本文由网络搜索和总结所得。前半部分为林龙所写《论“烟蒂”》
http://blog.cnstock.com/bft/group.asp?gid=905&pid=1707895
“你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的、令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。”——沃伦·巴菲特
这几天放假，没有出门，看到那些什么什么山，什么什么景区大堵车的新闻，我笑了。扯远了，言归正传，这几天没出门，除了幸灾乐祸以外我还泛读了几本书，包括《证券分析》，《聪明的投资者》和《滚雪球》，我发现这3本书对照起来读挺有意思。《滚雪球》中屡次提到所谓的“烟蒂”，而且似乎使用此法的人个个战绩彪炳，因此想对这个概念进行一下梳理，看看能否拿来我用，另外，这几本书还没吃透，有错漏之处望方家斧正，先谢了。
本文主要是想讨论以下四个问题：
一、“烟蒂”是什么？
二、“烟蒂”这个概念起源于哪里？
三、“烟蒂”投资法能赚钱吗？
一、“烟蒂”是什么？
所谓“烟蒂”狭义上指的是以低于营运资本的价格出售的公司。不过从《滚雪球》中巴菲特早期的投资标的来看，广义上，似乎也可以把所有“售价低于有形资产价值”的股票统统都称作“烟蒂”。这个“有形资产价值”既可以是营运资本，也可以是账面现金，也可以是账面价值。
因此，“烟蒂”指的似乎就是：
1、售价低于营运资本的股票。
2、售价低于账面现金的股票。
3、售价低于账面价值的股票。
不过，以上3种烟蒂中，本文认为，前2种是“真烟蒂”，第3种却有可能是“伪烟蒂”。为什么呢？因为账面价值不可靠。
先来看看格雷厄姆在《证券分析》中对“账面价值”的看法。实际上格老从没有将“售价低于账面价值”作为购买普通股的依据，他对账面价值的看法仅仅是：
1、为免倒霉碰到极端情况，因此买卖之前需要看一眼。
2、相对来说，售价低于账面价值总比售价高于账面价值好一点。“以远低于资产价值的价格进行购买，要优于以大幅溢价进行购买（page525）”。
如此而已。
他写道（page523）：“在彻底抛弃账面价值这个历史悠久的概念之前，我们先要问一下，它对分析家来说是否仍具有些许实际意义呢？在一般情况下，或许没有。但是对于不同寻常的或极端的案例又怎样呢？···这些例子尽管很极端，但是他们明确地提示我们，当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的账面价值。对于任何具体的案例来说，账面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些证据之前，先要对它们进行考察。···我们并不认为，在账面价值与市场价格关系的问题上可以合理地归纳出任何原则。”
因此，鉴于售价低于账面价值（即“破净”）本身并不能说明什么问题，为节约篇幅（破净的太多了），本文暂不讨论这种有可能含有“伪烟蒂”的情况。本文仅讨论前面2种“真烟蒂”，即：
1、售价低于营运资本的股票。
2、售价低于账面现金的股票。
扯点题外话，为什么这些公司会叫做“烟蒂”呢？这是种很形象的说法，因为这种股票便宜又不受宠，被市场冷落，就像人行道上可以找到的那种细长雪茄烟被碾碎的烟蒂一样，被弃置一边。格雷厄姆本人和格雷厄姆的许多学生（典型的包括沃尔特·施洛斯以及早期的巴菲特）都是寻找烟蒂的高手，他们擅长找到这些其他人会忽略的令人倒胃口的残留物，点燃它们，然后再满满地吸上最后一口。听起来虽然恶心，但他们使用这种方法所取得的投资业绩却让人咋舌。
二、“烟蒂”起源于哪里？
“烟蒂”的思想最早应该起源于《证券分析》，并且在《聪明的投资者》中得到进一步地发展和明确。
格老在《证券分析》中多次提到“售价低于清算价值”的股票，他写道（page531）：“在很多情况下，售价低于清算价值的股票很便宜，对于购买来说具有吸引力。我们的证券分析技巧在这里就会大有作为。”他又写道（page535）：“毋庸置疑，售价低于清算价值的普通股是被低估证券的一类代表。他们的价格跌得比实际情况所允许的还低。这说明，从整体上说，购买这些股票具有获利的机会。”
另外，他认为营运资本可以粗略代表清算价值，他写道（page530）：“流动资产价值（即营运资本）可以用来粗略地代表清算价值。”
到了《聪明的投资者》中，他就用营运资本代替了清算价值，多次提到要挑选那些“售价低于营运资本”的股票，这也就是“烟蒂”的经典定义。他写道（page259）：“在挑选优于平均水平的证券组合方面···可不可以利用一个单一的合理标准？···我们发现有···方法在过去较长的时间内一致取得了不错的结果：挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。”
在书中，他是用“廉价证券”这个名字来称呼这种售价低于营运资本的股票的，他写道（page112）：“我们对廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价···最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司的净营运资本本身还要低。”他认为购买廉价证券是积极投资者可以有所作为的三大领域之一。
推理过程是这样的：
因为：
a、《证券分析》中提出挑选“售价低于清算价值”的股票。
b、《证券分析》中提出“营运资本可粗略代表清算价值”。
所以：
c、《聪明的投资者》中提出挑选“售价低于营运资本”的股票。即“烟蒂”。
三、“烟蒂”能赚钱吗？
众所周知，一方面由于查理·芒格的影响（这一点大家说的最多），另一方面也是由于钱越来越多而“烟蒂”越来越少（这一点没被大家重视），巴菲特从上世纪六七十年代开始（不得不）慢慢放弃“烟蒂”投资法，转而重视无形资产、特许经营权、护城河。“烟蒂”因此而被许多价值投资者弃若敝屣，在他们心目中现在最时髦的是“护城河”理论（我也不例外），它代表最现代和最先进的价值投资理念，而格雷厄姆的“烟蒂”投资法成为过时与落伍的代名词，它代表茹毛饮血的原始社会的价值投资理念。
然而“烟蒂”投资法真的如此不堪吗？
让数据说话吧，我们不妨一起来看看使用“烟蒂”投资法的3个代表人物的真实投资业绩怎么样。他们分别是：
1、格雷厄姆本人
2、沃尔特·施洛斯
3、早期的巴菲特（1957－1969）
1、格雷厄姆本人
《聪明的投资者》开篇贾森·兹威格在“本杰明·格雷厄姆生平简介XV”中写道：“格雷厄姆的早期收益记录如今已经散失，但从1936年起直至1956年退休为止，他的格雷厄姆－纽曼公司的年收益率不低于14.7％，高于同期股票市场12.2％的整体收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。”
另外，兹威格还在注解中提到“感谢沃尔特·施洛斯为我提供的数据，这对我测算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其后记中，格雷厄姆提到其收益率达20％，这似乎是未扣除管理费之前的收益。
好吧，不管格雷厄姆的收益率是贾森·兹威格根据沃尔特·施洛斯的数据计算出来的14.7％，还是格雷厄姆他自己说的20％，都是可以自傲的成绩。
2、沃尔特·施洛斯
沃尔特·施洛斯是格雷厄姆的学生，巴菲特的朋友，在《滚雪球》中也反复出现。他的收益记录在两处有提到：
一处是《滚雪球》（page215）写道：“沃尔特·施洛斯就坐在那张磨损的办公桌前经营着合伙公司。通过一成不变地使用格雷厄姆的方法，自离开格雷厄姆－纽曼公司以来，他每年的投资回报超过20％”。
另一处是《聪明的投资者》附录，收录有沃伦·巴菲特的一篇文章，名为“格雷厄姆－多德式的超级投资者”，文章收录了沃尔特·施洛斯1956－1983年的收益记录表，显示他这28年零3个月的年复合收益率为21.3％，看来《滚雪球》说的20％还算保守的。
3、早期的巴菲特（1957－1969）
这段时间巴菲特的收益记录也有两处提到：
一处是《滚雪球》（page266）写道：1969年《福布斯》发表了一篇关于巴菲特的题为《奥马哈如何击败华尔街》的文章，文章中说：“1957年投入他的巴菲特合伙公司的1万美元，现在价值26万美元。拥有1亿美元资产的合伙公司年均复合增长率为31％，在这12年里没有哪一年是亏损的。”
另一处仍然是巴菲特那篇“格雷厄姆－多德式的超级投资者”的文章，文中也收录了巴菲特自己1957-1969年的复合收益率表，表中显示巴菲特合伙公司1957-1969年复合收益率为29.5％。
不管是《滚雪球》中的31％，还是巴菲特自己给出的29.5％，都说明那12年的巴菲特是好几层楼那么高的高手。这个记录的取得主要是“烟蒂”的功劳，他受芒格的影响是之后的事情了。有许多文献可以证明这一点，本文只举两处：
1、《滚雪球》（page226）写道：“1966年1月，他的合伙人又追加了680万美元；巴菲特发现手上还有4400万美元的现金，而“烟蒂”太少不够他买。因此，平生第一次，巴菲特把钱放置一边，没有使用。”
这段话说明到了1966年1月的巴菲特仍然苦苦追寻的是“烟蒂”。
2、《滚雪球》（page237）1967年“我处于受查理·芒格影响的类型转变中——有点反复。这有些像新教改革期间的情况。第一天我听从马丁·路德·金的，而第二天我又听教皇的。本杰明·格雷厄姆，理所当然，是教皇。”
这段话表明直到1967年巴菲特仍在格雷厄姆的“烟蒂”和芒格的“大生意”两种思想间摇摆不定。他把芒格比作马丁·路德·金，而把格雷厄姆比作教皇，说明在当时的巴菲特心中，格雷厄姆的地位仍是至高无上。
事情已经很明显了，格雷厄姆，沃尔特·施洛斯，巴菲特3人通过采用“烟蒂”投资法取得了巨大的成功，“烟蒂”不仅能赚钱，而且能赚大钱。
上面是对烟蒂股的一个简要介绍。下面是几个网友曾经买卖的例子。
下面的例子是只差一步的《烟蒂股的尝试》
https://xueqiu.com/2333298548/30969127
刚开始学习投资时，便对烟蒂股投资产生了兴趣，这主要是因为阅读了巴菲特早期的投资经历。在恩师格雷厄姆的影响下，巴菲特早期的投资主要是以投资烟蒂股为主，巴菲特早年在烟蒂股投资上的成功，为其后来投资理念的转型提供了坚实的基础。如果运用正确的方法，投资烟蒂股，是一种较为安全、回报可观的投资方式。
烟蒂股投资的思想并不深奥，简单来说，就是要寻找现有价值被市场低估的公司。格雷厄姆在其著作中有更为量化的指标，其目的是为了能得到更大的安全边际。在寻找烟蒂股的过程中，我更喜欢那些拥有大量现金和证券资产的公司，而回避固定资产占比较大，负债较多的公司，因为在投资烟蒂股的过程中，资产质量是至关重要的，它能影响甚至决定安全边际的范围。由于A股市场的中小型公司估值偏高，烟蒂股的数量很少，因此寻找烟蒂股时，我一般会在港股里找。
我们第一次烟蒂股的的尝试是$中国动向(03818)$ 。2012年的暑假，无意中发现了这家公司。当时由于所处行业的不景气，中国动向自身的盈利大幅下降，一路股价下跌，最终股价下跌到我们关注时的0.60附近，市值为35亿左右，而在2011年报中我们看到，中国动向账面上有37.7亿现金，净资产有68亿。而更令人兴奋的是，在2011年9月，中国动向动用超过当时集团一成的现金（一亿美元左右），投资阿里巴巴集团，可以预见到这笔投资在未来升值的潜力是巨大的，如果阿里巴巴上市，这笔投资收益更是丰厚的。从公司本身来看，公司是KAPPA在中国的经营方，所处行业正处于低谷，但由于所持现金多，债务压力小，能支持其走出行业低谷，因此可以预见核心业务将在未来一段时间逐渐复苏。经过分析，我们以0.65买入中国动向。总的来说，这笔投资是比较顺利，在接下来的半年多时间里，公司的股价不断上涨，当市值到达80亿附近时,达到了我们卖出目标价1.4，我们以1.42的价格卖出。
烟蒂股的第二次尝试是$香港电视(01137)$ 。2013年寒假期间，我们发现了香港电视，与投资中国动向的一帆风顺比，投资香港电视可谓一波三折，不过也加深我对所谓“博弈”的理解，这不但是资本的博弈，，这是我暂时最深刻的投资经历之一，因此篇幅也更长一点。投资香港电视，我们依然是从财务报表入手，在香港电视2012年的财务报表中我们可以看到，公司持有现金21亿，净资产为38亿，仅有极少量银行贷款，当时市值在17—18亿，每股净现金为2.8左右，而当时的股价仅为2.2附近。香港电视现金如此多的原因，是由于其在2012年出售了旗下电讯业务，套现将近50亿，而公司又一次性分红22.6亿，剩下的二十多亿留在公司。从分红记录来看，香港电视也是一个很大方的公司，除了22.6亿的一次性分红，其他年份的股息率都非常可观。在寻找香港电视资料的时候，我们也认识了香港电视主席、被称为“电视魔童”的王维基先生，根据王维基自己的说法，出售电讯业务，是为了全心投入到免费电视的事业之中，在香港，TVB（$电视广播(00511)$ ）在免费电视中一直是一支独大，而王维基的意思就是要挑战其地位，而此前，港府也曾答应会增加免费电视牌照，而香港电视正是最有力的竞争者之一，因此这是一个非常好的催化剂。当时我们的想法是，假如香港电视拿到牌照，其估值就能大大提升，股价至少值4块港币（每股净资产）；假如没拿到牌照，根据公司的资产现状，这笔投资也不会有什么亏损，就算破产，分现金也能够赚钱。因此，我们在2.18买入香港电视，怎知，等待我们的是一次纠结的投资经历。
在我们买入的第二周，免费电视牌照开始被炒作，股价一下涨到2.8，净现金附近，看来这次运气很好，当我们希冀着港府发牌的时候，怎知又没了下文，此时股价又回撤到2.4附近，接下来几个月，虽时有突破，单股价总体在2.3—2.5之间徘徊。这段时间我们了解了更多的细节，王维基先生虽然做事能力很强，但也是一个锋芒毕露的人，据说他曾多次在媒体上说了很多针对政府的话，港府一直对他有意见，而且TVB跟港府的关系也比较紧密，TVB当然不想香港电视这个强劲的对手与其竞争，因此一直阻挠发牌这件事。而在各方妥协下，政府终于同意发放两个免费电视牌照，但有三个公司参与竞争，分别是王维基的香港电视，还有电讯盈科(00008) 和有线宽频(01097)旗下的奇妙电视。三者之中，王维基的香港电视在发牌这件事上最为积极，准备也更为充分，，理应是最有希望的，因此我们非常期待，等待着最后宣布的结果。
2013年10月15日中午，港府宣布在傍晚5点15分宣布结果，股价应声大涨30％以上，而下午也是我英语考试，此时我异常兴奋，期待好消息的降临。5点钟下课后，我飞跑回宿舍，打开手机静候结果，此时香港电视收盘涨幅为29％。正是期望越大，失望越大，，5点15分我收到消息，香港电视落选了，于是第二天股价大跌34％，而另外两家公司都暴涨了。当时我非常低落，几个月的等待化为泡影，既恨港府不公，又恨自己傻逼：三家公司都是上市公司，至少有两间能拿牌照，因此我也应该至少买两间分散风险。可能也是觉得香港电视拿牌也是板上钉钉的事，这次投资也让我懂得资本市场没有绝对的确定，要懂得适当分散投资，规避风险。不过值得庆幸的是，我的成本价较低，也没有亏损多少。收拾心情后，我决定继续持有香港电视，原因只因为对王维基依然有信心，从过去的记录看，王维基对股东还是相当负责的，现在手上还有二十亿现金，而王维基是一个有能力的人，现金只要在有能力的人手上，便能产生无尽的想象，于是我便继续持股等待那个惊喜。果然，没等多久，王维基给股东一个大惊喜，12月初的一个周末，香港电视收购中国移动旗下的移动电视业务，由于这种移动电视能通过电视机也能收看，等于变相获得牌照。周一一开盘，股价立刻飙升到4块一股，回撤一阵后，最高升到4.6，我在当天全部卖出，盈利也达到了90％以上。
下面这个例子是香港市场先生讲述的基于地产物业的烟蒂股投资。
能夠得到有人願意要约的公司的確需要符合一些條件, 我們可以從丹枫控股的例子總結一些重點.
1. 簡潔干淨的資產負債表. 丹枫控股沒有任何銀行貸款, 也沒有發行債券或者優先股. 非流動負債只有遞延所得稅負債, 這是投資物業重估收益的遞延稅, 基本上每間持有投資物業的公司都會有的項目. 流動負債只有3條, 包括基本上每間公司都會有的應付所得稅.
2. 現金充裕, 丹枫控股持有的現金佔總資產20.2%, 佔淨資產22%, 而且現金超過總負債, 是淨淨現金公司
3. 物業資產佔總資產76.8%, 佔淨資產83.7%.
4. 股價對資產淨值有大折讓. 即使以天安2.75元的要约價計算, 仍然比丹枫控股的每股帳面資產淨值折讓約 31.93%.
5. 有單一大股東. 由於丹枫控股的原大股東只持有36.45%, 因此, 收購完成後, 丹枫控股只能成為天安的聯營公司, 要看最終有多少股東接受要约, 才能決定丹枫控股能否成為天安的附屬公司.
收購像丹枫控股這種公司, 進可攻, 包括把公司的物業出售, 然後再賣殼, 退可守, 包括繼續持有物業收租, 還有現金可以運用.
因此, 我們可以尋找擁有以下條件的公司:
1. 多現金, 沒有借貸, 或者是現金超過借貸的淨現金公司, 甚至是現金超過總負債的淨淨現金公司.
2. 除現金以外, 資產以物業為主. 在香港, 物業始終是有價有市, 尤其是核心區的商業物業, 以及供應量有限的豪宅.
3. 股價對資產淨值有大折讓.
4. 有單一大股東, 擁有控股權更為理想.
烟蒂股投资的思考
1、分散投资和仓位控制。格雷厄姆在投资烟蒂股时一般会采取分散投资的方式，由于烟蒂股不确定性较大，因此为了提高投资的安全度，分散投资烟蒂股或将烟蒂股控制在较少仓位是非常重要的。
2、烟蒂股股价的催化剂。很多时候，烟蒂股股价的上涨，是因为某种催化剂，比如中国动向手中的阿里巴巴股权，阿里巴巴的上市预期也会促进中国动向股价上涨，同样，免费电视牌照也是香港电视股价上涨的催化剂。
3、时间成本。敬畏市场，投资烟蒂股如果较长时间未能获得可观收益，要思考一下是否自己投资的逻辑有问题，格雷厄姆也有个投资烟蒂股“三年准则”：如果股价三年仍未得到市场先生待见，那就是自己判断有错误。
4、安全边际。烟蒂股一般都是一些行业不景气或者经营一般的公司，所以烟蒂股公司的成长性一般较差，估值也较低，因此安全边际一般来自于资产的低估。因此要自己确定一个自己的标准。
5、财务真实性。我们对烟蒂股公司资产的了解一般来自于公司所发布的财务报表，因此要确定财务的真实性。可以通过烟蒂股公司的派息情况或者供股情况等进行判断公司财报的真实性，比如宝峰时尚(01121) ，2013年报账上有11.7亿现金，却不派股息，令人有造假的嫌疑。而如奥普集团控股(00477) 这类一直维持高股息的烟蒂公司，股价也比较稳定。
6、管理层人品。比如上文所提到的香港电视，在免费电视牌照计划破产后，我依然持有港视，很大程度是对王维基的信任，他果然也没令股东失望。
最后是我对香港市场先生介绍的一些烟蒂股的数据统计，给大家做一个参考。总得来说，烟蒂股的PB估值基本上要等到0.2PB左右才有机会。由于要防止大股东或管理层造假，公司必须保证持续分红，所以股息率也是一个非常重要的指标。一般来说股息率至少得达到5%以上才有投资的机会。当这两个指标都达到后，我们再去分析公司手上到底有多少没有显现出来的资产，比如地产物业、股权投资等等。公司手里的现金也是一个非常重要的考量标准。
什么时候卖出？
从统计的数据来看，PB均值比最小值一般高1倍左右。股息率的均值也基本上在3.5%左右。一般低于2%就没有什么大机会了。这个时候股价里基本包含了那些隐形资产的价值了。由于这个时候公司的估值已经回升了，它往下跌的可能性也增加了。所以差不多见好就收，寻找下一个烟蒂股了。
烟蒂股投资和蓝筹股投资不同。烟蒂股投资当股票的估值回归到正常点位或者离正常点位差不多的时候就可以离场了。而蓝筹股是可以作为长期投资品种的。只要估值不是特别高，一般不用卖出，除非它满足股票卖出三条原则中某一条。
烟蒂股的风险一般来说比蓝筹股大，因为它没有黄氏价格的保护。这类股票一般没有很好的复利效应，不存在着越跌越买的理论基础。所以对于烟蒂股的投资仓位不能太重。一般不建议对某一只烟蒂股进行持续加仓。施洛斯的持仓是很分散的就是基于这个原因。
烟蒂股投资适合于小资金量，因为这类股票的交易量很低，公司的市值也很低。当资金量大了后，这类股票就不再是一个好的选择了。所以施洛斯最后把他的基金清盘了，巴菲特后期的投资主要基于蓝筹股。
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