橡树资本投资备忘录(1):比我聪明的人与不可知的未来

-回复 -浏览
楼主 2019-10-22 15:28:37
举报 只看此人 收藏本贴 楼主

对冲研投 Hedgechina

大类资产研投第一交流平台:分享深度报告、专业观点、投资机会;推荐最优质会议、调研、培训活动

商务合作请添加研投君微信号:hedgefundchina; 专栏投稿、活动推荐邮箱:hedgefundchina@163.com;官方QQ群:111812473


作者:橡树资本董事长及联合创始人 Howards Marks

来源:敦和资管



去年4月,我发表的备忘录《敢于伟大II》(Dare to Be Great II)反响不错,这是基于我之前06年发表的备忘录《敢于伟大》(Dare to Be Great),并结合了我这些年一些新感悟。06年的时候我第一次发表了一篇专门讨论“风险”话题的备忘录,之后随着思考的深入,我在《投资最重要的事》一书中专门花了三个章节讨论了“风险”问题。下文是我对“风险”这个话题的新的思考。


风险到底意味着什么?

2006年的备忘录以及我的书中,我都反对在所谓的波动性和风险之间划等号。波动性是学术上定义和衡量风险的变量。我认为,这很大程度上是因为波动性可以量化,因而可以用在现代金融理论的计算和模型中。在我的书中,我称之为“可加工的”,以计算为目的来说,波动性无可替代。


尽管如此,虽然波动性可量化并可加工(而且可成为一项风险指标来描述,甚至可以是风险的一种特定形式),但我认为,波动性远不足以作为投资风险的“最佳”定义。考量风险时,我们希望找出投资者所担忧,且因承担该风险而要求获得补偿的事。我认为大部分投资者不会惧怕波动性。事实上,我从未听过有任何人抱怨:“由于要保证承担全部波动性,导致预期回报不够高。”投资者惧怕的是永久亏损的可能性


永久亏损与波动性或波动都极为不同。如果投资者能够坚持并在上升时退出,向下波动(按照定义具暂时性)并不会带来大问题。永久亏损(不会有上升)可因以下两个原因中的任一个而发生:

(a)原本暂时性的下跌因投资者在向下波动期间因丧失信心、源自其投资时间表的要求、紧急的财务状况、或情绪压力等原因卖出而被锁定

(b)投资本身因基本面原因而无法上升。我们可以经受住波动性的难关,但我们没有机会化解永久亏损


当然,将风险界定为永久亏损的可能性所带来的问题是,永久亏损缺少波动性所具有的特性:可量化性亏损的可能性不会比降雨的可能性更容易测量。亏损的可能性可以被建模,也可以被估计(专家的估计会相当准确),但无法被了解。


在《敢于伟大II》中,我描述了我曾为一个主权财富基金提供有关如何对未来三十年进行规划的建议。我的陈述很大程度上是基于我的信仰——风险无法事先量化他们的另一位顾问(来自纽约北部一所商学院的教授)则坚持认为风险能够量化。这个问题我宁愿不去争辩,尤其不会与那些相信自己稳操胜券却不为此下多大赌注的人去争辩。


那位教授确信可以被量化的事情之一,是投资组合在不利的情况下可能会下跌的最大幅度。但是,要是我们并不知道不利情况会是怎样,或者不利情况会如何影响回报,那么如何能够如此肯定呢?我们可能会说“只要不差于y和z,市场就可能不会下跌超过x%”,但是如何能够指定一个绝对的限度呢?我不确定那位教授是否曾经预测过标普500指数会在全球危机中下跌57%。


在2006年写下最初那份关于风险的备忘录时,我第一次想到一个重要的观点。不要再想着先验知识;如果你将风险定义为波动性以外的任何事物,那么即使在事实发生之后,风险还是无法被衡量。如果你以10美元买入某件东西,在一年后以20美元将其卖出,那么其中是否有风险?新手会说,利润证明了它是安全的,而学院派则会说,这明显有风险,因为在一年里赚取100%的唯一方法是承担大量风险。我认为,这可能是一个绝佳的确定提供翻倍回报的安全投资,或者是一次碰巧好运的冒险飞镖投掷。


如果你在2012年进行投资,你会在2014年知道你是否损失资金(以及损失多少),但你不会知道这是不是一项有风险的投资——也就是说,在进行投资时你不会知道损失资金的概率是多少。与此类似,明天可能会降雨,可能不会;但明天发生的事,没有一件会让你知道截至今天的降雨概率。降雨的风险是对损失资金的风险的一个非常好的类比(虽然这个类比肯定并非完美)。


比我聪明的人


2009年逝世的彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein)是我遇到的最聪明的人之一,一个真正的投资圣手。他才华横溢、博学睿智、常识过人,并能够极其清晰地表达自己的想法。我在他的时事通讯《经济学与投资组合策略》(Economics and Portfolio Strategy)、出版书籍《以上帝为对手:风险传奇(概率与经济)》(Against the Gods: The Remarkable Story of Risk)以及我们的通信中,受到非常多的启发。


2007年6月以来刊发的最好时事通讯之一名为《风险可以用数字衡量吗?》(Can We Measure Risk with a Number?)。文中彼得给出了这个问题的回答,得到众多伟大思想家的支持。这篇文章写得太好了,所以我想在此与读者分享其中一些部分。这些部分的加入为本备忘录增色不少:


在生活与投资中,最大的风险并不能简化为一个精确的数字。就如比尔·夏普(Bill Sharpe)最近跟我说的:“至少在一般情况下,认为风险是一个数字是危险的……我们所面临的问题是,未来可能会出现很多不同的情况……”。凯恩斯(John Maynard Keynes)[在20世纪20年代]说过:“在没有任何直觉和直接判断的帮助下,我们十有八九不能找到确定具体概率的方法……一个命题不可能因为我们想象它能如何发展就跟着如何发展。”


思考下面这个故事。1703年,瑞士伟大的数学家雅各布·伯努利(Jacob Bernoulli)在给莱布尼茨(Leibniz)的信中写道:他觉得很奇怪,我们知道用骰子掷出七而并非八的概率,但是我们不知道一个二十岁的人比一个六十岁的人长命的概率。他建议观察大量的人,看是否能得出一个二十岁的人会比一个六十岁的人长命的概率。莱布尼茨并没有被他打动。“大自然的规律源自事件的重复出现,但所谓规律只适用于大多数情况。无论你做多少次实验,都不会因此对事件的性质施加限制,导致未来的事件必然与已经出现的雷同。”莱布尼茨用当时知识分子之间交流时惯用的拉丁文给伯努利回信,其中“但所谓规律只适用于大多数情况”则是用希腊语来重点强调。如果适用的是“所有情况”,就没有不确定性,也没有风险。


但所谓规律只适用于大多数情况”对风险作出了全面的描述:不确定性。定量风险管理的主要问题就是幻想可以控制模型及其结果对我们的影响。不存在R2为1.000的模型。即使你拥有一个所谓的统计学上显著的结果,即95%是确定的,但95%肯定是“所谓规律只适用于大多数情况”,仍然有5%你不知道的事情。我们会很遗憾地发现,所有的麻烦都在这些你不知道的5%里。


我一直在进行有关风险本质以及我们没有能力准确地计量风险的这种讨论,因为我认为这揭示了:我们应当如何思考当前的环境,经济风险在哪些方面似乎是温和及可控的以及环境本身似乎有太多自我强化的因素。我认为我们须用定性而非定量的方式来看待环境。只有这样,我们才能回答这样的问题,即在当今全球经济环境下,我们是否已经终结了很多人相信的“飞来横祸的厄运”。[伯恩斯坦在撰写这一段和下列四段介绍关于可能引发全球金融危机的因素时足见其远见卓识。]


在市场环境低风险时,投资者为寻求更高回报而冒更高风险、并投资于估值过高的风险资产;在这样的情况下,市场环境的低风险特征是否具有可持续性?……由于我们相信市场环境的低风险特征,我们冒的风险就越大,而市场环境维持低风险特征的能力就越低。


……我们越是强调环境的低风险,越是指出及解释其特征,且越是认为我们理解现在正在发生什么事(可能是当前这个环境下独一无二的事情),我们对风险厌恶的正常和理性倾向就越弱,并且我们改变环境特征的行为就更频繁。


经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)提醒我们:“每种状态都会扶植最终摧毁该状态的力量。”所有的历史证明了这其中所蕴含的真理。流动性越大[伯恩斯坦指可用资金越多]导致公司借入比以往更多的资金。然而更高水平的债务意味着在不断变化的世界中抵御不利和负面冲击的能力就越低。基于这些原因,明斯基提出,稳定性必然带来不稳定……


即使是过去政局不稳、经济来源单一的国家,比如阿根廷和巴西,现在也在发行长期债券,甚至是以外币计值的债券。以如此多种不同的方式在多个不同的市场积极地贷款,这本身就体现人们相信全球系统根基稳定的一个具说服力的征兆……


动荡和震惊本身就构成了投资的历史。以下是G.K.切斯特顿(G.K. Chesterton)对此发表的观点……:


我们如今这世界真正的问题不是这个世界不可理喻,也并非这是个理性的世界。最常见的问题是:这个世界几近合理,但却不完全是。生活不是一个矛盾,但却是逻辑学家的陷阱。它看起来比实际上要略微精准和有规律;其精准显而易见,但其不精准的一面却隐藏了起来;其野性也在潜伏以待。



第9页开头一节摘录自我2007年写的备忘录。观点的开头如下:“风险只存在于未来……”那个概念是理解投资风险的关键部分。如果你接受这样的观点,即影响经济、商业和市场心理的相关过程看起来明显并非百分之百可靠,那么你就会接受未来是不可知的。在这种情况下,风险除了预测本身之外,什么都不是——凯恩斯的“直觉或直接判断”——当然也不能可靠地量化。


不可知的未来

预测谋生的大多数人似乎都认为未来是可知的,而他们唯一需要做的,是成为知晓未来者中的一员。或者,他们可能明白(有意识或无意识)未来不可知,却相信他们必须做得像未来是可知的一样,以便继续以当经济学家或者投资管理人来谋生。


另一方面,我坚信未来是不可知的。我赞同约翰·肯尼斯·加尔布雷思(John Kenneth Galbraith),“我们有两类预言家:无知的,和不知道自己无知的。”造成未来无法预测的原因有几个:


1
我们十分清楚,许多因素都可以影响未来事件,例如政府行动、个人消费决定以及商品价格变动等。但这些事情都是难以预测的,我不相信有任何人能够同时考虑到全部这些因素。(人们提出这种分类与唐纳德·拉姆斯菲尔德(Donald Rumsfeld)的分类之间的相似之处,唐纳德-拉姆斯菲尔德可能会将这些事物称为已知的无知:即我们知道我们不知道的事物。)


2
未来也可能会受到今天的任何人所意想不到的事件的影响,例如可以造成巨大影响的灾难(天灾或人祸)。例如,9/11恐怖袭击和福岛灾难就是两件谁也想不到的事情。(这些将是未知的无知:即我们并不知道我们不知道的事物。)


3
世界上存在太多的随机性,导致未来事件不可预测。2014年伊始,预测家确信美国经济正在积攒动力,但在创纪录的严寒气候致使国内生产总值在第一季度下跌2.9%时,他们感到了狼狈。
4
重要的是,对于将是可靠的结果来说,成因和未来结果之间的联系极不严谨、而且多变。


应对不可知的未来

下是本质的难题:投资要求我们决定如何就未来发展配置一个投资组合,但是未来是不可知的。


我们稍稍进行更详细地分析:

1
投资要求未来发生的事做配置。
2
围绕着这些未来发展而存在的负面可能性带来了风险。
3
聪明的投资者追逐的预期回报是他们认为能够补偿他们为承担未来负面方向的风险。
4
但未来发生的进展是不可预测的。


投资者如何才能够应对他们了解未来能力有限呢?答案就是,无法预知未来并不意味着我们不能应对未来。知道将要发生什么是一回事,而感觉到一系列可能结果及每件事发生的可能性是极为不同的另一回事。就是说,我们不能做到前者,不代表我们不能做后者。


我们能够估计的信息(一系列可能发生的事件和每个事件发生的可能性)可以被用于构建概率分布。此备忘录中的第一个重要观点是,未来不应被视为注定会发生且能够被预测的固定结果,而应被视为一系列可能性,以及(基于对各可能性的深刻理解而有望)被视为一种概率分布。


由于未来不固定,以及未来事件无法预测,因此风险也无法精确量化。我曾在《风险》一文中提出这一点,我想在此强调,风险估算是经验丰富的专家的专长,而且他们的工作成果将必然是主观的、不精确的以及定性多于定量的(即使用数字表述亦然)。


我最推崇爱因斯坦的评论:“并非所有重要的东西都计算得清楚,也并非所有计算得清楚的东西都重要。”我宁愿从专家手中获得依照重要程度排序的风险近似值,也不希望获得受过高等教育但对相关投资了解较少的统计学者给予的精确数字。英国哲学家和逻辑学家卡维斯·瑞德(Carveth Read)说得好:“含糊的正确比精确的错误要好。”


顺便提一下,我倾向于将爱因斯坦的另一句评论融入个人生活:“我从不考虑未来——因为它马上就到来了。”然而,作为投资者,我们不能采取这种方法。我们必须考虑未来。只是我们不应该过分依照自己的观点行事。


我们不知道将会发生什么。我们能够大概知道可能产生的后果(以及它们的可能性)。对于这些事物,比其他人有更深见解的人可能会成为卓越的投资者。正如我在《投资最重要的事》最后一段所述:


只有拥有非凡洞察力的投资者才能稳定地预测支配未来事件的概率分布,并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在的风险补偿收益。


换言之,为了成就卓越的业绩,投资者必须(通过某些规则)发现不对称:上升潜力超过下跌风险的事件这就是成功投资的全部。


版权及商务合作请添加研投君微信:hedgefundchina
专栏投稿和活动推荐发送至邮箱:hedgefundchina@163.com

官方QQ交流群:111812473,申请注明姓名-机构-擅长领域






研投依旧产生价值

长按二维码,自动识别,添加关注



我要推荐
转发到

友情链接