现货黄金周四大涨20美元，一举突破前高1263美元/盎司，创一年来新高。在全球央行政策不明朗，究竟是什么力量在强势推高金价？
今年年初受中国股市大幅震荡，以及美联储加息预期影响。2月中旬金价触及了1263.5美元/盎司的一年多最高水平，周四金价一举突破该水平，触及1268的新高。黄金时隔三年之后重回牛市。
传统的分析模式，以及无法解释黄金这轮牛市。事实上自3月份以来，全球市场以及趋于稳定，特别是美国经济转暖，意味着金价等避险资产理应下跌。
对此，全球最大对冲基金桥水创始人达里奥认为，全球央行零利率不再有效，货币政策进入“第三种形态”，导致货币汇率波动性增大，从而推升黄金等避险资产上涨。
达里奥认为，货币政策的“第一种形态”（MP1，Monetary Policy1）是通过利率来实现。“第二种形态”（MP2，Monetary Policy2）是通过QE来实现。政策决策者和投资者都有必要知道，第三种形态（MP3，Monetary Policy3）将会以何种形式呈现。
为了说明这一点，不放比较一下如今的债券（收益率不到2%）、现金（收益率0%）和某只预期收益为4%的股票。由于波动性很高，看似有4%年化收益的股票一两天内的亏损就有可能超过现金和债券。比如，2月初股市一周就跌去5%。于是，这样就会出现一个负向的反馈循环，股市的抛售会反过来压低经济活动的利率。以上这些都会对美国经济带来非对称的下行风险。由于利率更低，风险溢价几乎为零，其他国家的非对称性下行风险尤甚。
了解货币、利率和经济共同运作的机制，对于理解当下的市场同样很重要。所有的债务都是按期偿还特定数量货币的承诺，所以货币的升值或贬值，就可能影响到人们的行为。这一点比以往任何时候都重要，因为那些有钱人如今为了保住自己的财富，不得不在多个货币之间加以选择。所以，越来越多的钱开始从一种货币流向另一种，或者转换成某种资产（比如黄金），而流动的方向则取决于人们认为那种货币或资产更加值钱。
我们可以预料，货币波动性也将比原来更大，因为1）当利率降无可降，相对利率又很难改变，货币流动规模一定会加大；2）当相对利率和相对汇率都被锁定时（比如欧元区国家），相对经济活动（relative economic movements）一定会更大。换句话说，为了避免经济波动，货币流动势必加大。这就导致了“货币战争”，汇率挂钩被打破，投资者面临更多汇率风险。在货币流动中，某个国家受益的同时，必然有另外一个国家受损。如果全球主要经济体都面临同样的“推绳难题”，就无法通过汇率变化引发全球性大宽松。这就是经济机器运作的原理。
基于以上原因，投资者只能期待低于正常水平的回报，但却要承担高于正常水平的风险。
也正是因为如此，资产价格出现了大幅下挫。再加上各主要经济体均处于长期债务周期的末期，全球正面临着通缩压力。
那么，风险资产要跌到何时是个头呢？这取决于风险资产在什么水平，才能吸引那些长期看多的投资者将手中的现金换成风险资产。由于央行通过宽松来扭转下行趋势的能力不及以往，历史经验可能无法作为参考。换句话说，下行风险比原来更大。
最可能的情形是，随着风险溢价的上升，央行宽松不断地升级负利率，推出更多的QE，这样做确实会有效。不过我同时认为，由于央行“油箱里的汽油”越来越少，QE的效果也会越来越差。为了反映油箱里还剩多少油，我们编制了一个指数。下面是美国1920年以来“油箱”的变化情况。
如图所示，美国“油箱里的汽油”已经处于1937年以来最低水平。因此，我们在考虑利率、汇率、货币政策和全球经济活动时，应该把1937-1938这个时期作为重点参考。这背后的机制也值得我们深思。
下图是欧洲、日本1975年以来的“油箱”变化情况。
“第三种形态”长什么样？
尽管负利率会令现金变得不那么有吸引力，却并不会让出资人/存款人购买更多的资产。QE或许可以推高资产价格，但该存款的还是会存款，放贷者依然会捂紧钱袋，借款者依然会小心谨慎，我们依然逃不过“推绳游戏”。所以，“第三种形态”的货币政策必须直接作用于借款人/支出人。换句话说，应该直接把钱给到借款人/支出人，刺激他们把钱花出去。这么做的效果如何还有待验证。不过，我们可以肯定，未来的政策将从传统的财政/货币刺激（政府借债投资）扩展到把钱直接给大众，并在二者之间取得某种平衡。
需要说明的是，我们并不是再说明天将会怎样，或者我们希望怎样，我们并不能确定短期内可能发生什么。我们只是想说：1）我们眼里的经济是如何运作；2）我们认为这将带来什么后果；3）在此环境下政策决策者，尤其是央行们可能会怎么做。
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