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第一种是价值投资,依靠对公司财务分析寻找市场价格低于其内在价值的股票。以格雷厄姆、巴菲特为代表。
第二种是增长投资,投资者寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司,以菲利普.费舍尔和彼得.林奇为代表。
第三种是指数投资,通过购买股票来复制市场指数,以约翰.伯格为主。
第四种是技术投资,采用各种图表来收集市场的行为,为此来显示投资者预期是上升还是下降,市场趋势如何,以威廉.奥尼尔为代表。
第五种是组合投资,试图建立一个多元化的投资组合来管控风险,这种策略始于普林斯顿大学教授伯顿.莫卡尔的《华尔街漫步》。
其中,科明汉姆将技术分析划入了投资模式的一种:技术投资派。他认为技术投资人士并不关心价值,只关心价格。但显然威廉.奥尼尔不仅仅关心价格,他很强调基本面的分析。
实际上技术分析分支出两个不同的流派,一个是基本不关心企业基本面问题,一个是试图将两者结合起来,后者更派生出所谓的“动力交易”(有些叫动量投资模型)
(一)投资策略:
格雷厄姆在开篇便提及两个投资谏言:
1、如果总是做显而易见或大家都在做的事,你就赚不到钱。
2、对于理性投资,精神态度比技巧更重要。
1、如果投机,最终你将(可能)失去钱。
2、当大多数人(包括专家)悲观时,买;而当他们相当乐观时,卖。
3、调查,然后投资。
这三点,不必多言。
注意到格雷厄姆提到美联储1946年首次干预/救经济的问题,他认为,这是和30年代大萧条最大的不同点,他描述:“我不知道这样的干预是成功还是失败,但我的确知道,当必要时,干预仍将会进行。其结果可能是一系列巨大的联邦赤字,接下来可能迅速产生通货膨胀....第二个大的可能性是有效地减缓了美元的购买力,如果这是真的...那么投资者持有现金或现金等价物可能会出现...很大的危险。”
在投资策略的最后,格雷厄姆总结了他的要点:“坚定的以安全边际原理为基础,能够产生可观的回报”
格雷厄姆下面的话更加令人深思:“证券投资的变迁和灾难,虽然它们像地震一样是不可预测的,但留给我们的信念是:正确的投资原则一般产生正确的投资结果。”
投资和投机
格雷厄姆多次描述投资和投机的区别,他认为投资就是在全面分析的基础上,以保证本金安全前提下,去争取满意的回报。而投机则完全试图从市场价格波动中牟利。
实际上格雷厄姆并没有对所谓价值投资充满了神圣感,他很清醒的认为:“从崇高到荒谬只有一步之遥,而普通股投资和普通股投机也只有一步之遥。”
而他分析,投机主要是由于人的本性使然:“投资者潜意识和性格里,多半存在一种冲动,它常常在...欲望的驱使下,未意识的去投机,去迅速且刺激的暴富。”
格雷厄姆最后很通俗的描述了投机者的特征:
1、意识不到自己的投机行为;
2、缺乏足够的知识和技巧时,严重投机;
3、动用不能承受的更多资金。
普通股的长期收益率
波段操作?
逆向投资?
表面上看,格雷厄姆赞同不同于大众观念的逆向投资,但他同时指出,投资者不应该将这样的成功当成是常态,他认为:“这种预见力不应作为理性投资的特点。”。
他进一步强调,投资者应更多的倾向于风险的考虑,而不是未来的预期。
这也提醒一点,所谓的逆向投资者不应该将违背大众的观念作为自己正确的理由。也就是说,正确是因为正确的逻辑推理和客观事实,而不是有人赞同或者反对你。
格雷厄姆显然脱离了经典的股票投资理论,而是提出,投资者如果能够做到参与企业管理,那么这样的行为将更加高明。所以,从这个角度出发,我认为巴菲特应该叫做资本家,而绝不仅仅是“投资家”。
(二)
1、股息收益率与债券收益率比较确定市场高估或低估
2、不确定性
3、通货膨胀和牛市成因
4、防御性投资者的50/50投资模型
5、投资普通股的四个原则
格雷厄姆提出了四个基本原则:
1、适当但不过度的多样化,他认为最少10种-30种之间。
2、所选择的每一个公司应该是大的,突出的,谨慎投资的。
3、每个公司应该具有一个长期的连续的红利支付记录。
4、按照公司过往7年平均收益,给予25倍PE估值(???),最多不能超过最近滚动12个月的20倍PE。
这些原则,特别是最后第四点,已经超出1934年的认识了,当时的格雷厄姆只愿意给予公司净营运资金的7折,或者最高PE不超过10倍。但在1964年的牛市中,这样的公司已经找不到了,因此他也不得不降低了门槛。
7、“美元-成本”投资法问题
同样,我们也看到有金融史学家提出过类似的定期投资方法,最近在国内看到的,是2006年清华出版的一本叫“无风险投资”方法,其道理就是倒金字塔加仓,即股价越跌,加仓金额越大,甚至是不断加倍买入。个人是严重怀疑这样的计划,因为一旦出现不确定的黑天鹅事件,那几乎就是一次性致命的失误。
不过,在震荡的熊市成熟期,我觉得这样的定期投资方法,也许比数次或一次购入股票,安全性更高。实践中,包括巴菲特70年代末买股票,也都是缓慢的,逐步的加仓。股神市川银藏提出的乌龟之一,也是在众人不看好的情况下,逐步,缓慢的吸纳股票。
总之,资金管理和安全边际原则表面上看似乎有一定冲突,但实际上是有逻辑的必然联系:即所谓安全边际并不是一个确定的价格,而是一个变化的区间。
8、投资者个人特质和投资风格的问题
格雷厄姆并没有谈及所谓投资风格的统一化,他一直强调,每一个投资者都应该对自己的状况有清醒的认识。他列举了寡妇和富裕医生在投资风格上的差异。他着重指出:投资者想投资的类型和想要得到的投资回报和资金实力没有关系,而是取决于知识、经验、气质等联系的金融技能。
包括约翰.邓普顿爵士,也提出过:投资者应宽容的看待不同类型的投资方式。
从这些大师的回忆录看,价值投资者更能比投机者感受到市场的扭曲情况,就像巴菲特所说的:打了一圈牌,就大概知道谁是凯子。股市自身内在价值的“地心引力”总是将狂躁或抑郁的市场先生,拉回到现实的地面上来。
格雷厄姆认为,人们对所谓热门成长股的误区包括:
1、人们可以轻松的获取这些所谓的超越市场平均业绩的公司资料,并追逐。因此尽管公司具有良好的基本面和业绩前景。但投资者竞相涌入,势必使得支付更高的价格,而高股价可能已经透支了公司未来增长。
2、投资者的热情期盼可能是错误的,这些成长股可能达不到预期。因为,他们大多数规模已经很大,增速不可能永远维持。
格雷厄姆旗帜鲜明的提醒投资者:不要去追逐这些公认的高成长股,不要为它们付出高于20倍市盈率的价格。投资者对这些公司热情越高,股价相对于收益上升越快,作为一个投资对象,它的风险也就越大。
10、进攻型投资者应采取的投资策略:
1、它必须经过客观而又理性的公正分析。
2、它必须不同于大多数投资者或投机者追随的目标。
一个是分析公司可辨认的资产价值与市场价格比较,
一个是通过评估该公司未来可能产生的收益和资产增值。
他进一步指出:普通股大比例处于廉价状态时,其现行的收益或近期的前景也许都很差,但对于未来平均情况的稳健评价却预示着其价值远超过现有价格。因此,有勇气的明智的人,在萧条的市场下,不仅用经验来证明自己,而且采用合理的价值分析方法,辨别真伪。
第一,确切的,令人失望的结果(业绩和股价),
第二,长期受忽视、误解或被冷落。他解释说,之所以出现这样的原因,是因为市场总是将企业经营的普通起伏,夸张成较大的兴衰。(还记得05年的中集集团),市场有时候仅仅因为缺乏兴趣或者热情,也会使得价格跌到荒谬的地步。
11、证券分析中的精确性荒谬问题
12、普通股股票的价值分析
他认为,普通股股票的价格取决于两个因素:一个是对未来业绩的预测,第二是“资本化率”多少。这个资本化率就是所谓的市盈率水平。从这些线索来看,格雷厄姆已经从1934年的《证券分析》第一版中走出来了,那个时候他认为股票的估值只能取决于公司的可辨认资产价值(主要是流动资产价值)。而到1963年的格雷厄姆,也倾向于使用所谓的市盈率(PE)来给股票价格估值了。
1、一般的长期前景;
2、管理水平(他也认为,这几乎是在迷雾中探索);
3、财力和资本结构;
4、股利发放记录(他认为有稳定长期股利发放记录的企业估值水平应比一般的企业高);
5、企业当期的股利率(他认为至少应该在股利基础上18倍的市盈率,或者每股收益的12倍PE,才是比较合适的投资选择)。
13、股票估值时,应注意不应以企业非正常情况下的收益为预测基础
这一点使我想到目前的中国平安,以及招商银行,还有港股的蒙牛乳业等公司。面临:长期投资账面价值损失、商誉大幅减值、产品和信任危机等问题。我们是否应该分析,这些因素是否影响公司未来长期发展?影响有多大?而不是武断的将这些公司短期内(可能数年)的经营业绩或情况,作为公司未来长期的常态。
巴菲特买入的很多企业,都是当时暂时面临巨大争议的公司,例如宣布更换产品口味的可口可乐,陷入存货门事件的美国运通、陷入债券丑闻的所罗门公司、以及因为计算赔率重大失误的盖克保险公司、还有面临房地产抵押贷款巨额亏损的富国银行、还包括03年中石油的国企治理风波等。
约翰.聂夫买入的花旗银行,也是面临第三世界国家贷款巨额损失风波以及房地产泡沫风波。彼得林奇买入的克莱斯勒汽车公司,也是面临石油危机后的破产风波。还有邓普顿在98年亚洲金融危机后的买入。等等,莫不如此。从这个含义上看,价值投资者,必然多数情况下,是一个逆向投资者。
1、格雷厄姆估值简易模型
格雷厄姆经过长期的实践(差不多四十年),得出一个对于市场或者是成长股的估值简易模型。
即:价值=当前每股收益X(8.5倍加上预期年增长率的2倍),其中预期是指7-10年业绩增长率。
例如1963年12月道琼斯指数是763点,市场预期未来年增长率为5.1%,那么当时的美国指数合理市盈率是8.5+5.1X2=18.7倍。而同样反过来,可以通过当前指数的市盈率水平推导市场对未来业绩增长的预期。例如1963年12月道琼斯成分公司的市盈率是18.6倍,这意味着市场对这些公司未来业绩的预期增长率是5.1%,而过往10年,他们的增长率是3.4%。
又例如漂亮50中的施乐公司,市盈率是75倍,隐含市场对其未来10年的业绩增长预期是33.8%,而该公司过往10年的业绩平均增长是32.4%!
又比如中国知名的高成长股苏宁电器,2008年市盈率是25.6倍(2008年按照每股0.74元计),则隐含未来10年苏宁电器的业绩增长率是8.55%,该公司上市后5年业绩年复合增长率是65%。
这个简易模型实用性我持怀疑态度,因为预测都普遍容易受到个人主观影响,而且市盈率在很多公司估值上也是不适用的。但注意到,格雷厄姆模型中隐含的另一个东西,就是当整个市场或股票未来业绩预期为零增长时,合理的市盈率是8.5倍。显然,市场未来10年业绩0增长的可能性很小,所以,8.5倍PE既是格雷厄姆认为的价值低估区间。美国标准普尔指数过往70余年市盈率最低的时期,一个是30年代初期,一个是49年中期,一个是70年代末期,目前好像仍离这几个最低区间较远。前面这三次,市盈率水平接近过6倍。
2、格雷厄姆1957年时期的投资选择标准
他当时的标准是:
1、流动资本超过1000万美元。
2、价格是每股净流动资产的2/3。
3、市盈率在当年不超过8倍。
4、至少过往10年分过红利。
最后选出的股票,仅有5只,这5只股票,在1959年的两年后股价总体上涨了1倍。
3、格雷厄姆论价值投机
4、价值和市场价格之间的波动关系
而他又指出,市场价格与股票价值的偏离是很明显的。而且,他认为,正是由于有很多聪明而又经验丰富的人同时在市场竞争并企图取得胜利,结果他们所有的技术和智力相互中和或抵消,事实上的经验、信息充分的结论反而显得无用,甚至不如抛硬币来决定。
同时,格雷厄姆认为,价格变动量实在令人捉摸不透,你对它了解越少,其变化越有规则,因此也就可获利,当你在轻易获得利润基础上试图去了解市场变动的准确规律时,你就会发现它并不是那么有规律,市场充满了欺骗和灾难。
格雷厄姆进而推导出他的核心投资观念:当人们对市场变动较少注意时,却往往获得利润,这与人们一般的常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系,而不是市场上正在做什么,或将要做什么的变化。
5、成长股的收益与股价变化
可见,成长股在熊市低迷期间主要依靠公司自身盈利增长,但一旦进入牛市,则投资者对其未来的良好预期,使得公司的股价增长更多依靠市场的投机行为:市盈率增加。在投机和业绩成长推动下,成长股的股价将取得惊人的回报,但同时也带来灾难的后果(戴维斯双击与戴维斯双杀)。
格雷厄姆对比了1947年的两只热门的成长股:可口可乐与IBM,两个公司在1947年之前的30年取得了业绩的高速增长(尽管宏观环境非常糟糕,夹杂了30年代的大萧条和40年代初的二次世界大战)。在战后复苏的1947年,投资者显然认为可口可乐成长性比IBM更佳,因此,1947年可口可乐的市盈率为26倍,而IBM为15倍左右,但到了10年后的1957年,两家公司的发展完全出乎市场的预料,可口可乐在1957年的市盈率降至16倍,公司收入增长却没有带来盈利的增长。最终,IBM这10年股价上涨超过16倍,而可口可乐这10年股价反而下跌了50%!
1947年美国股市股票普遍低估,市盈率普遍在5-10倍之间,可口可乐26倍的市盈率的确让人感到恐惧,当然,过去50年后来看,恐怕格雷厄姆做梦也想不到,1957年的可口可乐股价是多么的低廉,当时的巴菲特刚刚步入价值投资的殿堂,也错过了这个机会,随后可口可乐的持续高价,使得最终他购买的时间又推后了30年。同样,巴菲特也因为价格错过了沃尔玛,以至于他后来仍然在30多年后重新买入了沃尔玛和它的分支部分股权。也由此可见,伟大企业的早期,股价通常都并不便宜。
6、菲利普.莫里斯公司
格雷厄姆认为该公司在1947年以前获得了高速的增长,但到1947年公司经营情况已经趋于一般化,公司股东沉醉于过去的优秀业绩历史,被表面化的销售收入增长所蒙蔽。格雷厄姆似乎对这个公司非常在意,多次拿它来进行研究分析。尽管格雷厄姆非常痛心公司管理层和股东对公司经营下滑的无动于衷,并主张投资者如果有可能,应参与公司经营管理。但实际上,菲利普.莫里斯公司经过多次合并重组后,成为了美国战后股市历史上最有名的大牛股。
7、公司分红问题
8、安全边际
格雷厄姆的意思是:
第一,安全边际本质上不是精确的科学。
第二,安全边际应保持足够大(也就是查理芒格后面所说的:你不必知道那位女士的准确体重,也大概能分辨出她是胖还是廋)。
第三,安全边际最终会通过时间的验证。
第四,安全边际只有在少数时期才能感觉到,大多数时期,安全边际并不实际存在。
因此,目前大多数分析师或者投资者易犯的错误,就是试图精确预测企业未来业绩,并计算出“精确”的内在价值。另外,安全边际的运用,包含较大的艺术性,这也是价值投资知易行难的关键。
格雷厄姆认为,投资普通股的收益率(即市盈率倒数)超出债券部分,就是投资者的安全边际。超出部分一部分将以红利形式返还投资者,另一部分则是企业资产未来增值带来的好处。前面格雷厄姆已经多次提及:当普通股收益率超过长期国债利率2倍的时候,就已经存在一定的安全边际了。这里面一个是市盈率足够低,一个是利率的高低。值得注意的是,格雷厄姆提及市盈率水平,大多数是过去10年的平均收益计算的。
他又认为,投资者为高质量的股票支付太高价格的风险,并不是主要面临的风险。投资者的主要损失来自在有利的商业条件下购买了劣质股。他的意思是,投资者往往在整体经济或市场向好的时候,买入那些只是随着大势而经营优良的企业股票,这样的风险是最大的,因为一旦大势不好,这些很多企业马上就陷入经营困境。
格雷厄姆在1934年时期,曾多次强调,安全边际源于企业实在的资产,例如可辨认的净资产(扣除无形资产等),或者是更苛刻的净流动资产甚至是现金。
格雷厄姆讥讽道:很多投资者总是披着投资的美名,但实际上和投机并没有太大不同。因此,他认为,区别投资还是投机的重要标准,就是是否坚持了一个真正的安全边际,而且安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。
另外,格雷厄姆始终认为,安全边际的区间,就是30%的折让。但在实际操作中,巴菲特似乎倾向于40%-50%以上的折让。
9、价值投资的基本原则
第一、知道你在做什么,知道你的商业。
第二、获得收益的投资操作,不应基于信心,而是基于算术。
第三、利用你的知识、经验和勇气,如果你已经从事实中得出一个结论,并且知道你的判断是正确的,按照它行动,即使其他人可能怀疑或有不同意见。也就是说:由于你的数据和推理是正确的,因而你是正确的。
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金融代表着财富。我们时时有一种感觉:所有貌似复杂的金融学模型.根基都是我们每一个普通人的一颦一笑,说到底,这些模型还是要解决生活中遇到的普通问题。所以,不能以平实语言说明的金融理论,极有可能是伪命题。我们始终有这种愿望,希望能跳出纷繁的数理模型,以平实的语言为大家叙述光怪陆离的金融世界。
人类自诞生起就在追求财富,但人类却又不仅仅为了财富而存在,因为,除了经济学所谓的"需求",我们还有"智慧"。所以.金融学也就不仅仅是经济学的分支,而是地理环境、技术、宗教甚至经济体制的总汇。今天所说的"金融"也绝不仅仅根源于当代,每一个金融事件的背后都有着深刻的社会、经济、文化背景,一代人无论如何不可能有如此积淀。
追寻金融本质,解析历史无疑是一个很好的视角。每段历史确实都不可能重复,然而,历史背后有着一种不可更移的规律。金融发展最终并不以个人、民族、国家的意志为转移,而是有其内在发展密码,这是规律.也可以理解为"天道"。