈演愈烈,而公司的质量会逐步走低,但其要价和实际成交价却越来越夸张。最后,一些不知名的小公司的发行价,会高出那些已上市多年的中型公司的当期价格,这正是牛市开始由盛而衰的一个相当可信的信号。(还应该补充一点,这些新股的发行,很少是由信誉较高的大型投行操作的)。

公众的粗心,以及承销机构只要有钱赚就愿意出售任何东西的做法,只会造成一个结果,即价格的崩盘。许多时候,这些新股会从其发行价跌掉75%甚至更多。雪上加霜的是,在股价的底部区域,公众对这些小盘股会非常厌恶,其程度就如他们当初买进时的狂热。因此,这些股票的价格会大大低于其实际价值,就像当初远远高于其价值一样。

能够在牛市期间抵御新股发行商的花言巧语,这是成为一个聪明投资者的基本条件。即使其中有一两只股票能够通过我们关于品质和价值的严格测试,不介入其销售仍不失为一项明智的策略。当然,经销商会指出这些股票具有许多市场优点,其中有些优点在当时看起来令人眼花缭乱。但所有这些都是投机气氛的一个组成部分。这是一种“快钱”。你从中赚到每一块钱时,都会赔掉两块钱,这还算是幸运的。

事实证明,其中有些股票是极好的购买对象。若干年后,在它们无人问津时,其真实的价值会显现出来。

6章点评

如果不能躲过那些重拳,你就会被击倒。——拳击教练安杰洛·邓迪

格雷厄姆把高收益债券称之为“二级债券”或“低等级债券”,今天,我们则称之为“垃圾债券”。由于垃圾债券在利率上升时的表现好于大多数债券,也许可以将其作为一种对冲手段纳入你的401k)账户。但对于聪明的投资者来说,垃圾债券只是一种可供选择的权利,并不是一种非买不可的义务。

致命的短线交易,短线交易,即持有股票的时间在几小时左右,是有史以来人类发明最佳自杀武器。你的某些交易会赚钱,你的大多数交易会赔钱,但你的经纪人却永远会从中获利。而且你急于买进或卖出某只股票的行为,也会降低你的收益。如果你一定要买入某只股票,你的出价就会比大多数卖家乐意接受的价格高出10美分。这一额外的成本,被称作“市场冲击”(market impact),它虽然不会出现在经纪商的账面上,但确实要耗费你的真金白银。另一方面,如果一个恐慌的投资者急于卖出其持股,并且以低于其最近的市场价抛售,这种市场影响成本便会再次令你蒙受损失。

交易越频繁,自己得到的就越少。

不要急于操作,耐心等待即可。只有长期投资者才是真正的投资者。持股时间连几个月都达不到的人,最终不可能成为获胜者,而将成为牺牲品。

遗憾的是,每出现一次像微软那样让你赚得盆满钵满的IPO,就会出现数千次令你亏损的IPO。人们在估计某种事件发生的概率或频率时,往往做判断依据的不是其实际发生的频率,而是自己对过去事例的印象程度。我们都想买到“下一个微软”,恰恰是因为我们错失了购买第一个微软。但我们却很容易忽略这样一个事实,即大多数IPO都是一些很烂的股票。

更重要的是,买进新上市的股票之所以是一个坏主意,是因为它严重违反了格雷厄姆的如下基本原则:只有当你可以廉价的拥有一家理想的企业时,才能买进那只股票,无论有多少其他的人想购买这只股票。

7 积极型投资者的证券证券组合策略:主动的方法

积极投资者在普通股领域的特定业务,可以分为以下4个方面:

1.     低价买入,高价卖出

2.     购买仔细挑选出的“成长股”

3.     购买各种廉价证券

4.     购买“特殊股票”

我们在普通股选择方面留下了很大(25%~75%)的余地,这种余地使得那些对一般市场水平的风险或吸引力有强烈判断的人可以做出选择。

格雷厄姆经常会使用50年的期限来分析过去的数据。

成长股的定义是:不仅过去的业绩超过了平均水平,而且预计将来也会如此。确定哪些公司过去的业绩“超过了平均水平,这只不过是一项统计任务。投资者可以从自己的经纪人那里获得50家或100家这样的公司。那么,他为什么不仅仅从这类股票中挑选出最好的15种或20种股票,从而保证自己的股票组合获得成功呢?这种简单的想法面临两种意料不到的复杂情况。首先,业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股,其价格也相应的很高。原因就在于,预期的利益已经完全包含在他所支付的股价之中了(或许,他支付的股价还超出了预期的利益);其次,他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下,公司的快速增长不可能永久持续下去。

与一般的普通股投资相比,对成长型公司股票的分散化投资并不能带来优异的回报。

根本没有理由使人相信,一个智力一般的投资者(即使投入了大量的精力)购买成长股的结果,会好于专门在这一领域投资的基金公司。因此,我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。在这种投资领域,极好的未来前景已经完全被市场发现了,而且已经通过当期的市盈率(比如,20倍以上的市盈率)得到了反映。(我们建议,防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的。)

格雷厄姆坚持以过去多年的平均利润来计算市盈率。这样,就会使以暂时性的高利润为基础而高估公司价值的机会下降。最后,要指出的是,华尔街如今普遍使用的方法(主要以“下一年的利润”来计算市盈率)是格雷厄姆极力反对的——你怎能以尚未获得的利润来对公司进行估价呢?

成长股这一类股票的一个显著特点,就是其市场价格的波动幅度一般较大。

1949年以来,股市的主要特征是,一种高度投机性的因素进入了某些公司的股票之中,这些公司取得了非常显著的成功,而且,它们本身享有很高的投资信用级别。(它们拥有最佳的信用地位;而且,它们借款所支付的利率是最低的。)这种公司的投资质量,或许在很多年内都不会发生改变,但是,其股票的风险特征却是依赖于股市变化的。公众对这种股票的热情越高,股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快,同时,这种股票的风险也就越大。普通股真正的巨额收益落到了下列人的手中,他们在早期对未来非常看好的公司投入大量的股本,并坚定不移地持有这些股份,直到其价值上涨100倍或更高。答案是肯定的。但是,从一家公司的投资中获取的巨额财富,几乎总是由下列人来实现的:他们与特定的公司有着密切的联系(通过雇佣关系和亲属关系等),从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去,并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切的个人联系的投资者,会不断地面临着这样的问题:以这一种方式所投入的资金是否过多?每一次的价格下跌(无论事后证明这种下跌是多么短暂)都会加重这一问题,而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润,但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。

为了在长时间内获得比一般投资更好的结果,一种选择或操作策略必须具备两项优势:(1)它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准;(2)它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。

不大受欢迎的大公司。如果我们认为,市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股,那么我们自然可以预计到,相对而言,市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律,而且它向人们提供了一种稳妥又有希望的投资方式。在此,关键性的要求是,积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。与其他公司相比,大公司有两个优势:首先,它们可以借助于资本和人力资源来度过难关,并重新获得令人满意的利润。其次,市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。

购买廉价证券。当市场总体处于低价位时,大量的普通股就成为了廉价股。价格被低估有两个重要因素:(1)当期令人失望的结果;(2)长期被忽视或不受欢迎。投资者要进行稳妥的投资,仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求,过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性(没有利润赤字的年份);同时,还要要求公司具备足够的规模和财务实力,以应对未来有可能出现的困难。因此,这里的理想状态是:一家著名大公司的股价,既大大低于其过去的平均价,又大大低于其过去平均的市盈率。导致普通股价格偏低的第三个原因,有可能是市场没有了解公司的实际利润状况。最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股:售价比公司(扣除所有优先债务后)的净营运资本(指的是公司的流动资产比如现金、可售证券和存货等,减去其全部负债——包括优先股和长期债务)本身还要低。这意味着,股票的买主根本没有支付固定资产(房屋和机器设备等)的价格,以及任何形式的商誉的价格。

众所周知,股民的记忆是短暂的。

一些特殊情况。“特殊情况”一般来自于大企业对小企业收购的不断增加,这是由于越来越多的管理层采纳了业务多元化的信条。如果一个企业想进入某一领域,人们经常认为采用收购现有公司的办法,比从头开始建立一个新公司的做法更好一些。为了使这种收购成为可能,以及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可,收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格。这种公司行为会给一些人带来具有诱惑力的盈利机会。华尔街有一句古老的格言:“永远不要购买涉及法律诉讼的证券。”“永远不要购买涉及法律诉讼的证券”,对所有的人来说都仍然是一个有效的生存法则(最大胆的投资者除外)。

7章点评

获得巨额财富需要有极大的胆识和谨慎,当你一旦拥有大量财富,则需要有十倍的智慧来留住它。——内森·迈耶·罗思柴尔德

每当你在关于投资的文章中看到“真相”一词时,请擦亮自己的眼睛,后面引述的许多内容都有可能是谎言。

丹麦哲学家齐克果所指出的,只有回过头来才能理解生活,但是,生活必须往前走。回过头去看,你总能准确地了解应该何时购买股票以及何时出售股票。然而,你不能愚蠢地认为,在实际中自己可以随时判断应该在何时进入,在何时退出。在金融市场上,事后观察永远是完全清楚的,但是,事先预测必定是盲目的。因此,对大多数投资者而言,择时交易从实际上和心理上都是不可能的。

如果其股票价格太高的话,一家优秀的企业并不是一人非常棒的投资对象。

在股价合理的情况下,成长股值得去购买。但是,当其市盈率大大高于2030倍时,再去大量购买就会有些不妙了。

8 投资者与市场波动

我们劝你不要投机,这很简单,但困难在于如何使你听从这一忠告。如果你想投机的话,请睁大自己的双眼,知道最终有可能亏本;确保将风险额度控制在一定范围内,并将投机与你的投资计划完全分开。

聪明的投资者面临着两种可能获利的方法:择时方法和估价方法。择时是指努力去预知股市的行为——认为未来走势是上升时,购买或持有股票;认为未来走势是下降时,出售或停止购买股票。我们所说的估价是指尽力做到:股票报价低于公允价值时买入,高于公允价值时卖出。另外一种要求不太高的估价方式是,确保自己购买股票的价格不会太高,这种做法适合于防御型投资者,因为他们所强调的是长期持有;但是,这代表了对市场水平应有的最基本的关注。

如果投资者以预测为基础强调择时交易,那么他最终将成为一个投机者,并面对投机所带来的财务结果。人们离华尔街越远,就会发现股市预测或择时的吹嘘越值得怀疑。

我们不能认为,普通公众可以通过市场预测来赚钱。因为,当普通公众根据某个信号赶紧出售股票以获取利润时,谁会去购买?我们既无法根据逻辑,也无法根据实际经历来认为,任何一个普通的或一般的投资者,能够比公众(他本身就是其中的一员)更成功地预测出市场的变化趋势。

让自己的资金处于闲置状态,等到获得某些(自认为)可靠的信号后再去购买股票,这种做法对投资者有什么好处?他所得到的好处仅仅在于,等到后来按足够低的价格成功购买到股票,以补偿自己的股息损失。这就意味着择时交易对投资者没有实际的价值,除非它恰好与估价法相吻合,也就是说,除非它能使投资者按大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票。

在这一方面,著名的道氏择时交易理论有着一种不寻常的历史。简单的讲,这种方法就是把股票指数上涨时的某一个特殊“突破点”看做购买的信号,而把下跌时的类似突破点看做卖出的信号。利用这种方法计算出的(并不一定是实际的)结果表明,从1897年到20世纪60年代初,这种操作几乎能够连续获得一系列的利润。根据所显示的结果,道氏理论的实际价值似乎能稳固地确定下来。值得怀疑的地方(如果有的话)在于,所公布的这种“记录”,能否可靠地反映出道氏理论家在市场上的实际行为。对数据更仔细的研究表明,道氏理论所得出的结果的好坏,在1938年之后(就在华尔街开始认真对待该理论后的几年内)发生了急剧的变化。可是,从1938年开始,道氏理论的操作主要是使从业者在较低的价格卖出,然后又在更高的价格上买入。

道氏理论结果的变化并非是偶然的。它反映了商业和金融领域的预测和交易方法所固有的特征。有些方法之所以获得支持和变得重要,是因为它们在某个时期表现得很好,或者有时仅仅是因为,它们似乎能够与以往的统计记录相适应。但是,随着它们被越来越多的人接受,其可靠性一般会下降。导致这种情况的原因有两个:首先,随着时间的推移,会带来一些以前的方法无法适应的新情况。其次,在股市交易方面,某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响,从而削弱这种理论的长期盈利能力。

我们确信,普通投资者不可能通过努力来成功预测股价的变动。实际上,“聪明的投资者”的传统定义是,“那些在熊市(其他的人都在卖出时)买入,在牛市(其他的人都在买入时)卖出的人。”

请记住,50%的下降会完全抵消先前100%的上涨。

几乎所有的牛市都明显具备一些共同点,比如:(1)价格水平达到历史最高;(2)市盈率很高;(3)与债券收益相比,股息收益较低;(4)大量的保证金投机交易;(5)有许多质量较差的新普通股的发行。

如果没有熊市再次将股价拉低,那些等待“低价买入”的人都会感到自己完全落后于别人了。而且许多情况下,他们最终都将放弃以前的谨慎,而完全投入到股市中去。这就是格雷厄姆认为心理约束很重要的原因。

以前相当有规律的牛市—熊市交替格局最终是否会再次出现,我们并不知道。但是,我们认为,投资者的下列做法是不现实的:努力将自己的策略建立在传统方法的基础上,即等到出现明显的熊市价格水平时才去购买任何普通股。然而,我们所建议的策略考虑到了证券组合中普通股与债券比例的调整——投资者可以根据股价的高低(以价值标准来衡量)选择这样的做法。

无论如何,投资者最好是事先接受所持大多数股票价格上涨的概率——你所持有的大多数股票将比最低价高出50%以上,或比最高价低33%以上——这种情况并非只是有可能,而是很有可能发生的(无论你持有哪些股票,无论整个市场是上升还是下降)。如果你不能认可这一点(你认为自己的股票组合会不可思议地免受这种影响),那么你就不能称自己为一位投资者。(格雷厄姆把33%的下降幅度称为“等值的三分之一”是因为,价格为10美元的股票上涨50%后变为15美元;在15美元的基础上下降33%5美元)后,正好又回到了原来10美元的价格。

正是出于对人性的考虑(而不是出于对财务损益的考虑),我们才主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法,调整债券与股票之间的比重。或许,这种方法的主要好处在于,它使得投资者有事可做。随着市场的上升,他将不断地出售所持有的股票,并将所获收入投入到债券中;当市场下降时,他会采取相反的做法。

公司过去的记录和未来前景越好,其股价与账面值之间联系越小。但是,超出账面值的溢价越大,决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化。这样,我们最终面临一人悖论:公司做得越成功,其股价的波动可能会越大。这实际上意味着,从根本上讲,普通股的质量越好,其投机的可能性越大。

如果投资者特别关注自己的股票组合的选择,那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票——比如,高于有形资产价值的部分不超过三分之一。

股票的稳健投资并不仅仅在于购买价接近于其资产价值。除此之外,投资者还必须要求:合理的市盈率,足够强有力的财务地位,以及今后几年内的利润至少不会下降。

公众对股票的估价会出现严重的失误,过度的悲观和过度的乐观。1938年,企业实际上是在白白送给别人,而且还没有人要;1961年,公众在股价达到令人可笑的最高水平时却还在拼命追捧。这个案例带给我们两个主要的教训。首先,股市经常会出现严重的错误,而且敏锐和大胆的投资者有时可以利用其明显存在的错误。其次,大多数企业的特点和经营质量都会随着时间的变化而变化,有时会变得更好,但更多的情况下是变得更差。投资者不必一直紧盯着公司的业绩,只需要时不时地对其进行细致的观察。

几乎很少有人看到,一位真正的投资者会被迫出售自己的股份;而且在绝大多数时间里,他都可以不去理会当期的股价。如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话,那么他就是不可思议地把自己的基本优势转变成了基本劣势。对这种人而言,他的股票干脆就没有市场报价可能会更好一些,因为这样的话,他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。然而,下列做法是自欺欺人的:仅仅因为自己的证券没有市场报价,就认为自己证券的价值没有缩水。

因为有组织的证券市场的存在,“赋予了股权一种极为重要的新特征——流动性”。但是,这种流动性的含义首先指的是,投资者可以每天享有股市对自己所持股份做出的不同的评估,无论评估结果是多少。其次,这种流动性指的是,投资者能够按照每天的市场价格来增加或减少自己的投资——如果他愿意做出选择的话。

你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。

从根本上讲,价格波动对真正的投资者只有一个重要含义,即它们使得投资者有机会在价格大幅下降时做出理智的购买决策,同时有机会在价格大幅上升时做出理智的抛售决策。在除此之外的其他时间里,投资者最好忘记股市的存在,更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

投资者和投机者之间最现实的区别,在于他们对待股市变化的态度。投机者的兴趣在于预测市场波动,并从中获利;投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。实际上,市场波动对投资者之所以重要,是因为市场出现低价时,投资者会理智地做出购买决策;市场出现高价时,投资者必然会停止购买,而且还有可能做出抛售的决策。总体上讲,投资者较好的办法是,只要有钱投资于股票,就不要推迟购买,除非整体市场水平太高,而不符合长期以来所使用的价值标准。

始终要记住,市场行情提供了便利——要么利用市场行情,要么不去管它。千万不要因为股价上涨而购买,或者是因为股价下跌而抛售。如果按下面的说法来简单的理解这句座右铭,那么他就不会犯下太大的错误:“不要在股价出现大幅上涨后立即购买股票,也不要在股价出现大幅下跌后立即出售股票。”

好的管理层会带来好的市场平均价格,不好的管理层会带来不好的市场平均价格。

债券价格的波动。由于存在着负相关,则收益率越低时,债券的价格越高;反之,收益率越高时,债券的价格越低。由于债券的收益与价格朝着相反的方向变化,这种低收益率意味着债券价格的上升,从而使得那些急于购买债券的投资者支付最昂贵的价格,同时,未来获取的收益几乎是最低的。这再一次验证了格雷厄姆给出的一个教训:聪明的投资者必须拒绝根据市场波动做出投资决策。

8章点评

那些想要受到人们欢迎的人,其幸福取决于其他人;那些寻求快乐的人,其幸福会受到无法控制的情绪的影响;但是,智者的幸福来自于自己的自由行动。——库斯·奥里利厄斯

你需要理解格雷厄姆所描述的市场先生——或许,这是用来解释股票错误定价的一个最好的比喻。情绪变化无常的市场先生,并非总是像分析者或个人买主那样对股票进行估价。相反,当股价上涨时,他会欣然支付比股票客观价值更高的价格;当股价下跌时,他会按低于股票实际价值的价格拼命出售股票。市场先生还存在吗?他仍然处在两种极端之中吗?答案是肯定的。

进行独立的思考。每当涉及到金融生活,许多人就会让市场先生告诉自己感觉如何,以及应该怎么去做——尽管事实一次又一次明确地表明,他愚蠢至极。股票越便宜,人们越不想购买,因为他们在仿效市场先生,而没有进行独立的思考。聪明的投资者不应该完全忽视市场先生。相反,他应该与市场先生打交道,但只是为了使其服务于自己的利益。市场先生的任务是向你提供价格,而你的任务是决定这些价格对你是否有利。你不应该仅仅因为他不断乞求就与他打交道。

不让市场先生成为你的主人,你就将他转变成了你的仆人。毕竟,即便他似乎是在消灭价值,但是他也在别的方面创造价值。

格雷厄姆最强有力的一个见解是:“如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话,那么,他就是不可思议地把自己的基本优势转变成了基本劣势。”格雷厄姆所说的“基本优势”指的是什么呢?他指的是:聪明的个人投资者完全可以自由选择是否去追随市场先生。你享有独立思考的权利。当有人问起大多数个人投资者为什么会失败时,格雷厄姆给出了一个简要的答案:“失败的主要原因在于,他们过于在意股市当前的运行情况。”

如果某家公司的股票被纳入指数,数百家基金就得被迫购买它。即使是职业经理,也无法在自己的游戏中取胜!

你能够做到的是:

你的经纪成本——避免频繁的交易,耐心等待以及从事费用廉价的交易

你的所有权成本——拒绝购买年费过于昂贵的基金

你的预期——根据现实而不是幻想来预测你的回报

你的风险——决定将自己的多少资产投入到股市中;进行分散化投资;对投资结构进行重新调整

你的税款——持股期至少长达1年;如果有可能的话,应至少长达5年,以降低你的资本利得税。

最重要的是,你自己的行为

 

投资活动并非要在别人的游戏中打败他们,而是要在自己的游戏中控制好自己。聪明的投资者面对的挑战,不是寻找涨幅最大和跌幅最小的股票,而是防止本人成为自身最大的敌人——不要仅仅因为市场先生说“买入!”而高价购买,不要仅仅因为市场先生说“卖出!”而低价出售。

如果你的投资期很长(至少达25年或30年),就只有一个理智办法:只要一有闲置资金,就在每个月自动购买。这种终身持股的唯一最优选择,就是投资于整个股市指数基金。只有当你需要现金时,才去出售自己的投资。

作为一位聪明的投资者,你还不能够以其他一部分人的业绩,来判断自己的投资是否取得了成功。任何人的墓碑上都不会写下“他战胜了市场”这样的话。有一个人说:“管它呢,我所知道的是,我的投资所得,足以让我在此安享晚年。”难道还有比这更好的答案吗?毕竟,投资的全部意义并不在于所赚取的我比一般人要多,而在于所赚取的钱足以满足自己的需要。衡量自己的投资是否成功的最好办法,不是看你是否胜过了市场,而是看你是否拥有一个有可能使自己达到目标的财务计划和行为规范。最终,重要的不在于你比他人提前到达终点,而在于确保自己能够达到终点。

事实证明,我们的大脑与投资问题密切相关:人类是喜欢遵循某种模式的动物。心理学家已经证明,假设你给人们一个随机结果,并告诉他们结果是不可预测的;然而,他们仍然会试图猜测下一个结果是什么。神经科学领域新的突破性研究表明,我们的大脑天生会感知趋势,即使趋势并不存在。只要一件事连续发生两三次,人类大脑部位的前扣带和阿肯伯氏神经核,就会自动地预感它会再次发生。如果的确再次发生,一种名叫多巴胺的天然化学成分就会释放出来,从而使你的大脑充斥着一定程度的快感。因此,如果某种股票连续上涨几次,那么你将会条件反射式地预期它会继续上涨——随着股价的上涨,你大脑中的化学成分会发生改变,从而给你带来一种“天然的快感”。这样,你实际上就对自己的预测上瘾了。

资金亏损所带来的痛苦程度,是等额盈利所带来的快感程度的两倍。股市上赚了1000美元会感觉很快乐,但是1000美元亏损所带来的心理折磨将是快乐的两倍。赔钱是如此痛苦,因此,许多人由于害怕进一步亏损而在价格接近谷底时卖出,或者是拒绝购买更多。这可以解释,我们为什么紧盯住市场下降的绝对数,而忘记了以相对比例来表示亏损。因此,如果电视主持人高喊:“市场正在迅速下跌——道指下降了100点!”大多数人都会本能地感到震撼。然而,由于道指近期达到了8000点的水平,这种下降幅度仅有1.2%。如果你忘记了以百分比来观察市场价格的变化,那么就很容易因为小幅变动而惊慌。

对任何做长远投资的人来说,股价的不断下跌都是极好的消息。

10年、20年或30年的投资期而言,市场先生每日捉摸不定的波动根本就不重要。无论如何,对想要做长期投资的人来说,股价的不断下跌是好消息,并不是坏消息,因为这使得他们可以花较少的钱,买到更多的股票。股价下降的时间越长、幅度越大,而且你在它们下降时不断地买入,那么最终你赚的钱就会更多——如果你能坚持到最后。不要害怕熊市,而应该欢迎熊市。经常获取股市最新消息的投资者所获得的回报,仅为根本不去关心股市消息的投资者的一半。

“你越认识到自己还有许多没有掌握,那么你掌握得就越好。”在认识到自己高买低卖的生理倾向后,你就会认为自己需要采用美元成本平均法、再平衡法和签订投资合约等方法。通过让自己证券组合中的大多数处于永久自我运行状态,你就能克服自己喜欢预测的倾向,使自己关注于长期财务目标,并免受市场先生情绪波动所带来的影响。

格雷厄姆教导人们应该在市场先生高喊“出售”时买入。

 

 

投资所有者合约

 

我,在此声明,自己是一位寻求长期财富积累的投资者。

    我知道,许多时候,我会因为价格已经上涨(或“正在上涨”)而想要投资股票和债券,而且另外一些时候,会因为价格已经下跌(或“正在下跌”)而想要出售自己的投资。

在此,我声明:拒绝让一群陌生人替我做出金融方面的决策。此外,我着重承诺:永远不会因为股市上涨而去投资,永远不会因为股市下跌而去出售手中的投资。相反,我将通过一项自动投资计划或“美元成本平均方案”,在每个月拿出元,以投入到下列共同基金或分散化的证券组合中去:

 

 

只要我有闲置资金(而且能够承受短期内的亏损),我还将进行额外的投资。

在此,我声明:我将让每一次投资至少持续到下列日期(从合约签订日算起,至少必须长达10年):年月日。合约条款中唯一许可的例外是突然出现的现金紧急需求,比如医疗急诊、失业或购房首付及学费等有计划的支出。

下列签名意味着,我不仅要遵守本合约条款,而且,当我想要出售任何投资时,都必须再次阅读这份文件。

签署本合约时,至少要有一位见证人;而且,本合约必须安全存放在将来容易找到的地方。

 

签名:        日期:年月日

 

见证人:

 

 

 

9 基金投资

5.     有没有一种方法,使得投资者通过选择恰当的基金能够确保自己获得优于平均水平的结果?

6.     如果没有,那么投资者如何避免选择其结果要次于平均水平的基金呢?

7.     投资者能够在不同种类的基金——比如,平衡基金与股票基金,开放式基金与封闭式基金,收费基金与不收费基金——之间做出明智的选择吗?

通过比较,我们大体上可以推测:过去10年内,专门投资于基金股份的人所获得的收益,要优于直接购买普通股的人。我们的研究表明,共同基金股份的投资者可以可以适当地比较过去某一时期(比如至少5年内)的业绩,只要这些数据并没有代表整个市场大幅向上的趋势。整个市场大幅向上时,十分有利的结果可能来自于非正统的方式。这样的结果本身或许只反映了如下事实:基金经理正在从事过度的投机风险,并且暂时获得了过高的收益。

有很强的证据表明,规模较小是持续获得优异结果的一个必要因素。投资基金的经理在寻求更好的业绩时,会涉及到一些特殊风险。迄今为止,所有的金融经历都表明,管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的结果。如果不对它们加以稳妥管理,就会产生这样的情况:暂时获得惊人的虚幻利润,随后必然遭遇灾难性的损失。有些基金的业绩,曾经在10年或更长的时间里持续超出市场平均水平。但是,这些基金都是一些非常特殊的例子:大多数业务集中于专门的领域,对资本的利用进行了自我限制。而且,并不向公众大量出售(一般都是这样的的开放式基金:它们不接纳新的投资者——这意味着,基金经理停止了吸纳更多的资金。尽管这会降低所赚取的管理费,但这会使得现有股东的回报最大化。由于大多数基金经理都是把个人利益放在首位,而不是把公司利益放在首位,因此,不接纳新的投资者是非常罕见和有勇气的行为)。

大多数的封闭式基金股份一直是按照低于其资产价值的价格来购买的。如果你想把钱投入投资基金,就按一定的折扣(比如资产价值10%~15%的折扣)购买一组封闭式基金股份,而不要按高于资产价值9%的费用去购买开放式基金公司的股份。假如将来两类基金的股息和资产价值变化相同,那么,你从封闭式基金股份中得到的收入,大约要比开放式基金股份多五分之一。

9章点评

大多数基金都面临着下列问题:业绩低于市场平均水平,向投资者的收费过高,带来了令人头疼的税收问题,并且其业绩会随机大幅波动。聪明的投资者必须极其审慎地选择基金,以免到头来找了一个大麻烦。

大多数投资者多会以继续上涨为假设直接购买上涨最快的基金。这是理所当然的。心理学家已经证明,人类有一种与生俱来的倾向:认为可以通过短期内的一系列结果对长期趋势做出预测。因此,如果某只基金胜过了市场,直觉就会告诉我们:它将继续有优异的表现。遗憾的是,在金融市场上,运气比技能重要得多。市场上最热门的行业(1999年为技术行业)经常会在毫无预兆的情况下顷刻之间变得冰冷。它还提醒我们,完全凭过去的业绩来购买基金的行为,是投资者所做的最愚蠢的事情之一。金融专家对共同基金的研究持续了至少半个世纪,而且他们几乎一致赞同如下几点:

一般的基金,不可能通过承担研究和交易成本来挑选好的股票。

基金的费用越高,其回报越低。

基金股份交易越频繁,其赚钱的机会越小。

高度不稳定的基金(比平均水平上升和下降幅度更大),有可能长期处于不稳定状态。

过去回报很高的基金,今后不可能长时间成为赢家。

根据以往的回报挑选未来的最优秀基金的机会非常之小——类似于北美野人和可怕的雪人将穿着粉红的芭蕾舞鞋同时出现在你下一次的鸡尾酒会上。换句话讲,你的机会不是为零,但却非常接近于零。

为了取得成功,投资者个人要么避免与大机构一样挑选相同的热门股,要么更有耐心地去持有这些股票。

要认识到,从长远看,指数基金将胜过大多数基金,指数基金极低的管理费用使其具有不可比拟的优势。指数基金只有一个显著的缺陷:比较令人乏味。但是,随着时间的推移,指数基金的成本优势将会势不可挡。持有20年或更长时间的指数基金,每个月注入一笔新的资金,这样,你肯定能够比绝大多数的专业投资者或个人投资者做得更好。在自己的晚年,格雷厄姆称赞指数基金为个人投资者的最佳选择,而巴菲特也持有同样的观点。

转变思路。有的基金的确能够战胜指数基金,它们的共同点:

它们的经理都是一些最大的股东。当基金经理为基金股份的最大所有者时,基金经理与基金投资者之间的利益最大化冲突就能得到缓解。

它们费用低廉。基金行业最常见的错误观念是“一分钱一分货”——高收费的最好理由就是高回报。这种观点面临着两个问题。首先,它是错误的。几十年的研究已经证明,从长远看,收费较高的基金获得的回报较低。其次,高回报只是暂时的,而高收费几乎是不变的。如果你冲着高回报去购买基金,你将最终感到失望。然而,你拥有基金的成本几乎肯定不会随着其回报的下降而下降。

它们敢于与众不同。你在购买美国的股票基金之前,要把基金公司最新报告中的持股名单,与标准普尔500指数中的名单进行对比。如果两者极为相似,就去挑选另一只基金。

它们不接纳新的投资者。最佳的基金经常会拒绝接纳新的投资者,而只允许已有的股东购买更多的股份。

它们不做广告宣传。

你还应该注意哪些东西呢?大多数基金购买者首先看重的是以往的业绩,其次是基金经理的声誉,再次是基金的风险状况,最后(如果还有的话)关注的是基金的费用。聪明的投资者也是观察这些东西,但其顺序正好相反。因为基金的费用比其未来的风险或回报更容易预测,所以你应该将其作为第一个筛选条件。

其实是风险评估。还有必要核查一下晨星公司对基金的评级结果。

因此,首先是要寻找具有下列特征的基金:基金经理为主要股东的低收费基金,敢与众不同的基金,不夸大自身回报的基金,在规模过大之前就不愿意接纳新投资者的基金。然后,而且只有在此时,才去参考晨星公司的评级结果。

最后,观察以往的业绩——请记住,它只是对未来回报的一个不太准确的预测。正如我们所看到的,昨天的赢家往往会成为明天的输家。但是,研究者已经证明,有一点是几乎肯定的:昨天的输家几乎从未成为明天的赢家。因此,不要购买以往业绩一直都很差的基金,尤其是当它们的年费高于平均水平时。

懂得何时平仓。大多数基金业绩的下滑,仅仅是由于它们所偏爱的股票暂时不受欢迎了。当某种东西实际上可以被预测时,相信自己能做出预测的判断才是理智的观点。如果脱离实际,那么你盲目自尊的行为,最终将以自我失败而告终。

什么时候出售呢?在此,有几个确定的信号:

·交易策略突然发生急剧改变,比如1999年“价值”基金大量购买技术股,以及2002年“成长型”基金大量买入保险股。

·费用上升,这说明基金经理正在肥自己的腰包。

·过度交易导致经常出现大量税单。

·突然产生异常回报,比如当以前的稳健基金遭受巨大亏损时(或者即使出现惊人的回报时)。

正如投资顾问查尔斯埃利斯据说的:“如果你不准备呆在婚姻里,就不应该去结婚。”基金投资也是一样的。如果你不准备经受基金所带来至少3年的亏损,你首先就不应该去购买基金。耐心是基金投资者唯一重要的伙伴。

10 投资者与投资顾问

主要的投资顾问公司并不声称自己比别人聪明,它们引以自豪的地方在于细心、稳健和称职。

通过自身的经历,我们发现普遍存在着某一种态度,我们认为,这种态度会对原本可以更有用的咨询工作造成伤害。这就是它们普遍持有的观点:如果认为企业近期的业务活动处于有利条件,就应该购买该企业的股票;如果认为不利,就应该出售该企业的股票,无论当然的股票价格如何。这种肤浅的原则,经常会妨碍专业人士提供有意义的分析业务,即根据当期价格和所反映出的未来长期盈利能力,来判断某种股票是否被高估或被低估。

证券分析师对投资者的价值,主要取决于投资者自身的态度。如果投资者向分析师提出正确的问题,他就有可能得到正确的(至少是具有一定价值的)答案。

格雷厄姆的教诲:在决定市盈率方面,增长潜力比利润、风险和股利政策等更为重要,但有太多的分析师却以近期的股价,而不是以公司的长远前景作为购买股票的基础。

承销指的是向发行公司或其他发行人保证,证券将完全被销售出去。

聪明的投资者要关注投资银行,尤其是那些信誉卓越的投资银行提供的意见和建议。但是,他一定要对这些建议做出恰当独立的判断——自己进行判断(如果能力许可),或通过某种其他类别的投资顾问来进行判断。

最好注意安全,免得到时后悔。

10章点评

我要感谢米利都的少妇,当她看见哲学家泰利斯不断地花时间思考苍穹,并且始终把眼睛朝上看时,就在他的脚下放了一点东西使其绊倒,以告诫他:他一直在思考天上的事情,现在应该是关注脚下的时候了。事实上,她给了人们一个很好的忠告:与其关注天空,倒不如关注自身。——蒙田

许多投资者的确从优秀的金融顾问提供的经验、判断和补充观点中获得了帮助。请记住,金融骗子的盛行在于通过劝说让你相信他们,并通过劝说让你不去调查他们。在把你的财务前景交给某一位顾问之前,一定要查明,他不仅使你放心,而且还具有无可挑剔的诚实品格。正如罗纳德里根曾经说过的:“信任,并加以确认。”

警告性词句,如果你的顾问不断地说出这些词句(或迫使你做一些感觉不太舒服的事),“那么,请非常迅速的与有关当局联系。”下面是一些应该引起警觉的行话:

“离岸的”

“独家的”

“终生难得的机会”

“应该关注业绩而不是费用”

“极好的银行”

“难道你不想发财吗”

“这个人要采取行动了”

“不可能亏损”

“有保证的”

“上涨空间很大”

“你需要赶快”

“不可能下降”

“板上钉钉的事”

“我妈妈都加入了”

“我们自己的计算机模型”

“请相信我”

“聪明的人都正在购买”

“廉价的交易”

“期权策略”

“月回报”

“根本不用考虑”

“积极的资产分配策略”

“决不能错过机会”

“我们能限定下降的幅度”

“我们能战胜市场”

“其他人都不知道这种做法”

“如果你不……就将后悔”


 

战胜最大的敌人:自己。

11 普通投资者证券分析的一般方法

证券分析师要关注某种证券过去、现在和未来的情况。他要介绍企业的业务,汇总其经营成果和财务状况,指出其优缺点以及可能面对的结果和风险,根据各种假设条件或“最好的猜测”来估算其未来的盈利能力。

投资者必须高度戒备那些声称用复杂计算方法来解决基本金融问题的人。正如格雷厄姆所说的:“在华尔街44年的经历和研究中,除了简单的算术和最基本的代数之外,我从未看到过关于普通股价值或相关投资政策的可靠算法。一旦使用微积分或高等代数,你就把它看作是一种警示:操作者在试图以理论代替经验,而且通常也是在试图以投资为幌子而掩盖投机。”

就普通投资者而言,证券分析应该从理解公司的年度财务报告开始。

债券分析。评价公司债券的主要标准是,以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。为了应对变化,现在我们建议使用另外一个要求:所获利润占债券本金的百分比。一般情况下,聪明的投资者最好采用下列做法:直接购买低成本的债券基金,从而把信用研究的劳苦留给基金经理。

普通股分析。对大多数投资者而言,理想的选择就是购买总体股票市场指数基金,这是持有每种值得购买的股票的一种廉价的方法。影响资本化率的因素。尽管未来的平均利润被看作是价值的主要决定因素,然而,分析师也会考虑其他一些具有一定意义的因素。大多数分析师都会关注资本化率,这一比率会因为股票“质量”的不同而存在很大差别。

8.     总体的长期前景。谁都不能真正了解遥远的未来将会发生什么,但分析师和投资者在这方面却有着相同的强烈看法。比如,1963年底,道琼斯工业平均指数中的化学类企业的市盈率,要大大高于石油类企业。这说明人们强烈认为,前者的前景要好于后者。市场上表现出的这种差别通常是有道理的,但如果这种差别主要由以往的业绩来决定,那么也有可能是错误的。华尔街对某一行业未来的一致看法,通常要么过于乐观,要么过于悲观。更糟糕的是,当股票被严重高估时,这种看法非常乐观;而一旦股票价格便宜,就会出现悲观情绪。历史证明,华尔街的预测“专家”,既没有能力预测整个市场的表现,也没有能力预测某个行业和某种特定股票的表现。聪明的投资者的优异表现来自于,他们不以任何人(包括本人)预测结果的准确性来做决定。

9.     管理。的确,非常成功的企业通常都拥有一个好的管理层。这可以从以往的记录中看出来,而且还会在对未来五年的预测中再次反映出来,也会在总体长期前景展望因素中反映出来。我们认为,只有在最近的情况发生变化,而变化的影响还没有在实际数据中反映出来的时候,管理因素才是重要的。

10. 财务实力和资本结构。与每股利润相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比,只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有(相同价格条件下)。

11. 股息记录。优质股最有说服力的其中一个标准,就是多年来连续的股息支付记录。我们认为,20年及以上的股息连续支付记录,是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上,防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。

12. 当期股息收益率。最后这个因素是最难以满意把握的。幸运的是,大多数公司开始遵循所谓的标准股息政策。这里的意思是,公司会将其通常利润的三分之二用于派发股息——但是,在目前利润率较高且对资本的要求更多时,这一比值一般要低一些。如果股息与利润之间有一个正常的关系,那么股票的估价就可以依据两者之中的任何一个因素来确定。比如,如果一般的二类公司预期平均利润为3美元,预期股息为2美元,那么其股价就可以估算为利润的12倍,或股息的18倍,因为两种情况下的价值都是36美元。然而,越来越多的成长型企业正在摒弃曾经采用过的支付60%或更多股息的政策,原因在于,它们认为,几乎将所有利润用于投资扩张的做法,能够更好地符合股东的利益。

根据“72法则”(the rule of 72,指的是在复利当中,用72来除以去掉了百分号的年利率,所得的数就是你的本金翻倍大约所需要的年数),10%的利率将使得本金在大约7年后就增加一倍,而7%的利率将使得本金在大约10年后就增加一倍。当利率较高时,为了达到未来的某一价值,你今天需要存储的资金就要更少一些,因为高利率将使得本金的增长更快。所以,如今的利率上升,将使得未来利润或股息流量的价值更低,这是因为债券投资方法具有了更大的吸引力。

与以往相比,今后10年内一般企业的发展与否都将更大程度上依赖于新产品和新的生产流程。

 

11章点评

“请告诉我,应该走哪条路呢?”

“这在很大程度上取决于你要去哪里。”柴郡猫说。

——刘易斯·卡罗尔,《爱丽丝漫游仙境》

哪些因素决定你购买股票时愿意支付的价格?格雷厄姆认为,有5种因素具有决定性的作用。他将其归纳为:

1、企业的“总体的长期前景”。分析至少5年的年度财务报告,回答两个决定性的问题。这个企业增长的原因是什么?企业现在(以及将来)的利润来自何方?需要注意的问题包括:

   ·企业是一个“连环并购者”。平均一年内有2-3起以上的并购,则预示着有可能出现麻烦。毕竟,如果某企业自身都认为应该购买其他企业的股份,而不愿从事自己的投资,那么,你为何不根据这一线索,也去观察一下其他企业?核实一下该企业以往的并购记录,注意食欲过盛的企业——它们吞下大企业后,最终只是又将其吐出来。

   ·企业是一位OPM成瘾者,通过借债或出售股份来抬升“他人资金”(Other People’s MoneyOPM)的总量。在年度财务报告的现金流量表中,这些慷慨注入的他人资金被称为“来自于融资业务的现金”。这些资金使得一家有问题的企业似乎正在成长,即使其基础业务并不能带来足够的现金。要想知道一家企业是否为OPM成瘾者,阅读财务报表中的“现金流量表”,将企业的现金流入和流出分解为“经营活动”、“投资活动”、“融资活动”,如果经营活动的现金一直都为负数,而融资活动的现金一直都为正数,那么该企业就习惯于获得比自身业务的现金流更多的资金,你就应该回避一贯滥用这种做法的“能人”。

·企业不太灵活,其大多数的收入都来自于某一个(或某几个)客户。

当你研究企业的增长和利润的来源时,请同时关注有利和不利的因素。有利的迹象包括如下几项:

·企业有宽广的“防御工事”或竞争优势。几种因素可以增强企业的防御能力:强有力的品牌形象;对市场的垄断或近乎垄断;规模经济,即有能力提供大量商品或服务;特有的无形资产(看看可口可乐,其秘密的饮料西方没有任何有形价值,但却能吸引住可贵的顾客);无法被替代。

·企业是一位长跑运动员。通过查看收益表,你会发现在前10年内,企业的收入和净利润是否在持续平稳地增长。增长最快的企业,一般都会因发展过快而突然停止。从长远看,10%的税前(或6%~7%的税后)利润增长是可持续的。

·企业勤于播种和收获。无论企业的产品有多好,品牌有多强大,它都必须花一部分资金来拓展新的业务。从长远来看,没有任何研发支出的企业,至少会与支出过大的企业一样脆弱。

2、企业管理层的水平。企业的高管应该言行一致。查阅以往的年度报告,核实管理者做出过哪些预测,以及他们是否达到了目标。管理者应该诚恳承认自己的失误,并承担相应的责任,而不应该拿“总体经济”、“不确定因素”和“需求不足”等通用的理由作为替罪羊。查清企业董事会主席讲话的语气和内容是否前后一致,或者说是否随着最近的华尔街潮流而波动。(尤其要关注,在像1999年这样的繁荣年份,生产水泥或内衣的企业高管,是否突然宣布自己“成为了软件革命的先行者”?)

这些问题有助于你确定企业管理者的行为是否符合企业所有者的利益:

·他们是否在为自己谋求最大利益?没有足够理由的可恶的巨额薪酬只是表明企业由管理者控制,并且是在为管理者谋利益。如果企业对内部人员的股票期权进行重新定价(或者是“重新发售”或“进行交易”),就应该远离这样的企业。经过这种突然的逆转,企业会取消现有雇员和高管手中(一般都是没有价值的)股票期权,然后以新的有利价格的股票期权来取代它们。如果股票期权的价值永远不会下降为零,而且其潜在利润始终是无限的,它怎能激励高管管理好企业的资产呢?任何成熟的企业,如果像一些高科技企业那样对期权进行重新定价,这种行为都是不光彩的。当你估算企业未来的价值时,应该考虑股票期权有可能使新的股份大量增加。

企业内部人员有合理的理由(资产分散化,换更大的房子,办理离婚等)去出售股份,但是多次大规模出售则是一个明显的警示信号。你在不断地买入而管理者却在不断卖出时,他不可能成为你理想的合作伙伴。

·企业高管是管理者还是推销员?企业高管应该将大部分时间用于管理企业的内部事务,而不应该向公众投资者推销自己的企业。企业的管理者应该力求防止自己的股价被过分低估或高估。与此同时,太多的首席财务官会提供“利润指导”,即对企业的季度盈利做出猜测。

最后,搞清楚企业的会计业务是为了使其财务结果透明化,还是模糊化。如果“一次性的”费用不断发生,“异常”项目经常出现而成为了普通项目,那么EBITDA(指的是未计入利息、税费、折旧和摊销的净利润)这样的字首组合词要比净收益更重要,或者说,“预测的”利润被用来掩盖了实际亏损。这就可以说明该企业还没有学会如何把股东的长远利益放在首要地位。

3、企业的财务实力和资本结构。对优良企业最基本的定义是:所获取的资金要多于所消耗的资金。优秀的管理者不断寻找各种方法,以将这些资金投入生产活动。

在企业的年报中,首先阅读其现金流量表,以查明过去10年内,其营业现金流量是否在稳步增长。然后再进一步往下看。巴菲特的一个流行概念就是所有者利润,即净收益加上摊销和折旧,再减去正常的资本支出。由于考虑到了摊销和折旧这样一些不影响企业现金余额的会计项目,因此,所有者利润是比所报告的净收益更好的一个计量指标。为了对所有者利润的定义进行改进,你还应该从所报告的净收益中减去下列项目:

·分配股票期权的所有成本——这使得一部分利润从现有股东手中转移到新的所有者手中。

·任何“异常的”、“一次性的”或“特殊的”费用

·任何来自于企业养老基金的“收入”

如果过去10年中,每股所有者利润总体上一直按高于6%7%的速度增长,这就说明该企业有稳定的现金流,而且增长前景很好。

看企业的资本结构。从资产负债表中查看企业有多少债务(包括优先股在内)。一般而言,长期债务应该低于总资本的50%。根据财务报告表中的注释,确定长期债务是固定利率(利息支出不变),还是浮动利率(利息支出会变化,如果利率上升,支出会增加)。

从年报中,查看所公布的“利润与固定费用之比”。

4、企业的股息记录

5、企业当期的股息支付率

关于股息和股票政策的几点看法:

·最主要的是,企业要证明,如果不支付股息,股东的结果会更好。无论市场好与坏,如果企业都始终能够在竞争中获胜,那么这就清楚地表明,管理者最有利地利用了资金。

·不断进行股票分割的企业(以及不断通过新闻发布而吹嘘股票分割的企业,是把投资者当成了傻瓜。价格为50美元的两份股票,并不比价格为100美元的一份股票更值钱。

·企业应该在股价便宜时回购其股份,而不应该在股价处于或接近于最高位回购股份。遗憾的是,近几年常见的现象是,企业在股价被高估时回购其股份。没有比这种浪费企业资金的行为更可笑的了,因为这种操作的真实意图是使企业高管能够以“提升股东价值”为名义出售自己的股票期权,以获取上百万美元的丰厚回报。

12 对每股利润的思考

     针对投资者的两条建议,第一条建议是:不要过于看重某一年的利润。第二条是:如果你确实关注短期利润,请当心每股利润数据中存在的陷阱。如果我们严格遵守第一条告诫,那么第二条告诫就没有必要存在。

年报的每股利润实际上有四个数据,基本利润,净收益(扣除特殊费用),完全稀释后(未扣除特殊费用),完全稀释后(扣除特殊费用)。利润显然要使用“完全稀释后(未扣除特殊费用)”,以反映“股权稀释”的影响。“稀释”,交易量很大的股票被称为“具有流动性”。以前,当一家企业急剧稀释自己的股份时(拥有大量的可转换债券或多次发行普通股),人们称其股份“被搀水了”。

通过仔细察看,我们发现,这种在实际发生之前就扣除的损失可以被处理掉,而不会对过去或未来的“基本利润”产生不利影响。在某些极端的情况下,人们可以利用它们来使随后的利润似乎比实际的高出将近一倍——通过某种形式的税收把戏。

关于美国铝业公司的特殊费用,首先要弄清它们是如何产生的。注释内容已经够具体的了,扣除额来自于4个方面:

1.企业管理层对有可能关闭的制造部门的成本估计。

2.企业管理层对美国铝业公司有可能关闭的铸造厂的成本估计。

3.企业管理层对美国铝业信贷公司逐步退出市场的亏损的估计。

4.完成“幕墙”需要的大约530万美元的费用。

所有这些项目都与未来的成本和损失相关。人们很容易看到,这些项目并不是1970年“正常营运结果”的一部分,但是,如果是这样的话,那么它们应该属于哪一部分呢?难道不可以把它们作为正常项目而不是作为特殊项目,划归到没有盈利且必须要关闭的单位中去吗?修建幕墙的项目也可以这样对待。只要某一企业在某一项业务中出现了亏损,它就可以将其作为“特殊项目”而加以扣除,因此使得每股的“基本利润”中只包括盈利的项目和业务。

美国铝业公司的做法中的两个巧妙之处。首先,通过预期的未来亏损,企业就可以不必将亏损本身归入某一年中。它们不属于1970年,因为它们并不是在这一年实际发生的。它们也不会在实际发生的那一年出现,因为它们已经被公布出来了。做得干净利落,但是,难道这不具有误导性吗?美国铝业的报告的注释中,压根没有谈到这些亏损未来的减税作用。美国铝业使用的另一个技巧,是进行此类特殊的扣除,1970年上半年,股市呈现出腥风血雨。每个人都预计,大多数企业当年的业绩都比较差,然而,华尔街却预期,从1971年开始会有更好的结果。这是多么巧妙的安排——从不好的年份中尽量加大扣除(这早已被人们遗忘而成为了往事),从而使得随后年份的数据非常可观。

多年以前,实力雄厚的企业一般会从光景好的年份中拿出部分利润来设立“或有储备”,以吸纳未来萧条年份带来的不利影响。其根本想法在于使所报告的利润大体均衡,从而提高企业记录的稳定性。

美国铝业1970年的实际利润是多少?准确的回答是:“稀释”后的每股5.01美元的利润,再减去82美分的“特殊扣除”中应当属于1970年的那一部分。

股票估价只有在非常罕见的情况下,才是真正可靠的。对大多数投资者而言,最好的方法或许是,确保自己购买的证券物有所值,并且这样保持下去。

平均利润的使用。以前分析师和投资者会高度关注以往相当长时间(通常为7-10年)内的平均利润。这个“平均数”有助于缓和商业周期经常带来的利润波动,因此,人们认为它比最后一年的结果更能反映企业的盈利能力。这处平均法的一个重要优势在于,它几乎可以解决所有特殊费用和利益的问题。如果将此数据与同期的利益增长率和稳定性结合起来使用,就可以看到该公司以往业绩的实际状况。

过去增长率的计算。我们建议,增长率本身的计算,可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据进行对比的做法。

 

 

 


美国铝业

西尔斯·罗巴克

道琼斯

平均利润(1968~1970年)

4.85

2.87

55.40

平均利润(1958~1960年)

2.08

1.23

31.49

增长率

141.0%

134.0%

75.0%

(复合)年增长率

9.0%

8.7%

5.7%

只有当企业的盈利能力高于平均水平时,才能维持较高的市盈率。

12章点评

与手持枪械的傻瓜相比,舞文弄墨的傻瓜更容易对你实施欺诈。——波·迪德利

或许最流行的一个会计骗局就是“预计”利润的大量使用。简而言之,预计利润使得企业可以向人们展示:如果没有失误,它们将会做得多么好。作为一个聪明的投资者,在预计利润这一点上,你唯一能做的就是忽略它们。

急于确认收入。正如冰山一角,急于确认收益经常是存在重大危险的迹象。如提前确认了出售设备的利润;不恰当地记录了外部服务的费用;不恰当地将成本当成了资本资产,而没有将其当成费用;不恰当地将资产置换成了直接的销售。

违反资本方面的规定。资本支出是企业管理者增强企业实力的一个重要工具。但是,灵活的会计原则使得管理者可以通过将正常营运费用转变为资本资产来夸大其报告利润。

一个关于存货的故事。事实上,需求的急剧下降给美光以沉重打击,以至于它不得不开始下调其存货的价值,因为客户显然不会按美光的报价来购买这些产品。在20015月结束的那个季度,美光将存货的价值记录砍去了2.61亿美元。大多数投资者并没有把这项减记看成正常的或经常性的营运成本,而是看成了一个特殊事件。

可是,我们来看随后发生的情况。在随后的6个财务季度内,美光公司都做了存货减记。美光公司存货价值的下降是一次性的事件,还是一种常态呢?理性思考的人可以对这件事做出区分,但有一点是明确的:聪明的投资者必须始终小心那些不断发生的“一次性”成本。

退休金方面的问题。聪明的投资者要考虑这样几个重要的问题:“退休金的净收益”会比公司的净收益高出5%吗?(如果是这样的话,当将来这些退休金收益不存在时,你还会对该公司的其他收益感到满意吗?)所假设的“退休金计划资产的长期回报率”符合情理吗?

给投资者的几点忠告。下面的几点建议,可以使你避免购买有会计隐患的股票。

从后往前看。当你研究某企业的财务报告时,从最后一页开始,慢慢地往前阅读。凡是企业不愿意你看到的东西都放在后面,这就是你应该首先查看后面的原因。

查看说明。在未阅读年度财务报告的有关说明之前,决不能去购买股票。通常,在“重要会计政策总结”这一栏中,有一个关键性的说明会告诉你,该公司如何确认收入,如何记录存货,如何对待分期付款或合约销售,如何分摊营销成本,以及如何记录其他一些主要的业务。在其他注释中,注意查看关于债务、股票期权、客户贷款、损失准备以及其他“风险因素”的信息,因为这些因素将吞食大量的利润。会使你的敏感神经抽动的其他一些技术术语有‘资本化的“、“递延的”和“重组的”,等等。像“开始”、“改变”和“然而”等简单明了的英文词汇,则预示着公司已经改变了自己的会计行为。这些词语中的任何一个并不意味着你不应该购买该公司的股票,但它们表明,你应该做进一步的调查。一定要把这些注释内容至少与一个密切竞争企业财务报告中的注释进行比较,以查看你所关注的企业的会计师有多么激进。

阅读更多的内容。如果你是一个积极投资者,愿意在证券组合中花大量的时间和精力,那么你就应该更多地了解财务报告的内容。为了尽可能防止被变化多端的收益表所误导,这是唯一的办法。

不要被乏味至极的会计注释中的措词所吓退。它们是特意用来阻止普通人进行实际阅读的——这也正是你必须要坚持的原因。以怀疑的眼光阅读注释中的内容是非常重要的。

13 对四家上市公司的比较

四家公司最明显的特征在于,市盈率的差别要远大于其经营业绩或财务状况之间的差别。为了进行更全面的分析,让我们简要地考查一下表中数据所显示的各项主要业绩。

1.盈利能力。(a)从账面价值看,所有公司都有令人满意的利润,但爱默生和Emery的数据要大大高于另外两家公司。每股利润年增长率较高和投资资本回报率较高,通常会同时出现。“每股净收益/账面值”反映了公司的净收益占其有形资产账面值的百分比。(b)就制造企业而言,每一美元销售额的利润,通常反映了其相对的优势或劣势。,在此我们使用了“营运收入与销售额之比”。

2.稳定性。这方面,我们通过将过去10年中每股利润下降幅度最大的那一年的情况,与前3年的平均情况进行对比来判断。没有下降意味着100%的稳定性。

3.增长。

4.财务状况。三家制造企业的财务状况很好,其结果要好于流动资产与流动负债之比等于2这一标准比率。

5.股息。真正重要的是持续不断的股息支付记录。与市盈率相对应,“价格较低的两种股票”的当期股息收益率,是“价格较高的两种股票”的两倍。

6.股价变化的历史。对于细心的投资者而言,这些人想要事先合理确认,在利润和股市的良好表现方面不犯华尔街通常所犯的过于乐观的错误。

我们对防御型投资者证券组合提出的7项统计要求:

1.相当的规模。

2.足够强劲的财务状况。

3.至少在过去20年内连续支付过股息。

4.过去10年内没有负的利润。

5.10年内每股利润至少增长三分之一。

6.股价不高于净资产价值的1.5倍。

7.过去3年内的平均市盈率不超过15倍。

    没有理由期望短期内两种低市盈率股票的表现,将会超过高市盈率股票。高市盈率来自于市场的强烈判断,因此有相当程度的支撑力量,而这种力量可能会持续一定的时期。客户认为ELTRA和埃姆哈特要优于爱默生和Emery的原因,是经过思考后得出的结论:自己喜欢价值类投资,而不喜欢冒险类的投资。因此,普通股投资策略在很大程度上取决于投资者个人的态度。

13章点评

每股利润:EPS

净利润率:净收益/销售收入

在网络股交易者看来,最为有利的是,1999年该公司的股票进行了三次21的分割。在21的股票分割中,公司的股份数将增加一倍,股价将下降一半。因此股东拥有的股份最终为原来的两倍,而每股价格只有以前的一半。这有什么了不起的?假如你给我一个10美分的硬币,而我返还给你两个5美分的硬币,并问“你感到现在更富有了吗?”你可能会说我是一个傻瓜。为什么会这样?因为拥有更多的股份会使人们感到更加富有。他们感觉似乎是“发现了财路”,而从不考虑每一次分割,都将使股价下降一半。

    格雷厄姆告诉我们:“如今的投资者是如此关注对未来的预期,以至于已经事先付出了巨大的代价。这样,即使他大力进行细心的研究得出的预测结果成为现实,也有可能仍然无法获利。如果预测的结果没有完全实现,他实际上将面临着严重的短期甚至是永久性的亏损。”

14 防御型投资者的股票选择

     如今的防御型投资者,可以直接通过购买低成本的指数基金来达到这一目的,最好是购买能跟踪美国股市总体回报率的基金。选择特定股票时的7项质量和数量标准:

1.适当的企业规模。因为相对来讲,小公司更变化无常,尤其是在工业领域。让我们给出大致的数额:就工业企业而言,年销售额不低于1亿美元。就公用事业企业而言,总资产不低于5000万美元。

2.足够强劲的财务状况。就工业企业而言,流动资产应该至少是流动负债的两倍——所谓的二比一的流动比。同时,长期债务不应该超过流动资产净额,即“营运资本”。就公用事业企业而言,负债不应该超过股权(账面值)的两倍。

3.利润的稳定性。过去十年中,普通股每年都有一定的利润。

4.股息记录。至少有20年连续支付股息的记录。

5.利润增长。过去十年内,每股利润的增长至少要达到三分之一(期初和期末使用三年平均数)。

6.适度的市盈率。当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。

7.适度的股价资产比。当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而,当市盈率低于15倍时,资产乘数可以相应的更高一些。根据经验法则,我们建议,市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5。(这相当于15倍的市盈率,乘以1.5倍的账面值。同时,也可以是这样的股票:9倍的市盈率和2.5倍的资产价值等等。)

最后的两个标准,可以从相反的方向进行排除:通过要求每一美元股价拥有更多的利润和更多资产,来排除流行的股票。我们选择,要把过去十年内适度增长这一要求包括在内。

我们的基本建议是,所建立的股票组合的总体利润与价格之比(市盈率的倒数),至少应该与当期高等级债券的利率一样高。2003年年初,10年期AA级公司债券的收益率大约为4.6%,这表明(根据格雷厄姆的方法)股票组合的利润与价格比,至少要达到4.6%。求这个数的倒数(以100除以4.6),我们可以得出“所建议的最大”市盈率为21.7。格雷厄姆建议,“一般的”股票的定价,应该比“最大”比率低大约20%。这就(大体上)说明,在如今的利率和市场条件下,格雷厄姆认为,股票的售价要在3年平均盈利的17倍之内,这种股票才可能具有吸引力。

我们要从公用事业股中去掉一个标准,即流动资产与流动负债之比。这一行业的营运资本因素本身无需人们去关注——增长所需的后续融资,可以通过出售债券和股票来获得。

防御型投资者的选择。每种优质股票的当期价格,都很好地反映了其财务记录中重要因素的影响,以及人们对其未来前景的总体看法。因此,任何分析师的观点(认为某种股票优于其他股票的观点),都必定在很大程度上来自于其个人的偏好和预期,或者说是来自于这样一个事实:在分析过程中,他更加重视某一组因素,而不太重视另外的因素。如果所有的分析师都认为某一特定的股票要优于其他所有的股票,那么该股票的价格将迅速上升,从而抵消它以前所具有的各种优势。

“有效市场假说”认为,每种股票的价格都包含了与公司有关的所有公开信息。由于每天都有上百万的投资者在市场上发掘优质股,因此,严重的价格扭曲不可能长期持续下去。有一个古老的笑话,针对的是走在人行道上的两个金融学教授:当一个教授看到有一张20美元的钞票并俯身去拣起来的时候,另一位教授抓住了他的手臂,并且说:“不必这样。如果真是一张20美元的钞票,早就被人捡走了。”尽管市场并非完全有效,但大多数时间里,它都是非常近似于有效的。因此,聪明的投资者只有在经过细致的研究,并使得交易成本和税负最小化的情况下,才会去俯身拾起股市上的“20元美元钞票”。

所有的投资者都要为一个残酷的矛盾而费神:我们的投资是现在进行的,但我们的投资期待的是未来。而且,遗憾的是,未来几乎是完全不确定的。通货膨胀和利率水平是不可靠的;经济衰退的发生和结束也是随机的;类似战争的地缘政治动荡、商品短缺和恐怖主义会突然发生;单个企业及其整个行业的命运,往往最终都与大多数投资者所预期的相反。因此,以预测为基础的投资行为,着实是在做傻事。即使所谓的专家的预测,也并不比掷硬币更可靠。对大多数人而言,以保护作为基础的投资(购买某种股票的数额不要太多,自己对股票的判断不要过于自信),是最佳的解决办法。

重视保护的那些人,总是重点关注研究时的股票价格。他们的努力主要在于,确保自己获得的现值足够大于市场价格——这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。因此,一般而言,他们不必热心关注公司的长期前景,而只需要有理由相信,企业将会持续经营下去。

14章点评

获取确定收益的人,很难变得非常富有;完全投资于风险业务的人,经常会因为失败而陷入贫穷。因此,较好的办法是,在从事风险业务时,要注意防范必然会导致的损失。——弗朗西斯·培根爵士

行动起来,你该如何应对股票选择这种细致的工作?格雷厄姆建议,防御型投资者可以“直截了当地”购买道琼斯工业平均指数中的每一种股票。自己通过研究而挑选股票是不必要的。对大多数人而言,这甚至是不明智的。然而,一些防御型投资者的确会通过挑选个股,来获得娱乐和享受智力挑战。这种情况下,不要把整个股票市场指数基金作为你的全部证券组合,而是将其作为你的证券组合的基础。一旦你拥有了这个基础,就可以围绕它来做一些自己选择股票的试验了。将购买股票的资金的90%投入指数基金,而将剩余的10%用于自己挑选股票。只有在建立了个稳固的核心之后,你才能去做一些探索。

 

为何要分散化

 

20世纪90年代牛市时期,对分散化最常见的一个批评就是,它将降低获取高回报的可能性。的确,如果你能发现谁将是下一个微软,难道不应该将所有的鸡蛋都放到一个篮子里吗?

是的,肯定应该这样。正如幽默作家威尔罗杰斯曾经说过的:“不要打赌。将所有的积蓄用来购买一些优质股,并持有它们。等到价格上涨后将其卖掉。如果它不上涨,就不去买它。”

然而,正如罗杰斯所了解的,大多数投资者并没有完全的先见之明。无论我们如何自信,在购买股票之前,都无法知道它是否将会上涨。因此,你所认为的“下一个微软”,很有可能最终成为了“下一个微策略”(该公司以前曾是市场上的一名主角,其每股价格从2000年的3130美元,降到了2002年年底的15.1美元,最终损失达99.5%)。让自己的投资分布于多种股票和多个行业,是防范错误风险的唯一可靠的保障。

但是,分散化并非仅仅只能降低失误的可能性。它还会增加你正确选择的机会。经历很长的时间之后,少数股票成为了上涨幅度为100倍或更高倍数的“超级股”。《货币》杂志确定了截止于2002年的30年间,表现最佳的30种股票。而且,即便完全从事后来看,这部分股票也是极其难以预测的。这部分股票中,并没有包含大量的技术股或医疗股,却包含了西南航空、Worthington钢铁、Dollar General折扣店和鼻烟制造商UST等公司的股票。退回到1972年,如果你认为,愿意针对这些股票中的任何一种下一笔大赌注的话,你将是在和自己开玩笑。

我们这样来思考问题:在市场这个巨大的草堆之中,只有少数的几片针叶会继续带来真正巨额的收益。你拥有的草堆越大,你就越有机会最终至少发现其中的某一片针叶。如果你拥有整个草堆(理想的做法是,借助于跟踪整个美国股市的指数基金),你就必然会发现每一片针叶,因此而获得所有超级股带来的回报。尤其是,如果你是一个防御型投资者的话,那么,当你能拥有整个草堆时,为何要去寻找那些针叶呢?

 

不断的检验。

适度的规模。如今,“为了排除小企业”,大多数防御型投资者应该完全避免购买市值总额不到20亿美元的股票。

强有力的财务状况。格雷厄姆提出的财务实力标准仍然是有效的:如果你设立的分散化股票组合的流动资产至少是其流动负债的2倍,且其长期负债不超过营运资本,你最终将挑选出一组财务稳健且有巨大耐力的企业。

利润的稳定性。格雷厄姆所坚持的“过去10年内每年的普通股都有一定的利润”是一个合理的标准。

股息记录。

利润的增长。在截止于2002年的10年间,标准普尔500指数中,有多少家公司的每股利润增长达到了格雷厄姆所要求的“至少三分之一”?根据摩根士丹利提供的信息,标准普尔500股中,有264家公司达到了这一标准。在此,格雷厄姆似乎设定了一个非常低的门槛:10年内33%的累积增长,意味着年均增长率还不到3%

适度的市盈率。格雷厄姆建议,只购买当期价格不超过过去3年平均利润15倍的股票。投资者应该利用格雷厄姆的方法(以当期股价除以过去三年的平均利润),来亲自计算出股票的市盈率。

适度的价格与账面值之比。格雷厄姆建议,“股价与资产之比”(价格与账面值之比)不得高于1.5倍。格雷厄姆建议,将市盈率乘以价格与账面值之比后,观察其结果是否小于22.5

注意事项。无论你是怎样的一位防御型投资者,都必须要完成两个步骤:

完成日常工作,获得公司的年度和季度报告,以及披露公司经理的薪酬、所有权和潜在利益冲突的代理报告。至少要查阅5年的报告。

弄清楚周围的情况。通过有些网站,可以方便的查看到,公司股票中有多大的比重被各个机构持有。任何超过60%的比重,都表明该股票的价格发行不足,而且有可能“被过度持有”。当大的机构出售股票时,它们一般会步调一致地去做,因此会对该股带来灾难性的后果。这些网站还将告诉你,谁是股票的最大所有者。如果它们是投资方式与你类似的资金管理公司,那么这就是一个好的信号。

15 积极型投资者的股票选择

     我们在证券选择方面主要强调如何进行各种排除,一方面,建议人们不要去购买质量明显较差的股票;另一方面,建议人们不要去购买价格太高,从而投机风险太大的高等级股票。从总体上看,在相当长的年份内,整个普通股基金并没有像标准普尔500股平均指数或整个市场那样获得很好的回报。

积极投资者的从事的是一项艰难而且还有可能是不切实际的工作。无论多么聪明,知识多么渊博,本书的读者都不太可能在证券选择方面比本国的分析师做得更好。但是,如果从标准的选择分析的角度来看,股市上真的有很大一部分股票经常受到歧视,或者是完全被忽视,那么,聪明的投资者就可以从其相应的价值低估中获利。但是,要做到这一点,他就必须遵循与华尔街通行的做法不一样的特殊方法,因为那些已被人们所接受的方法,似乎并不能带来每个人都想要的结果。

选择普通股的单一标准。在这方面,我们发现有两种方法在过去较长的时间内一致取得了不错的结果:(a)购买市盈率较低的重要企业(比如道琼斯中的企业)的股票;(b)挑选价格低于净流动资产价值(或营运资本价值)的各类股票。以1971年中期的结果来衡量,将低市盈率标准应用于1968年的道琼斯指数的做法非常不理想。从以往记录来看,购买股价低于其营运资本价值的普通股却没有遇到过这种不利情况。不过,这种方法的缺点在于,过去10年内的大多数时间里,这种机会正在逐步消失。

同时具备下列优点的公司具有很强的势头:规模很大,过去的利润记录很好,公众预期其利润增长将在未来持续下去,过去许多年内有强有力的市场表现。即便按照我们的定量标准来看其价格很高,但基本的市场力量很有可能会在一定期限内主导此类股票的发展。显然,商誉巨头长期及近期的市场表现,证明它们可以被纳入到分散化的普通股组合之中。

15章点评

在这个世界,遵循他人的价值观是一件很容易的事;独居时,按照自己的想法去生活,也是很容易的;然而,伟大的人是这样的:处在众生之中,却能十分惬意地享受着独居时的独立。——拉尔夫·沃尔多·爱默生

正确地寻找。

 

从每股利润转向投资资本回报

 

由于股票期权派送及会计盈利和扣除等因素的影响,近几年的每股净收益或每股利润(EPS)已经被扭曲了。想了解公司经营活动中所使用的资本带来的真实利润,就需要从每股利润转向投资资本回报(ROIC)。Davis基金的克里斯托弗·戴维斯将ROIC以下列公式来定义:

ROIC=所有者利润/投资资本

公式中的所有者利润等于:

营业利润

加上    折旧

加上    商誉的摊销

减去    联邦所得税(按公司的平均所得支付)

减去    股票期权的成本

减去    “维持”(或实际的)资本支出

减去    不可持续的养老金回报(2003年,任何高于6.5%的回报都是不可持续的)所带来的任何收益

公式中的投资资本等于:

资产总额

减去    现金(以及短期投资和非生息的流动负债)

加上    过去降低投资资本的会计扣除

 

ROIC的优点在于,它在扣除所有合理费用之后,反映了公司从其经营活动中所获利润,以及公司在利用股东资金获取回报方面多大的效率。ROIC只达到10%就很有吸引力了;即使6%或7%也会有吸引力,如果该公司有一个好的品牌、目标明确的管理层,或者只是遇到了暂时的困难。

 

老板是谁。大多数优秀的专业投资者都希望公司由这样的人来管理:“不只是经理人,而是像所有者那样进行思考。”这方面有两个简单的标准:公司的财务报表是容易理解,还是充满了模糊的东西?“一次性的”、“异常的”和“特殊的”费用是事实上如此,还是会令人愉快地经常出现?寻找这样的公司经理:他们是“良好的合伙人”——他们开诚布公地讨论问题,他们对当期和未来现金流的分配有明确的计划,而且他们拥有该公司大量的股份(最好是通过现金购买的,而不是通过派送期权获得的)。可是,“如果企业管理层大谈股价而少谈业务,”Torray基金的罗伯特·托雷告诫说,“我们是不感兴趣的。”Davis基金公司的戴维斯希望企业将股票期权的发行额控制在现有股份大约3%的范围之内。“公司第一年所说的是什么,第二年发生的情况又是什么。我们不仅要了解管理层是否对股东诚实,而且还要了解他们自己是否说到做到。”FPA资本基金的罗德里格斯会查看公司年度报告的背面——这里列有各个业务部门负责人的名单。如果在新的CEO任期内的头一年或两年中更换了许多名字,这可能是一个好兆头:说明他正在淘汰不称职的人。可是,如果此后还是不断更换名的话,这种调整就有可能转变成混乱。

 

看清道路。

 

巴菲特的做法

 

格雷厄姆最优秀的学生沃伦·巴菲特已经成为了全球最成功的投资者,其做法是在格雷厄姆想法的基础上设计出新的窍门。巴菲特及合伙人查尔斯·芒格把格雷厄姆的“安全性”和远离市场的观点,与自己强调未来增长的创新做法结合起来了。下面是对巴菲特方法的简要介绍。

他寻求的是“特许经营”的公司,该公司有很强的消费品牌,有很容易被人们理解的业务活动,有强有力的财务状况,以及有近乎垄断的市场——比如吉列和华盛顿邮报等公司。巴菲特喜欢在公司丑闻、巨额亏损其他坏消息似乌云飘过时迅速下手购买其股票——比如,1987年可口可乐公司推出的“新可乐”遭到惨败、公司股价崩盘后,他迅速买入了该公司的股票。他还喜欢公司的经理具备下列行为:制定并实现合理的目标;从自己内部而不是通过并购来拓展业务;明智地进行资本分配;不给自己派送上百万美元的股票期权奖金。巴菲特坚持认为,利润的增长应该是稳步和持久的,这样,公司未来的价值会比今天更大。

在自己的年度报告中,巴菲特完全袒露了自己的思想。或许,没有哪一位投资者(包括格雷厄姆在内)会公开透露更多关于自己投资方法的信息,或公开发表如此通俗易懂的文章。(巴菲特有一句经典名言:“当一个声誉卓越的管理层经营一家企业而搞得一团糟的时候,人们心目中将只会留下企业的形象。”)每一位聪明的投资人都可以(和应该)通过阅读这位大师自己的语言来获得更多的知识。

无论他们使用什么样的技巧来挑选股票,成功的投资专家都有两个共同点:首先,他们遵守约束,并一贯坚持自己的行为,拒绝改变自己的方法,即便这种方法已不再流行;其次,他们大量思考的是做什么以及如何去做,而很少去关注市场情况如何。

16 可转换证券及认股权证

16章点评

17 四个非常有启发的案例

投机大众是顽固不化的。按照金融界的说法,他们是没有什么耐心的。如果有某些“情况”正在发生,他们会不计代价去购买任何一种股票。当出现某一潮流时,他们很容易被所谓的“特许经营”、计算机、电子、科技等公司吸引过去。

17章点评

智慧之神沃登走向为首的妖魔,反扭着他的手臂,要求知道秩序如何才能战胜混乱。“把你的左眼给我,”妖魔说,“这样我就会告诉你。”毫不迟疑,沃登将自己的左眼放弃了。“现在告诉我。”妖魔告诉他:“奥秘在于,‘用两只眼去监视!’”——约翰·加德纳

 

18 对八组公司的比较

     自格雷厄姆的研究结束以来,有大量的学术成果可以证实,从长远看,价值股的业绩要好于成长股。

     市盈率PE,股价/账面值(PB)。

     通过“比率”部分的数据来决定盈利能力,比如销售回报和资本回报,“净收入/销售额”(销售利润)计量的是销售回报,“利润/账面值”计量的是资本回报。

     H&RBlock公司196955美元的收盘价,相当于过去12个月报告利润(这自然也是迄今为止最高的利润)的100多倍。3亿美元的股票总市值,几乎是作为股价基础的有形资产价值的30倍(股价/账面值)。在大量的股市估价记录中,这几乎是闻所未闻的。(当时IBM的这一比率大约只有9倍,而施乐的股价与账面值之比为11倍。)

事实说明,分析师和投资者在做空(无论是口头上还是以实际行动)优秀企业的股票时,必须十分小心谨慎——无论该股票的报价看上去多么高。格雷厄姆提醒读者注意一种形式的“赌徒谬误”:投资者认为,被高估的股票仅仅会因为这一原因而必然出现价格的下跌。正如抛硬币时连续出现9次反面之后,不会使出现正面的机会增加一样,被高估的股票(或股市!)也可能出人意外地持续很长时间。这使得一般的做空(打赌股价将下跌)行为面临着很大的风险。

首先要指出的是,香料公司股市上的成功完全取决于其中心业务的发展,与公司管理、并购、债务过重的资本化结构,以及华尔街近几年所使用的其他一些方法没有关系。公司始终坚守着最赚钱的业务,且公司的整个实际情况正是如此。

在整体繁荣的许多年份里,为什么会有许多大公司的利润较低呢?如果企业不能通过赚取足够的利润来证明股东投资的合理性,那么其25亿多美元的业务有何意义呢?我们无法给出这个问题的解决方案。但是,我们坚持认为,不仅企业管理层,而且普通的股东也应该意识到,这个问题的存在,需要有最优秀的人才去尽最大的努力解决它。

大多数情况下,增长记录较好、盈利能力较强的公司,其股价占当期利润的比值也更大一些——这符合一般的逻辑。

18章点评

已有之事,日后必将再有;已行之事,日后必将再行。人间并无新鲜事。哪有事物能说是新的?殊不知,在此之前早就存在了。——《传道书》,第1章,第9~10

尽管公司有好坏之分,但却并不存在好的股票;只有好的股价,然而它们是会变化的。

长期以来,人们经常会赋予股票一种精神价值——主要是以公司引申出来的情感想象为基础。然而,聪明的投资者总是会进行更深入的思考。

格雷厄姆喜欢说这样一句话:从短期看,股票市场是一台投票机;但是,从长远看,它是一台称重机。

   短期内,市场会忽视格雷厄姆原则,但最终这些原则总会再次得到证实。如果你仅仅因为股价一直在上涨,就去购买该股票,而不管公司的价值是否在增加,那么,你迟早会感到十分懊悔。这并不是有可能发生的事,而是必然将发生的事。

19 股东与管理层:股息政策

下列情况下股东有理由对管理层的能力产生怀疑:(1)其结果本身不能令人满意;(2)其结果比类似环境下其他公司的要差;(3)其结果导致股票价格长期不能令人满意。

一般情况下,股东希望分得更多的股息,而管理层则倾向于将利润留在企业,“以增强企业的实力”。有人认为,利润是“属于”股东的,因此他们有权要求管理层在谨慎的范围内支付这些利润;许多股东需要依靠股息来维持生活;股东从利润中得到的股息,才是“实实在在的钱”,而留在公司的利润不一定会成为股东日后的有形资产。公司的现金是属于股东的,而不是属于管理者的。

股票形式的红利(红股)和股票分割。投资者要理解(恰当意义上的)股票形式的红利与股票分割之间是有重大差别的。后者代表了普通股结构的改变,通常情况下,会以2131来发行新股。发行的新股与过去一定时期的利润再投资没有关系。股票分割的目的是使每股的市场价格下降,其原因可能在于,这种较低的价格区间使得新旧股东更容易接受。

        我们所说的恰当的股息,是指支付给股东的股息有实实在在的证据,或者是代表了特定的利润——这些利润在近期的较短时间内(比如在近2年时间)以股东账户对企业进行再投资。

        研究形式的红利的大多数学者似乎对各种股票形式的红利都持否定态度。他们坚持认为,股票形式的红利不过是几份证券而已,它们没有给股东带来额外的好处,而且它们涉及到一些不必要的费用和麻烦。我们认为,这完全是一个脱离实际的观点,它没有考虑到投资的实用性和心理现实。是的,定期支付的股票形式的红利(比如5%),只改变了所有者的投资“形式”。他拥有了105股,而不是100股;但是,如果没有股票形式的红利,最初100股所代表的所有者权益与现在的105股是一样的。尽管如此,这种形式的改变对所有者来说是具有实际意义和实际价值的。如果他想兑现自己利润再投资的股份,那么他就可以将所获得的新的证券出售,而不必去拆散自己原有的证券。与以前100股的情况一样,他可以指望从105股中获得现金股息;如果没有股票形式的红利分配,现金股息增加5%的可能性就要小一些。

19章点评

稍加扭曲,真理就成为了最危险的谎言。——G.C.李庭博

作为一位聪明的投资者,你如何才能成为一位聪明的投资者呢?格雷厄姆首先告诉我们,“股东只需要关注两类基本问题。1.企业管理层是否具备应有的效率?2.普通的外部股东的权益是否得到了适当的认可?”将公司的盈利能力、规模和竞争力等与同行业中类似的公司进行对比,就可以判断公司管理层的效率。如果你得出的结论是管理层缺乏效率,那么该怎么办呢?这时,格雷厄姆认为:

少数重要的股东应该确信公司需要改革,并且朝着这一方向努力。其次,普通的股东应该公正地阅读代理材料,并对双方的观点进行权衡。他们至少应该知道公司的业务何时开始出现问题,而且不能只听信现有的管理层以虚伪的陈词滥调所做的辫护。第三,如果数据清楚地表明公司的经营结果大大低于平均水平,那么最好是有这样一种惯例:请公司外部的企业策划师(business engineer)来对管理层的政策和能力做出评判。

什么是“代理材料”,格雷厄姆为什么坚持认为应该阅读这份材料?在发给每位股东的代理报告中,公司会宣布股东大会的日程,并详细披露其管理者和董事的薪酬和股份,以及公司内部人员和公司之间交易的相关信息。股东要投票表决挑选出审计师事务所以及公司的董事。如果你根据常识来阅读代理报告,那么这份材料就类似于煤矿中的金丝雀——一个早期预警信号(金丝雀对于瓦斯的敏感性远远高于人类,当瓦斯浓度过高时:金丝雀就会停止歌唱或死去,因此在煤矿中能够起到预带作用——译者注)(参见下面关于安然公司的专栏内容)。

然而,一般情况下,有三分之一到二分之一的个人投资者不会针对代理报告中的问题投票。他们会去阅读代理报告吗?

 

理解并对代理报告进行投票,是对信息进行跟踪的聪明投资者的基本行为,而且,根据自己的良心去投票是一个好公民应有的行为。无论你拥有公司股份的10%,还是只拥有微不足道的100股(只占公司股份的百万分之一),这并不重要。如果你从未阅读过自己股票的代理报告,而公司破产了,那么你只能怪自己。如果你阅读了代理报告,并发现了一些使人感到不安的东西。那么:

·投每位董事的反对票,以让其知道你不同意他们的行为

·参加股东大会,并阐述自己的权利

·找一个针对股票业务的网上信息公告栏,号召其他投资者加入到你的行动中来

格雷厄姆的另外一个想法对如今的投资者会有帮助:

……扰选一位或多位职业董事和独立董事是有好处的。这些人必须有广泛的商界经历,能够从不同的专业角度来观察企业的问题。……他们要提供一份独立的年度报告,报告直接面向股东,并且要包含在重大问题上的一些观点——这些问题是企业所有者所关注的:企业给外部股东带来的结果,符合正常管理条件下的预期结果吗?如果不符合,那么原因是什么——以及应该怎么办?

人们可以想象,格雷厄姆的建议将在公司密友和高尔夫伙伴之间造成多大的恐慌(如今的“独立”董事大多是由他们来担任的)。(我们并不认为这会使得他们的脊背发凉,因为大多数独立董事似乎没有脊梁。)

20世纪90年代末和21世纪初,一些主要的技术型公司的管理层,将“家长最懂行”这种态度发展到了新的极致。其理由是这样的:既然我们能够替你进行投资,并将投资转变为股价的上涨,你为什么要求支付股息呢?仅看一看我们的股价上涨得有多快——难道这还不能证明我们比你更能使资金增值吗?可是,“家长最懂行”只不过是一句假话。尽管有些公司使自己的资金发挥了很好的作用,但更多的公司则面对着其他状况:有的只是把资金浪费了,而有的资金因增长过快超出了应有的需求。

总之,当管理者说自己能够比你更好地使现金发挥作用时,他们大多数的人都是错的。支付股息不一定保证是最好的结果,但是这的确可以使得一般的股票回报得以改进,因为这至少从管理者手中挤压出了一部分可能会被浪费或储存起来的现金。

贵买贱卖。公司以闲置资金买回自己的股票是较好的办法,这一观点如何?当公司购回其中的一些股票时,现有的股票数量会下降。即使公司的净收入不变,其每股利润也会上升,原因在于,其总利润将分摊到更少的股份数之中。反过来,这会使得股价上升。更有利的是,与股息不同,回购股份对持股的投资者来说是免税的。因此,它在使股票升值的同时,不会加重税收负担。所以,如果股价便宜,将闲置资金用于回购股票,是利用公司资本的一个很好的方法。

从理论上讲,所有这些都是正确的。遗憾的是,在现实世界中,股票回购只会带来一种不详的后果。由于发放的股票期权已占高管薪酬的很大一部分比重,因此,许多公司(尤其是高科技行业的公司)必须向行使股票期权的管理者发售上百万份股票。但是,这会抬升现有股份的数量,并降低每股利润。为了抵消这种稀释作用,公司必须回过头来在公开市场回购上百万份股票。

从历史上看,公司是在根据常识进行股票回购——股价较高时减少回购,股价较低时增加回购。

公司向高管和员工发放的股票期权,赋予他们未来按某一折扣价购买股票的权利(但没有必须购买的义务)。将期权转换成股票的行为叫“行使”期权。随后,员工可以把股票按当期市价出售,并获得差价利润。由于某一年内会有数百万份股票期权被行使,因此公司必须增加其股份的供给。可是,随后公司总的净收入将被更多的股份所分摊,从而使其每股利润下降。所以,公司一般会被迫回购其他股票,以抵消向期权持有者出售的股票。199863.5%的首席财务官承认,回购股票的主要原因在于抵消股票期权的稀释作用。

20 作为投资中心思想的“安全边际”

   “这,也将成为过去。”具有多么深刻的含义啊!骄傲时刻,它能很好地提醒人们;极度痛苦时刻,它能给人以很好的安慰。但是,我们却希望这句话是并不十分正确的。

    当我们需要总结出稳健投资的秘密时,可以用安全边际(margin of safety)这一座右铭来代表。债券的安全边际可以通过比较企业的总价值与债务的规模而计算出来。(优先股也可以采用这种计算方法。)如果企业拥有1000万美元的债务,而其公允价值为3000万美元,那么在债券持有人遭受亏损之前,企业的价值还有三分之二的下降空间(至少从理论上讲是如此)。

    如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全边际,那么它们也可以被看做是稳妥的。比如,下列情况就是如此:公司只拥有普通股,而在危机情况下,这些普通股的售价要低于公司可能以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值。在此类情况下,投资者既能获得与债券一样的安全边际,又能够获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。计算市盈率的倒数就可以大致方便地获得公司的每股盈利能力:市盈率为11倍的股票,其盈利能力为9%1/11)。如今,“盈利能力”经常被称为“利润率”。就一般的(通常情况下用于投资的)普通股而言,其安全边际表现在预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。

    格雷厄姆:安全边际是指利润占股票购买价的百分比与债券利率之差,而且安全边际这一差额能够对不利结果起到缓冲作用。《聪明的投资者》1965年的版本完成时,股票的售价一般为其利润的11倍,从而股票的回报大约为9%,而债券的利率为4%。在这种情况下,股票的安全边际超过了100%

    安全边际总是依赖于所支付的价格。被低估的证券都来自于许多这样的企业(这种企业或许是大多数):该企业的未来既没有明显的吸引力,也不是明显没有希望。如果廉价购买到这些证券后,即使盈利能力有一定程度的下降,仍然希望可以获得满意的投资结果的话,此时,安全边际就能发挥应有的作用。

   安全边际这一概念与分散化原则之间有着密切的逻辑联系,两者之间是相互关联的。投资者即使有一定的安全边际,个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会,并不能保证不会出现亏损。但是,当所购买的具有安全边际的证券种类越来越多时,总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本思想。

   分散化是稳健投资者长期坚守的信条。由于普遍接受这一观点,投资者实际上认可了安全边际这个与分散化并行不悖的原则。聪明的投资者应该力求持有更多“获利机会大于亏损机会”的证券。就大多数投资者而言,分散化是增加安全边际的最简单和最廉价的方法。

   我们十分怀疑,根据自己对市场走势的判断来投入资金的人,是否能得到真正意义安全边际的保护。反过来,投资者的安全边际概念来自于根据统计数据进行的简单和确定的数学推理。同时,我们认为它能得到实际投资经验很好的支持。我们并不能保证,这种基本的定量方法在未来不确定的条件下能继续显示出好的结果。然而,在这一点上,我们同样也没有理由表现出悲观。

   因此,总体上我们认为,真正的投资必须有真正的安全边际作为保障;而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。

   格雷厄姆所说的是,证券并没有所谓的好坏之分,只有便宜和昂贵之分。即使最好的公司,当其证券价格上涨得太高时,也会变成“抛售对象”;即使是最差的公司,当其证券价格降到足够低的时候,也值得去购买。

   总结。最有条不紊的投资就是最明智的投资。

   首要的和最明显的一条准则就是:“知道自己在干什么,即通晓自己的业务。”对投资者而言,这就意味着:不要试图通过证券来获得“商业利润”(超过正常利息和股息收益的回报),除非你足够了解证券的价值,正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。

   第二条商业准则是:“不要让其他任何人来管理你的业务,除非你能够足够细致地监控并理解他的行为;或者是,你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。”对投资者而言,这条准则决定了什么情况下可以让别人来为自己做出投资决策。

   第三条准则是:“如果没有可靠的计算表明某项业务(产品的制造或交易)获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其是要远离那些利益不大,亏损却很严重的业务。”对积极投资者而言,这意味着他的业务利润不应该建立在乐观情绪的基础上,而应该建立在计算结果的基础上。对每一位投资者而言,这意味着当他局限于不大的回报时(至少以前的传统债券或优先股投资就是这样的),必须有使人信服的证据表明,他的本金没有面临巨大的风险。

   第四条商业准则更加明确:“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论,而且你知道自己的判断是可靠的,那么就照此行事,即使其他人会迟疑或反对。”(众人不同意你的看法,并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的,你的行为就是正确的。)同样,在证券领域,一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后,勇气就成为最重要的品德。

   幸运的是,对一般的投资者而言,他的成功并非必然要求其投资计划具备这些品质——如果他根据自己的能力行事,并将其业务活动局限于标准的防御型投资所具有的严格的安全范围之内。获得令人满意的投资结果,比大多数人想象的要简单;获得非常好的结果,比人们所想象的要难。

20章点评

        世界上存在着无数的可能。如果不能有先见之明或预料意外事物的本领,我们就会发现,自己被某人或某种杂乱无章、难以明白的事物所控制。

——特别探员马尔德,《X档案》

首先,不要陷入亏损

 

什么是风险?

你在不同的时间问不同的人,得到的答案都是不一样的。在1999年的时候,风险并不意味着赔钱了,而是指赚的钱比其他人少。当时许多人所担心的是,在野餐会上突然遇到某个人,而这个人通过进行网络股的短钱交易比自己赚钱更多、更快。随后,到了2003年的时候,风险的含义突然变成了:股市有可能继续下跌,直到将你手中所剩下的一点财富消耗殆尽。

 

风险不在于我们的股票,而在于我们自身

 

风险存在于另一个方面:在于你自身。如果你高估自己对投资的真正理解,或者夸大自己在应对价格临时下降时的能力,那么无论你买什么股票,或者无论市场如何,都没有关系。最终的金融风险不在于你从事了何种投资,而在于你是何种投资者。

 

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