【百万学堂】价值投资,就是安全边际

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楼主 2019-05-08 02:35:25
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格雷厄姆在《聪明的投资者》一书的最后,再次总结:投资的秘密精炼成四个字——安全边际。如果只能用一个词来概括价值投资,就是“安全边际”。

一、为什么是安全边际


如果有趋势投机者,也说追求安全边际,将“安全边际”建立在对价格“规律”性运动的判断上,来满足高的累计决策胜率、合理的盈亏分布这两个条件,这有可能么?个人认为脱离公司内在价值研究价格运动很难发现规律,或者这种“规律”不具有持续性、不具有可检验性。当然,这是个人看法,肯定有人认为能做到并满足这两个条件。

二、安全边际的主要来源


一是买入的价格要低。

如果我们判断公司的价值至少是10亿元,5亿元的价格买入就给自己可能的判断错误留有安全边际。我们凭什么判断公司值10亿元而不是更少?比如,一是格雷厄姆的清算价值,就算公司破产清算了投资者也能拿到那么多钱,这种状况越来越稀有,但也有(比如笔者2008年买入的老凤祥B当时市值只有11亿元人民币,它上海的几个银楼都值这个钱);二是现金流折现价值,公司已经多年历史每年能盈利1亿元并且预期未来仍能持续,这要求就会多些,公司财务状况要稳健或者优良、公司的主营业务要能持续存在并且盈利能力要能保持、公司的管理层不能胡搞等,比如水电站公司、旅游景点公司、铁路运输公司。这样,你判断完了,买入的价格往往是低PE或者低PB,而不是本末倒置以为买入低PE或者低PB的公司就有安全边际。

二是买入公司的质量要高。


三、高质量公司需要安全边际么

高质量和低价格,往往是不可兼得的,对于高质量的公司,什么价格都可以买入吗?多贵算是买贵了?这是我跟一些朋友讨论时,争议最大的。

对于高质量的公司,在价格上给予普通公司的类似的低价格,买入的机会很少,往往在市场极度低迷或者公司出现暂时的问题时才会出现(难得的可遇不可求的机会);市场大部分时间是有效的,高质量的公司往往比普通的公司价格贵,从指标的角度往往PE或者PB更高。


1、有业绩证明,以历史业绩看估值也要便宜。

公司的价值主要依赖公司资产未来盈利(或现金流)的判断,但公司资产的盈利能力必须在过去得到证明。公司要有多年的业绩记录,基于已有的正常年份的业绩,估值也不能贵。有人总拿亚马逊举例子,但投资是选择题,选择自己认为适合的机会,我们不投资亚马逊并不会影响投资的成功。巴菲特进行价值评估后买入公司,在结果上买入时公司市盈率极少超过20倍的(若当年业绩异常除外),多数只有10倍左右,这是巧合吗?我认为这不是,这就对他对安全边际的要求之一:仅仅美好的未来是不够的,现在就得是美好的至少不能是糟糕的。我们看看巴菲特买的公司大概的估值情况。

比如几个典型被称为永远持有的公司:

1973年,买入华盛顿邮报。当时,华盛顿邮报每股收益0.76美元,价格5.69美元,市盈率大约7.5倍。

1971年,买入喜诗糖果。2500万美元的价格,当时喜诗公司净资产是800万美元,销售额3000万美元,税后盈余200万美元,净资产收益率为25%;市盈率13倍,市净率3倍。

1988年,买入可口可乐。1983-1988年的每股收益年复合增长率16%,买入时的市盈率5.22/0.36=14.5倍,市净率5倍;1994年,增加买入可口可乐。1983-1994年的每股收益年复合增长率17.4%,买入时的市盈率22.17倍。

1989年,买入吉列公司优先股。股价约为42美元,总市值(包括可转换优先股)约46亿美元,净利润约2亿美元,市盈率约23倍。吉列当时发行了一种可转换优先股,年利息为8.75%,并可以以每股50美元转换为普通股票,强制赎回期限为10年。巴菲特用伯克希尔的资金买入了6亿美元的吉列可转换优先股,而没有买入普通股。1991年,吉列公司提前赎回可转换优先股,巴菲特将可转换优先股转换成普通股。

比如最近一些年的入股或者收购的公司:

2003年,买入中国石油。买入平均股价1.63元 港币市盈率6.4倍;市净率0.95倍。

2008年,买入比亚迪。每股8港元,市盈率10倍,市净率1.5倍。

2009年,溢价30%全额收购伯灵顿北方铁路运输公司。2007年3月起开始不断买入,2009年以260亿美元收购其77%股份实现100%控股,按照BNSF2010年的收益预期计算,这一收购价的市盈率为18倍。

2011年,买入IBM。持股均价167.2美元,市盈率13倍,市净率9倍。

2013年,比市场价溢价20%收购亨氏。亨氏2009、2010、2011、2012、2013年前两季度每股收益为2.89美元、2.84美元、3.07美元、2.86美元和1.77美元,买入的平均市盈率24倍。

2、对业绩增长谨慎判断,长寿比短期快速增长还重要。


公司的绩效增长的时间、公司的绩效(或者自由现金流)的增长幅度,极大影响公司内在价值的高低。但有多少公司能连续多年保持高速增长呢?仅仅如表格第1-5年利润平均增速保持30%的比例就很低,连续10年保持业绩高速增长的公司就更是凤毛麟角了。如果你买入的公司在5年、10年后不但利润不能维持、甚至下滑亏损,公司的内在价值就高不到那里去。

公司内在价值高的奥秘是:公司的盈利不但要增长,就算增长停止了,公司的盈利还能要保持稳定不掉下来!甚至这种稳定不掉下来的特性,对内在价值的贡献远大于增长!活的久活得好,比过把瘾就死,好太多了。

一些朋友往往拿一些极端的例子进行反驳,比如格力电器、贵州茅台特别是腾讯等公司,你在2005年买入,100倍甚至200倍的市盈率也是合理的,都能获得超额的收益。当然,我们拿目前的市值折算到2005年,会是这样。但我认为这种思维模式不太符合现实,从现在预测未来,跟从现在回头看过去是两回事。


公司的内在价值是会增长变化的,特别是那些具有正向不确定性的公司,往往会产生难以预期的惊喜。但考虑安全边际,付出的是价格,得到的价值,这个价值还是应该基于公司在我们判断时点的内在价值,而不是考虑了过多乐观的甚至不切实际的可能。

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