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G20结束，货币战争开打

G20草草结束，这是意料之中的结果，很多人寻找了半天，都没有得到太多的信息。这次G20会议，不像历史上的广场协定，当时是日本、德国经济如日中天，美国贸易逆差迅速扩大，在强大的经济背后，日本和德国乐意汇率升值。

但这次G20会议，各个国家的经济一团糟，没有谁愿意做出牺牲和让步，美国虽然当前经济最好，但是前途未卜，走得战战兢兢；日本经济总在衰退边缘，用了一切量化宽松手段，仍然毫无起色；欧洲新一轮银行业危机来临，欧盟随时可能解体，难民和移民问题让欧盟疲于应付；中国目前处于经济下行期，不会也不可能做出牺牲本国利益的公开承诺。所以，这个时候的G20会议达成的协议必然是平平淡淡。

平淡背后，其实暗流涌动，整个G20会议，达成最重要的一条信息就是：各国货币不得竞争性贬值。这是非常关键的一条内容，目前日元、欧元、人民币都有强大的贬值冲动，而且贬值也符合日本、欧盟、中国的经济利益，最害怕的是美国，因为美元有走强的基础，而且随着美元加息周期到来，美元走强毫无疑问。

但是美国最害怕的就是美元过快升值，其它国家的货币过快贬值，这会使得美国的贸易逆差迅速扩大。所以美国在G20会议上，必须强烈要求各个国家货币不得竞争性贬值。

但在当前非常复杂的经济和金融形势中，各个国家的货币博弈非常激烈，各个国家必须从本国经济利益出发，同时又要考虑本国的选民支持，必然会做出更有利于自己的选择。

而且各个国家陷于囚徒困境，只要一个国家带头，其它国家必然会选择跟上贬值来达到利益的最大化或者利益均衡。况且这个时候货币的贬值已经脱离了各个国家所能控制的范围，成了市场化波动的选择。

1、日本已经动用了一切可用的力量，但是没有效果，如果安倍就此结束，那么安倍经济学就破产了，他一定会继续想尽一切办法让日元贬值。

2、欧洲经济下行，银行业危机爆发，英国公投脱离欧盟，难民和移民问题成了折磨欧盟的最大烦恼，欧元这个时候没有理由维持强势，也很难不贬值。

3、美国最希望的就是中国的人民币不贬值，并多次强迫中国公开表态承诺人民币不贬值。但是中国在资金外流严重，外汇储备下降，外汇占款迅速下降的情况，怎么可能做出这样的承诺？

于是，中国非常聪明，也非常巧妙的对外宣布，人民币不具备持续贬值的基础，这一句话实在是高明，背后的意思就是人民币会贬值，但不会持续性贬值，贬值的空间有很大的弹性。

G20结束了，货币战争开打，日元、欧元、人民币都会贬值，而美元将会被架在火炉上烤。而伴随经济、金融博弈失衡的背后，地缘冲突又将此起彼伏。

结束了，全球新的一轮货币贬值又该来了！

G20会议后，联储政策路径可能的演绎

G20会议周末在上海召开，对于未来美联储货币政策的演绎也成为市场关注的重点问题，我们认为：

1) 美国经济基本面难以支撑连续加息和强势美元的冲击；

2) 近期的金融市场走势，似乎也在反映美国经济可能没那么强；

3) 未来联储货币政策的两个选项：

        选项一：重回QE。可能危及美元地位，并且边际效果递减，但对新兴市场相对有利；

        选项二：加息持续。维持美元地位，同时美元可能走强，对新兴市场相对不利。

4) 联储政策不确定，美元下行周期中存在2季度阶段性反弹的风险，新兴市场或仍将面临“煎熬”期。

美国经济或难以支撑连续加息和强势美元

我们在之前的多篇报告中指出，一方面与以往历次复苏相比，美国本轮经济复苏强度明显更弱，而另一方面，本轮复苏的一个典型特点是，随着2000年以来全球化分工的加速深入以及跨国企业海外投资的增多，美国经济受全球经济的影响也更加明显。从这个角度来讲，美国经济基本面可能难以支撑联储持续加息和强势美元。

实际上，随着2014年以来联储货币政策的逐渐转向，美元开始出现持续大幅走强，这对美国经济已经产生了一定的冲击：

1）与以往历次加息周期相比，当前美国企业盈利中的海外利润占比显著更高，而在美元持续走强的背景下，企业海外投资收益也受到明显冲击；

2）美元走强，也对美国自身的出口产生了一定的抑制作用；

3）美元走强也通过压低进口价格，从而进一步阻碍了通胀的回升。

年初以来的市场走势，似乎也在反映美国经济可能没那么强

前期，受德银事件的影响，发达国家股市和汇率普遍受到较大冲击，而近期美元和美股均出现修复，但是从修复程度来看，虽然近期美元指数上涨，但主要受到英镑和欧元走弱的影响较大，美元兑新兴市场货币以及美元有效汇率仍出现小幅贬值。同时，美股近两周虽也从前期低点反弹，但美债收益率仍然呈现下行的压力，资产表现的背后并没有反映出市场对美国经济复苏的强烈预期。

未来联储货币政策的两个选项

未来联储的货币政策可能会有几个可能的选项：

选项一：重回QE，但效果可能非常有限。如果联储停止加息，并重新启动QE，那么对于中国等新兴市场而言，资金流出压力和汇率贬值风险都会得到较大程度缓解。但同时需要指出的是，一方面考虑到当前金融市场估值已经相对较高，而另一方面，金融危机以来连续QE的负作用也已经开始逐渐显现，因此，即使联储重新开启QE，其宽松对于经济复苏进一步的效果可能也会存疑。

选项二：加息持续+“广场协议”重演？如果联储在缺乏基本面支撑的情况下，继续加息（或是出于通胀风险的上升），那么美元可能会进一步走强。并且由于美元走强主要受美国与其他国家货币政策差异主导，而非相对经济关系所驱动，因此可能会反过来对美国经济产生冲击。在这一背景下，美国则只能通过外部调整的方式来缓解美元走强。这实际上与80年代美国通过 “广场协议”，迫使日元等其他货币兑美元升值的情况相类似（当时美国受第二次石油危机影响产生滞胀，货币政策大幅收紧导致美元走强，而日本则因在第一次石油危机后的经济成功转型，从而受到的冲击较小，因此，美元走强同样脱离了相对经济关系，因而美国选择了采取非货币政策的手段来维持美元弱势）。

从当年“广场协议”的影响来看，由于日元兑美元升值幅度最大，最终日本经济遭受了较大的冲击，并且日元升值进一步引发了日本国内产业转移，以及货币政策大幅宽松下，资产价格泡沫化等一系列问题，而这是非常值得我们警醒的。

新兴市场或仍将面临政策“煎熬”期

从以上两个政策选项来看，对于前者，美国可能会顾虑到美元的可信度以及“放水”的边际效用递减等因素，因而概率相对较小，但对于中国等新兴市场国家来讲是有利的，因为可以一定程度上增大我国货币宽松的空间，而不造成贬值压力；在后一选项下，联储维持美元地位，同时货币政策可能维持紧缩，而不用顾虑到美元走强，但对新兴市场将可能相对不利。

德银事件之后，市场对于发达经济体的担忧情绪明显上升，在此背景下，新兴市场面临的外部压力出现了阶段性的缓解。但需指出的是，这是建立在市场对于美联储货币宽松预期基础上。从中期角度来看，这一预期符合当前美国基本面的现状，美元并不具备长期走强的基础。然而，也正如前面所分析的，选择重回宽松对于美联储而言可能信价比并不高。而如果联储在3月会议上释放“模棱两可“的货币政策信号，那么在联储政策不确定和美元下行周期中，市场预期可能会出现再次修正，美元也存在2季度出现阶段性反弹的风险，因此新兴市场2季度或仍将面临一段相对“煎熬”的时期。

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