《聪明的投资者》读书笔记6——第11章、第12章:普通投资者证券分析的一般方法

投资证券前，理性的投资者都需要进行详细分析。在国内，大部分证券分析师的研报，其实仅仅是他为推荐某种证券胡拼乱凑的材料，用来解释该证券走势的理由罢了，大部分毫无价值。那么价值投资鼻祖格雷厄姆怎么看待证券分析，如何进行证券分析呢？

格雷厄姆认为证券分析“要关注某种证券过去、现在和未来的情况”，通过回溯该证券经营、财务历史状况，并与同行做详细对比，指出优缺点及风险，并根据假设条件预估未来盈利能力，从而明确表达自己观点：“对债券或投资级优先股而言，要判断这些证券的安全性；对普通股而言，要判断购买这种股票的吸引力。”

债券或投资级优先股，最需要关注的是安全性。评判的标准：“评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。”这里的倍数，也就是保障系数，对不同的行业所要求的保障系数不同。如果债券利息太高，仍然要求高倍数的保障系数，显然不太合适，格雷厄姆提供了另外一个思路“所获利润占债券本金的百分比”。格雷厄姆还特意强调“多数情况下，安全性取决于企业的盈利能力”。

除了上述提到的安全保障标准外，债券分析还需要关注：（1）企业的规模；（2）股票与权益比（股票可以理解为次级投资）；（3）资产价值（尤其是公用事业、房地产、投资类企业）。

普通股分析的方法：“首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的资本化因子。”“资本化因子”主要指市盈率，但也综合了市盈率外的一些考量因素，是一个复合权益乘数。

估算未来盈利能力，一般需要参考历史产量、价格及盈利水平，再结合宏观经济发展态势，做出一个合理的预测。但笔者认为，这对于经营稳健的弱周期行业有效，对于强周期行业则完全无效。

资本化因子是由哪些因素决定的呢？

（1）总体的长期前景：格雷厄姆通过化学股与石油股在1963年、1970年的股价、盈利与市盈率比较，证明了公众预期的市盈率有可能是错误的。投资者在判断企业长期前景时，需要关注企业特质，仔细甄别有利和不利的因素。有利因素包括：①企业具有宽广的护城河（或竞争优势）；②企业具备长期稳定的业绩增长历史，而非短期暴发（也可形象理解为企业是长跑健将，而非短跑健将）；③企业善于研发业务相关的新业务。不利因素则包括：①企业过度并购；②企业过度借债；③企业客户结构过于单一。

（2）管理层的品质和行为：过于看重管理对于市值提升的作用，会导致严重的价值高估。格雷厄姆认为：“只有在最近的情况发生变化，而变化的影响还没有在实际数据中反映出来的时候，管理因素才是重要的。”另外，股票期权的解锁条件如果设置太低，也无法有效激发管理层的进取心。其三，企业管理层应该将大部分时间用于管理内部事务，而非向投资者推销自己的企业。

（3）财务实力和资本结构：投资者要辩证地看待负债与资产的关系，不一定低负债高资产就比高负债低资产更具有投资价值。在行业景气周期，杠杆“会给普通股带来巨大的投机利润”。作为投资者，可以假设这个企业完全属于你，你要考虑的是每年年底口袋里有多少现金，相比去年实现了多大幅度的提升。

（4）股息记录：“20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上，防御型投资者可以只够买符合这一标准的股票。”

（5）当期股息收益率：在美国，大多数公司都会遵循标准的股息政策，将利润的2/3用于派发股息；但也有例外，部分利润率较高且资本需求较多的公司，倾向于少派息或者不派息，典型代表如巴菲特执掌的伯克希尔哈撒韦。

对于成长股的资本化因子，格雷厄姆给出了一个很简便的计算公式：

价值=当期（正常）利润X（8.5+两倍的预期增长率）

其中，增长率应该是随后7-10年的预期增长率。

根据公式，也可以反算当期市场价格对企业所预期的增长率。

格雷厄姆也就此给出忠告：“如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的股价必须相对保守。”他认为如果企业以不低于8%的速度无限增长的话，其价值将趋于无穷大，股价怎么高估都不过分。

如何评估和思考每股利润呢？

格雷厄姆专门讲了一个篇章，他以美国铝业1970年的财务报告为例，通过对该股利润的四个口径剖析，剥开财务粉饰、还原真实情况。财务粉饰，主要有四个常见做法：

（1）使用特殊扣除；

（2）历史亏损导致的正常所得税扣除下降；

（3）大量可转换债券或权证稀释；

（4）折旧方法的灵活变更：直线折旧与加速折旧。

因此，格雷厄姆主张关注7-10年的平均利润，并“将此数据与同期的利润增长率和稳定性结合起来使用，就可以看到该公司以往业绩的实际状况。”

另外，在对财务粉饰方法的探讨中，格雷厄姆还引申出另外一个甄别实力雄厚企业与市值炒作企业的区别：

前者“一般从光景好的年份中拿出部分利润来设立“或有储备”，以吸纳未来萧条年份带来的不利影响，其根本想法在于使所报告的利润大体均衡，从而提高企业记录的稳定性。”

后者“尽可能地从被人们遗忘的1970年（笔者注：大熊市）中扣除，从而使得从1971年开始的随后几年中，不仅可以从头再来，而且还会显示出令人高兴的每股盈利。”

怎么避免遭遇会计粉饰的陷阱，造成投资重大亏损呢？

笔者认为：（1）阅读会计相关专业知识，增长识假辨伪能力；（2）抱有怀疑态度，阅读财报是为了排除企业；（3）仔细阅读财报附注，特别谨慎会计政策变更。