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申万宏源:中国证券投资者结构分析报告

2021-03-24 00:35:30

 


申万宏源:中国证券投资者结构分析报告

蒋健蓉 钱康宁 龚芳


摘要:

近年来我国投资者的持股结构已发生一些重要变化。从账户数量上来看,我国仍然以个人投资者为主,个人账户数量占比超过90%;但从持股市值比重来看,近年来个人投资者和专业机构投资者持股占比均有显著下降,一般法人的持股市值占比显著提升到一半左右,以上交所为代表的蓝筹股市场个人投资者占比下降的更多。



一般法人所代表的产业资本占比上升源于股权分置改革后市场逐步实现全流通。无论从存量角度,还是增量角度,产业资本已经成为市场不可忽视的一个重要力量,由此带来产业资本巨大的市值管理需求和多样化的市值管理行为。


我国机构投资者的内部结构发生显著变化,多元化特征已经显现。值得关注的是保险公司已经超越公募基金成为重要的机构力量,保险公司在机构投资者中的持股占比从2009年的4.08%快速上升到2015年第三季度的41.38%的水平;公募基金占比的下降主要源于公募基金产品品种结构的变化,近年来尽管公募基金的规模有所增长,但其中50%以上均为货币基金,股票型基金的占比呈现下滑趋势,公募基金中偏股型基金的规模也呈现下降的趋势。


与境外成熟市场相比,我国机构投资者类别已较为丰富,但在持股占比上仍然差距较大。在机构投资者种类上,境外市场已经形成了以养老金、共同基金、保险基金等为代表的多元化机构投资者队伍;在机构投资者规模上,境外专业机构投资者持股比重接近50%,而我国近十年来的平均水平仅为13%左右。


1. 近年来我国投资者持股结构已发生重要变化

1.1从账户数量上来说个人投资者占据绝对优势

在我国股票市场中,个人投资者所持股票交易账户数量占绝对优势。中证登数据显示,截至2016年2月份,我国股票市场中,投资者账户数量共有10161.08万,其中个人投资者账户数量为10132.09万,占比99.71%,机构投资者账户数量为28.99万,占比为0.29%。


图1:股市投资者账户数量个人投资者占绝对优势


资料来源:中证登,申万宏源研究


从投资者持有上市A股流通市值来看,个人投资者主要以小散户为主,机构投资者持股规模结构较多元化,各个层次较平均。截至2016年2月份,个人投资者本期末上市A股流通市值在10万以下的有38677900,占个人投资者总数的76.73%,为绝对多数;50万以上的仅有2431038,占比4.83%。机构投资者所持上市A股流通市值分布较为均匀,无占绝对优势类别。


表1:个人投资者持股市值大部分集中在10万以下


资料来源:中证登,申万宏源研究  数据截至2016年2月

1.2全市场投资者持股分布显示,专业机构投资者持股占比下降


根据Wind数据统计显示,2006年以来,个人投资者和专业机构投资者的持股市值(占流通市值)占比均呈明显下降,一般法人的持股市值占比显著提升到一半左右。截至2015年第三季度,中国股票市场个人投资者、一般法人、专业机构投资者持股的流通市值占比例分别为41.58%、51.71%、6.71%,相较2006年,个人投资者和机构投资者占比已分别下降28个百分点和18个百分点;一般法人占比上升了47个百分点。导致一般法人占比从2006年开始加快提升的主要原因是股权分置改革带来的限售股解禁。由于限售股解禁一般采取承诺3-5年逐步解禁的方式,因此到2009年之后占比基本趋于稳定在全流通市值一半略多的水平。


图2:2006年以来我国股市的投资者结构变化明显


资料来源:Wind,申万宏源研究

注:持股占比,是指占流通市值比重。 机构投资者包括基金公司、保险公司、证券公司、社保基金、信托公司、企业年金、QFII等。


1.3以上海交易所为代表的蓝筹股市场个人投资者占比下降更多

据上交所统计年鉴的数据,截至2014年,上海证券交易所个人投资者、一般法人、机构投资者持股市值分别为23.51%、61.44%、14.65%,市场同样以个人投资者和一般法人为主。相较全市场情况,上交所的一般法人持股占比更高,这和上交所上市公司以国有企业为主,原限售股占比较全市场高,随着限售股解禁,一般法人的持股占比也高于全市场情况。同时,由于机构投资者更倾向于投资大盘蓝筹股,因此上交所的机构投资者占比显著高于全市场情况,但自2007-2014年仍然呈现不断下降的趋势。


图3:2007年以来,一般法人持有一半以上的沪市股票


资料来源:上交所,申万宏源研究


2. 一般法人所代表的产业资本占比上升源于股权分置改革

2.1存量方面,限售股解禁释放了20多万亿的流通市值

从存量角度来看,A股解禁限售股规模上升带动了产业资本持股占比的上升。自2006年大小非解禁以来,市场共释放了24.33万亿的流通市值,尤其是2008-2010年间,解禁市值迭创高峰。与此同时,一般法人持股比例亦从21.22%增加到49.84%。截至2015年三季末,一般法人持股规模约为12万亿元,持股比例占全市场的41.12%。


图4:近十年来,随着解禁潮的推动,产业资本持股比例不断上升


资料来源:Wind,申万宏源研究


从增量的角度来看,增发占据了近几年股票发行的主要规模,而其中绝大部分都是定向增发。A股市场上市公司增发股票募集资金主要通过定向增发,截至2015年,市场定向增发募集资金共13452.34亿元,占增发规模的100%,占一级市场融资规模比重为89.25%。


图5:定向增发的扩容为产业资本带来了增量股票


资料来源:Wind,申万宏源研究


2.2增量方面,不断扩容的定增主要配售对象是一般法人

近几年,市场增量主要来源于上市公司的定向增发,从定向增发的配售对象进一步分析,企业是定向增发的主要配售方,因此一般法人的持股市值得以进一步提高。以2015年为例,A股增发配售中有34.09%流向企业,超过三分之一。另外有31.58%流向其他金融机构,这里的其他金融机构主要是指财务公司、创业投资公司、贷款公司、担保公司、金融控股集团等,并非传统意义上所说的证券、保险等专业金融机构投资者。


图6:企业日益成为增发配售的主要对象


资料来源:Wind,申万宏源研究


3. 我国机构投资者的多元化特征已经显现

3.1保险公司已成为超越公募基金的重要力量

再具体分析机构投资者内部的持股占比变化情况,根据Wind的统计口径,专业机构投资者按账户主体类别分为QFII、保险公司、财务公司、证券投资基金、基金管理公司(自营)、企业年金、券商自营、券商集合理财、社保基金、信托公司、阳光私募、银行等12个类别。


从结构变化来看,曾经占比超过80%的公募基金的占比从2010年以来呈现快速下降态势,而保险公司的占比从2009年的4.08%快速上升到2015年第三季度的41.38%,成为超越公募基金的又一重要力量。这主要得益于保险监管部门对保险公司投资管制的逐步放开。此外,社保基金、QFII和券商集合理财也有明显的增长,但增长的幅度还比较有限。其他财务公司、基金管理公司(自营)、企业年金、信托公司、阳光私募、银行参与市场的比例基本没有明显变化,券商自营的占比明显下降,2015年3Q占比数据的提升主要因为救市。


图7:机构投资者中公募基金占比已低于保险公司


资料来源:Wind,申万宏源研究

注:各类机构投资者的占比,是指各类机构投资者持有的流通股市值占全部机构投资者持有的流通股市值比重。


3.2公募基金占比下降主要因为股票持仓比重大幅下降

回顾公募基金近年的发展,2009-2011年,基金管理规模出现了持续的萎缩,资产管理规模由2009年的2.67万亿减少到2011年的2.13万亿。2012年后,受益于泛资管时代的到来,公募基金总体规模增长较快,到2015年底达到7.2万亿(不含基金子公司的资产管理规模),但与其他资产管理机构相比发展明显缓慢。同期,信托、保险、券商管理规模分别为16.3万亿、12.36万亿、11.89万亿。尤其与起步较晚的证券公司资产管理相比,基金资产管理规模增长乏力。


图8:2009-2011年基金资产管理规模出现持续萎缩


资料来源:Wind,申万宏源研究


即使公募基金总体规模到2015年底达到了7.2万亿,但货币基金占比在一半以上,成为公募基金产品的主力;股票型基金产品占比仅为8.39%,在整体基金规模中占比相对较小。若再计入其他基金产品中的偏股类产品规模,总体而言,截至2015年,偏股型基金规模约为1.61万亿元。回顾2007-2015年的市场发展来看,这一比例呈现持续下降,从2007年最高时的84%下降到2015年的19%,降幅高达65%。


图9:当前我国基金产品结构分布显示,货币基金占据主导


资料来源:Wind,申万宏源研究


图10:公募基金中偏股型占比持续降低


资料来源:Wind,申万宏源研究


4. 与美国机构投资者发展情况的对比

4.1从专业机构投资者的范围来看,国内与美国差距不大

机构投资者是用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。从专业机构投资者的范围来看,国内外差距不大。以美联储对全美金融账户的统计来看,美国专业机构投资者主要有共同基金、养老金、保险公司、证券公司等专业投资机构。以上交所统计年鉴的统计来看,国内机构投资者主要是指基金、保险公司、证券公司、社保基金、银行、信托公司等。应该说,与海外成熟市场相比,我国机构投资者类别已较为丰富。


表2:2015年美国股票市场投资者结构


资料来源:美联储,申万宏源研究


图11:美国的股票市场投资者以专业机构为主力


资料来源:美联储,申万宏源研究


4.2专业机构投资者持股占比与美国差距仍较明显

我国专业机构投资者与美国专业机构投资者在各自股票市场的持股占比相差甚远。最新数据显示,我国专业机构投资者在A股市场上持股占比仅为5.4%,而美国专业机构投资者在美国股票市场上持股占比高达45.83%,以共同基金、养老基金、保险公司为代表的专业机构投资者是美国股票市场的主导力量,三类主要机构投资者所占比重分别为20.5%、13.8%、5.8%。反观国内,基金公司、保险公司、证券公司是相对主要的机构投资者,持股占比仅分别为2.06%、2.25%、0.36%。同时,2006-2015年,中国机构投资者所占比重是不断下降的,而美国机构投资者不论从总体还是各个部分来说,都保持相对稳定的状态。这充分说明我国机构投资者在股票市场上与美国同类机构还有较大差距,总体还有较大成长空间。


图12:我国专业机构投资者持股比例较低(平均13%),且持续下降


资料来源:Wind,申万宏源研究  


图13:美国专业机构投资者持股比例较高(平均48%),且保持稳定


资料来源:美联储,申万宏源研究


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