>>>> 前言
本文是我在精读《投资最重要的事》后，结合几年的A股投资经验，对投资体系的一次系统性总结和探索。投资这件事是如此的复杂，它要求我们持续平衡许多基础问题，马克斯列举了“十八件重要的事”。我对本书思想进行精简压缩，但全文仍达七千字，毕竟有些观点非三言两语可以道明。本文以原书内容摘要+评论的形式展开，其中内容摘要我用粗体标注，时间紧迫的读者可以直接阅读。投资者必须在每个问题上透彻理解并形成独立的见解，才能在投资实践中具备竞争优势，战胜市场。
>>>> 正文
久仰《投资最重要的事》这本投资领域经典著作的大名，在2017年年末的初读后就颇感惊艳，据说巴菲特读了这本书两遍。
本书由橡树资本管理公司创始人霍华德·马克斯所著。橡树资本目前管理着超过一千亿美元的巨额财富，自1995年创立以来，年化复合回报率高达20%以上。这二十年的国际资本市场波诡云谲，有九十年代至2000年的美国科技股大泡沫，有2008年的次贷危机大崩盘。马克斯的橡树资本正是秉持价值投资的态度，深谙收益与风险平衡之道，才能在这样的市场环境下长期屹立不倒、收益颇丰。这本《投资最重要的事》是马克斯一生投资理念的精华所在，讲解金融的运作方式，以投资备忘录的方式还原历史上历次泡沫与危机中，马克斯的独到见解。
我们力争在概括和描述马克斯投资理念的同时，提出适合中国资本市场现状的投资方法和技术。
第一部分：学习第二层次思维
数百万人争夺着每一元钱的收益，这使得战胜市场成为一项艰巨的任务。第二层次思维将卓越的投资者和普通投资者区分开来：第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人可得，当他们形成合力后就成为市场本身。第二层次思维复杂、深邃且迂回，你的思维方式必须与众不同，你必须想他人所未想，见他人所未见，具备不一样的洞察力。能进行第二层次思维的人，考虑的东西更多，难度更大，所以数量远少于第一层次思维者。投资的成功需要独立的见解，并发现自己与大众的差异，不但要识别大众的错误，还要逻辑清楚地指出大众错误的原因。
点评：
我完全同意马克斯的看法。在我从事投资的几年中，见过太多的投资者听消息和跟风，从众心理普遍存在，他们是第一层次思维者的典型代表。
在2015年他们想象新兴产业是中国经济的未来，把包括所有创业板标的在内的各种题材和概念炒到天上。第二层次思维者虽然认可新兴产业未来的广阔发展空间，但产业的变革需要数年的积累，绝非一朝一夕所得，对当前的“创业盛世”心存怀疑，得以规避巨大的风险。
在2016年，人民币剧烈贬值，风雨飘摇之际，第一层次思维者心存恐惧，也加入换购美元的阵营。第二层次思维者能够认识到，短期汇率由资本流动决定，而长期汇率走势则取决于各国间生产力的相对竞争优势。在国内生产力水平仍有较大提升空间，经济增长具有较强韧性，对外贸易保持顺差的前提下，人民币不具长期贬值基础，贸然兑换外币也会带来失去国内投资收益的机会成本。
在2016年末至2017年初，上证指数跌至2600-3000点之间的震荡区间，熊市气氛浓厚，经济表现萎靡，2014年以来积累的巨额增发筹码即将解禁，第一层次思维者持悲观态度。而第二层次思维者认识到，在指数腰斩后，市场大部分股票的估值水平仍然偏高，中位数市盈率水平高企，但少部分绩优蓝筹如医药、食品饮料、家电、地产、银行、保险等行业在风险释放后，由于市场对其长期冷落，已经极具投资价值，正是建仓的绝佳时机。不惧熊市，逆市加仓，在随后的一年多时间，部分标的经历“戴维斯双击”的过程，业绩估值双升，第二层次思维者也充分地享受了结构性牛市的收益。
第二层次思维者拥有远胜于第一层次思维者的敏锐洞察力，而训练洞察力的过程极为艰难。这意味着你要与公众的认知时刻保持距离，你的预期要偏离常态，你的投资组合也要偏离常态，而这会使人感到孤独，除了接受这种孤独，别无选择。幸运的是，由于第一层次思维者的广泛存在，使第二层次思维获得成功的概率大增。
第二部分：理解市场的有效性
传统金融学理论是建立在“市场有效性假设”基础上的，意为在那些充分竞争且信息迅速流通的主流证券市场上，所有已知的信息都已经反映到价格中。由于个体与群体共同分享信息，使持续地战胜市场成为一件不可能完成的任务。马克斯不同意这种有效性的描述，他认为在迅速整合信息方面，市场相对有效，但有效不意为着“正确”。
市场并非完全有效，也并非完全无效，它介于一种中间状态。第二层次思维者可以利用市场的无效，他们必须同时具备分析优势（包括估值技术、基本面分析技术）和信息优势（对企业的持续追踪和深入调研）。当我们把注意力放在那些相对无效的市场中时，只要辛勤工作，就能获得超越市场的回报。
点评：
中国股票市场，正是一个充满无效性的市场。
市场有效性的程度，取决于：
1、主流投资者的专业性、分析能力、客观态度。中国的主流投资者以盲目跟风，缺乏理智的散户构成，平均分析能力低下。在国内的机构中，由于考核和激励机制的扭曲和匮乏，也有机构散户化的趋势。
2、市场的交易机制，买入卖空的便利性。由于国内资本市场的不成熟，做多容易做空困难的特点，普通投资者参与融券卖空几无可能，这放大了市场的波动和无效性。
中国市场的有效性，明显弱于成熟市场国家，在短短几年内经济未有明显震荡的背景下，股指大起大落，对证券的定价错漏百出。这为掌握技术的投资者，提供了大量的战胜市场的机会。
第三部分：价值与价格
对价值的准确估计是投资的根本出发点，对技术分析的方法则应果断抛弃。由于20世纪60年代“随机漫步假说”的兴起，在世界范围内以技术分析作为决策依据的投资人已经日渐稀少。价值投资技术涵盖了狭义的价值投资和更宽泛的成长股投资，二者的界限并不明显。成长股投资看重未来，更富有戏剧性，而价值投资倾向于识别当前价值，更具持续性。橡树资本青睐价值投资，并认为好的买进是成功卖出的一半，如果你买的足够便宜，那么卖出的时机将不再重要。
点评：
成功投资的核心问题是建立“基本面--价值--价格”之间的相关关系。以超过价值的价格买进显然是错误的，因为你只能寄希望于有更傻的人从你的手中接盘。成功的投资需要安全垫，无论多好的资产，以过高的价格买进都会变成失败投资（如2015年的暴风、全通教育、乐视网），也很少有资产会差到以极低的价格买进都难以获利的地步（如2017年的银行股）。
第四部分：理解风险、识别风险、控制风险
马克斯总结出新的资本市场线：
图：马克斯的资本市场线
人都是风险厌恶的，对于高风险的投资，市场一般要求更高的收益予以补偿。以短期国债利率作为基准无风险利率，则五年期和十年期国债的利率增加，随后是AA级债券、蓝筹股，再后是垃圾债、小盘股，最后应该是流动性最差、风险最大的房地产投资和风险投资。随着风险的提高，资产的期望收益率逐步走高，但也面临着更大的损失概率。
图：各类资产收益风险图
理解风险--识别风险--控制风险构成了风险控制的完整链条。风险往往具有主观性、不可量化性、隐蔽性。风险的来源主要是心理过于积极，以及由此导致的高价格。
点评：
只要做投资，风险就无法完全规避。购买房产要承担价格暴跌和有价无市的风险，购买债券（余额宝类似）要承担违约和净值下降的风险，购买股票的风险不言自明。购买银行理财，在接下来的产品净值化和打破刚兑的潮流下，低风险的特征也将逐渐褪去。即使是存在银行的定存和活期，由于收益率过低，也要面对通货膨胀带来的贬值风险。控制风险的前提是识别风险，对于余额宝和银行理财产品的投资者来说，不具备专业的知识，对资金的投向一无所知，那么风险控制也就无从谈起。
在股票市场上，高风险主要来源于高价格，高风险和低预期收益正是一枚硬币的两面。在市场高点时，人人都担心踏空，对预期收益不再要求风险溢价，此时证券价格被推到很高。高风险的股票所带来的预期收益甚至低于货币市场基金，而随之到来的只能是市场拐头向下。而在熊市里，人人自危，警惕性很高，投资人风声鹤唳，对证券的每一个负面消息和风险点都给以及时和充足的回应，此时价格被压至很低，恰恰是风险较小之时。
值得注意的是，在较长的时间里，审慎的面对投资标的风险，对于风险要求足够的溢价，可能是一件吃力不讨好的事。除非市场发生了不可预知的事件，风险可能难以暴露，那么对风险的良好控制在数年的时间里都令人难以察觉。正如潮水褪去，才知谁在裸泳。
我们的目标是：以盈利为目的，聪明的承担风险。或以低风险赚取中等收益，或以中等风险赚取高收益。
第五部分：周期与钟摆
很多事物都具有周期性，而周期产生的原因，正是因为人的参与。冰冷的机器是线性的，而人易受情绪的影响，缺乏稳定性和客观性。典型的周期是经济周期和信贷周期，二者互为驱动。周期更像是资本主义的副产品，也是资本主义的基本功能，通过市场经济体制和价格信号，反馈并优化配置资源。这类周期，每隔8-10年，就会反复出现。
证券市场周期是另一种周期类型，它更像一个钟摆，总是处于积极与消极，狂热与悲观之间，而停在中点的时间则很短。
树不会长到天上，也很少有事物会归0。周期可以自我修正，他的逆转不一定基于外部事件。当人们选择性的忘却周期的存在时，风险和巨大的获利机会就会来临。
点评：
在A股市场上，1996-2005,2005-2014,2014至今这三个阶段，分明的显示出周期和钟摆的所有特征。正如马克斯所说，牛市一般分为三个阶段：少数有远见的人大胆投资~基本面改善带来业绩和估值双升~人人断言一切会更好并疯狂买入。如何变为那小部分精明之人是我们需要思考的问题。
数年的投资经验告诉我，投资高手的特质之一就是，能识别公众情绪，判断市场周期处在哪个阶段。他们或是在市场中浸淫已久、见多识广，或是通过研究经济史和证券史积累经验，将对周期的认知转化为自己的优势。与之相反，投资菜鸟的特征就是：未见识过完整周期，认为周期不存在，不能驾驭周期。
第六部分：个人心理与市场心理
在投资中，心理学的重要性，怎么强调都不为过。投资最大的错误往往来自心理因素，而不是分析因素和信息因素。很多人通过分析，都能得到相同的认知结论，但由于心理因素的影响导致他们做出了差异化的行动。
典型的心理特征有：贪婪（趋使投资人过去逐利），恐惧（过度的恐慌），自欺欺人（人易于放弃逻辑和原则，转而相信他们愿意相信的），从众（即使是群体共识存在显而易见的错误），嫉妒（在投资领域攀比心极重），自负（期望通过高收益彰显自己的成功）。
如何克服这些心理障碍的不良影响呢？首先从识别这些情绪做起，这是克服他们的第一步。认识到他们会同时作用在自己和周围的人身上，并时刻保持警惕。了解这些心理所导致的周期性，抵御消极影响，对价值有坚定的认识，最好能与志同道合的朋友互相支持。
点评：
逆向投资是价值投资者的口头禅，别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。但逆向投资的本质，并不是仅仅要求与公众相反，必须建立在严密的逻辑推理之上。人本能的愿意与公众站在一起，这让我们感到安全，而群体心理，恰恰容易将贪婪、恐惧、自负、嫉妒等负面情绪放大，导致市场非理性震荡。与公众的看法相左，会让人有孤独和不安的感觉，使人备受煎熬。
此时学习一些心理学知识是很有必要的，经典教科书《心理学与生活》甚至是畅销书《自控力》等，可以帮助我们认识自己。《社会心理学》《乌合之众》、《非理性繁荣》、《行为投资学札记》等，可以帮我们识别大众心理。
第七部分：安全边际
寻找便宜货并耐心等待机会。构建自己的股票池，提高筛选标准，找到便宜货。建立价格相对其价值的感知，对每个标的的风险和对组合产生的影响进行评估。当发现疑似便宜货时，思考该项资产被市场冷落的原因，其核心是探索背后的大众心理因素。只有第二层次思维者才能识别便宜货。
同时要保持耐心。研究表明，绝大多数投资者倾向于过度交易，抛去交易成本高昂不谈，过度交易正是对资产的内在价值缺乏了解，对自己的选择缺乏信心的表现。巴菲特的棒球理论在此处形容的恰当好处：投资人相对于击球手具有天然的优势，因为他们不会被三振出局，只需要耐心等待那只好球，一击即中。
点评：
提高股票池的筛选标准：超出自己知识范围的不投，行业不可预知的不投，短期已被过度炒作和泡沫化的不投，空有题材和概念、盲目多元化的不投，财报不透明、有疑点的不投，历史上曾有造假、操纵市场记录的企业不投，长期盈利能力堪忧短期突然爆发的不投，次新股尤其是上市三年之内的坚决不投等等等等。遵循这样的原则，A股市场上95%的证券被排除掉，这大大降低了我们踩雷的风险。
剩下的标的，可以闭着眼睛投了吗？还不行，我们的目标是那些定价过低的资产。这些资产往往具有如下特征：“表面上”看起来有问题的资产，鲜为人知的冷门行业，近期出现了经营困境的公司，或历史上人们对其存有偏见的公司。2016年的蓝筹股和消费股，2017年末的银行股，就具有这些典型特征。
我在2016年就撰文指出中国平安、美的集团、贵州茅台、五粮液、海天味业、华东医药、伊利股份等股票的显著投资价值，市场的走势也应验了我的判断。下图是中证食品饮料行业的PE-TTM估值和指数情况，红圈为建仓区域。此时国内消费全面复苏，结构升级带来毛利率提升，不提白酒乳制品调味品，即使是多年萎靡的啤酒方便面也一改颓势。全行业滚动PE在股灾后降至20倍附近，而行业净资产收益率常年保持在17%以上且有提升趋势，市场经过2015年中小创炒作后还没回过神来，对各类低估值白马不屑一顾，正是建仓的极好时机。
我在2017年第三季度撰文指出银行股的长期历史底部，建仓的核心逻辑是：市场连续数年给以银行股1倍PB，对银行股稍有研究的投资者发现，这实在是一个利润丰厚的行业，在经历降息周期和国内经济萎靡的双重打击，ROE连续数年下滑后，仍保持了12%的平均ROE水平。成立一家银行，三年之内是不可能赚钱的，这意味着以1.5倍PB购买一家银行也较为公允，而市场给出变态低估的1倍PB，暗含了中国经济会出现巨大风险，银行面临巨额坏账的可能性。在2017年初，经济弱企稳，三去一降一补的举措至少在去产能去库存去杠杆方面取得了突出成效，银行业基本面的风险解除大半。此时再给一倍PB，怎么都说不过去。
目前来看，闭着眼买银行，到2018年这短短几个月的时间，轻松获得15%-20%的收益。
这些标的在当时，都不是市场的热点。在我看来，热门标的一定高价，而高价会直接导致低预期收益或巨大风险，这是价值投资者不能接受的。
第八部分：认识预测的局限性，理解世界的不确定性
我们虽然不知道自己会去往哪里，但最好明白我们身处何处。
投资者面临两难的境地：需要应对未来，但预测未来的准确性很低。每隔一段时间，未来就会与过去大不相同，而我们还停留在过去的经验里。对整体市场和宏观经济的预测很难，即使偶尔准确，但长期很难准确。在个别公司证券上，通过辛勤的研究和工作，掌握较为详尽的信息是比较容易的。
投资者大致分为两个学派：我知道学派和我不知道学派。大多数投资者都是我知道学派的，认为自己无所不知。他们喜欢预测未来，在成功时归于自己的敏锐洞察，在失败时则归于运气不好，集中仓位，杠杆投资，对自己的预测盲目自信，寄望于未来增长，忽略黑天鹅的存在。而我不知道投资学派则是少数，他们熟稔概率论的思想，对投资体系的评判更有度，多元对冲，很少或不用杠杆，更强调当前价值，为可能的后果做准备。
点评：
这是马克斯的思想非常有价值的地方，也易被投资人忽略，即未来具有很大的不确定性。
在探讨“未然历史”方面，尼古拉斯·塔拉布的《随机漫步的傻瓜》《黑天鹅》可能是这方面的权威的，有兴趣的读者可以拜读。
企业业绩的短期爆发可能在未来不可持续，周期性行业的股价高点可能正是基本面面临拐点之时。很多投资人易为不确定的增长支付过高的价格，而在未来，若基本面稍有波动，就会面临戴维斯双杀，损失惨重。
面对未来的不确定性，我们需要正确认识自己的可知范围，适度行动而不冒险。某些重大的投资失误，恰恰是发生在那些对自己的预测能力过度自信之时。努力做一个“我不知道”学派之人，对大盘和宏观不做过多预测，把注意力放在企业及行业的价值发现上。
第九部分：攻守平衡
有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者。在资本市场上长期生存的投资者，都深谙风险控制之道。随着时间的推移，那些盲目的激进的投资者，全部被市场淘汰掉了，正如美国资本市场，淘汰掉了90%的散户。
如果不能在攻守间取得平衡，就把防守视为自己的信条。橡树资本管理公司倾向于防御性投资：在繁荣期跟上市场，甚至稍稍落后，在衰退期战胜市场。在逆境中确保安全和在顺境中收益最大化往往是相互矛盾的，二者只能取其一。防御型投资要求对市场心存敬畏，要求物超所值和高安全边际，知所不知，知所不能。
点评：
攻守之间没有绝对的对错，这取决于投资人的性格、学识、市场环境等。但过于积极的心理，可能导致重大风险。在善于思考的投资人看来，防守可以取得稳健收益，而进攻往往夹杂了过多的幻想。
这需要我们保持合理的预期。从资本市场的长期历史数据是来，在剔除通胀后，股票可以为投资人带来8%-10%的年化回报。所以如果你的预期是一年翻番两年致富五年走上人生巅峰的话，你的操作策略可能会使你暴露在巨大的风险之下。2015年大牛市时，有人分析大A股历史数据，发现惊人的规律：好股票从不涨停。如果你买到一支涨停股，那么千万不要沾沾自喜，大概率是入了大坑而不自知。所以你的预期投资回报率是多少呢？我为自己制定的目标是：在8%-10%的平均回报的基础上，通过发掘冷门股和被人遗忘的价值股，在周期底部吸筹，在周期的高位变现，获得略高于市场平均收益率的表现，如10%-12%，至多12%-14%。这一目标看似不高，却稳健而可持续。
在2018年初的市场上，有没有这样的投资机会呢？当然有，而且很多。但授人以鱼不如授人以渔，我们对全书观点做一个简单总结，也算是为这篇长文画上句号。当你对每一个要素都有深刻的了解时，优质投资机会也就在向你招手：
取得卓越的投资成果，你必须对价值有深刻的洞察，因此你必须学会别人不会的东西，以不同的视角看问题，或对问题分析的更到位。普通投资者喜欢追逐绩优股和热门股，但优秀的投资者不但要求证券优质，还会要求打折出售。经济周期上下波动，投资者的群体心理也呈钟摆式摆动，我们应识别这种情绪，主动与群体划清界限，逆向投资。理解风险和获取收益同等重要，高风险投资会带来更广的结果范围和更高的损失概率。我们很难预知宏观未来，所以应转而追求对微观的理解。在逆境中生存和在顺境中收益最大化是相矛盾的，优秀的投资者都倾向于防御型投资，此时，建立一个每项投资都不会导致重大损失的多元化投资组合，是良好的开端。
文末打个小广告：本人开展资产管理及咨询服务，安全可靠，收取微薄的咨询费，有意在后台留言详询。
夏至~于2018年1月29日
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