【探究】中信建投:不确定性是聪明投资者利润的来源

“风险是一种成本产生不确定性，而不确定是利润的来源。”
                                 ——哈罗德•德姆塞茨

风险、不确定性与利润

在5月初的市场展望中，我们提出《碧水东流至此回》的主张，指出流动性宽松预期逆转是市场的主基调。上周央行货币政策分析小组撰文称“为稳定市场而被动投放流动性实属无奈······，未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降”；我们判断这是货币政策重回稳健的定调，是流动性环比收紧的国内因素。

周五，美联储主席耶伦在哈佛大学讲话期间表示“如果数据改善，未来数月加息很可能是合适的。”我们判断美联储6、7月之间加息一次几乎是肯定会发生的，这也是流动性预期逆转的海外因素。

这一方面验证了我们前期的判断，同时也表明流动性收紧预期仍在发酵。因此我们在展望6月市场运行节奏时，流动性因素仍然将作为一个主导市场调整的核心变量存在。然而市场应该更加关注经济基本面的变化，在经历一季度超调后，二季度进入再确认过程，我们预期5、6月的经济数据仍然承压。结合起来看，我们判断6月份可能打破过去一段时间市场一直默认的“经济下行、政策托底”的预期逻辑，这可能是市场面临的最大不确定性。从历史对比来看，2011年三季度与2013年二季度宏观政策环境与当前类似，有一定参考和借鉴价值。

1921年弗兰克·奈特在其《风险、不确定性与利润》一书中区分了风险和不确定性的概念，指出风险是可以用概率衡量的，而不确定性是无法提前预知期概率分布的，无法进行保险对冲的。奥地利经济学家德姆塞茨对此作出了精彩的评论“风险是一种成本产生不确定性，而不确定是利润的来源。”6月市场风险与不确定性交织，投资者对风险的预防由理性主导，可以将其视为一种成本进行减记。例如美联储加息的影响，国内经济回落等，这类风险事件或多或少已经反映到价格中去。但对于不确定性投资者往往诉诸于感性，而这是市场利润的来源。6月市场最大的不确定性来自于“经济下行、政策托底”共识的打破，此外诸如英国“脱欧”公投，A股是否纳入MSCI新兴市场指数，人民币汇率贬值等事件都存在一定的预期差。投资者面对不确定事件发生结果的非理性行为将对市场产生脉冲反应，当然这也是后续聪明投资者利润的来源。

除了宏观变量给市场带来了风险与不确定外，现阶段金融市场本身也将迎来一个重塑的过程，破旧立新从本质上也是一个不确定从发散到收敛的过程。中国人民银行研究局局长陆磊在《金融研究》2016年第1期上发表《流动性、一般均衡与金融稳定的“不可能三角”》论文提出“金融体系始终面临“不可能三角形”（Impossible Trinity），即一个国家的货币当局必须在金融系统稳定、金融创新和零道德风险间选择两项，而不可能三者兼得。”文中指出历史上中国面临了不可能三角的两次权衡。在1998年-2003年当局选择了金融系统稳定和零道德风险，放弃了金融创新；在2014年-2015年决策层采用了金融创新和零道德风险。从上述两个历史时期的权衡选项看，基于防范系统性风险的爆发，零道德风险—无法决然的打破刚兑始终是政策的第一选项，而在金融创新与金融稳定间，后者更符合当前环境生态，；但同时我们也看到在重塑过程中，资本市场向前改革的韧性，例如周末公布的新三板分层方案推进等。

规避风险，把握不确定带来的利润是6月投资的主线。行业配置要暂时回避与增长相关强周期板块，配置受益油价上涨的石化板块以及景气度仍然较高的后周期食品饮料行业。此外，低估值的银行和汽车板块也是防御思维下的优选。主题策略上面要把握热点，聚焦PPP与改革+主题。针对前4月民间投资大幅回落的事实，基于公私合营PPP带动民间投资回升的政策有望加速落地，环保和公共事业板块有望迎来契机。近期国企改革主题有升温的迹象，媒体报道混改、员工持股试点有望启动。此外，6月人工智能、智能驾驶、体育等板块存在事件催化机会，也可适当关注。具体标的筛选，请关注中信建投6月行业金股电话会议。  

需求仍显疲软，关注流动性扰动

5月需求仍显疲软，关注流动性预期扰动。4月工业企业利润继续下滑，下游行业盈利增速跌幅扩大。5月30城商品房销售增速明显回落，一线城市同比负增长，二线城市同比涨幅大为收窄。同时，5月发电煤耗同比增速跌幅继续扩大，表明需求疲软依旧，预计5月PMI指数或进一步走弱。考虑到居民加杠杆减弱以及去年基数原因，预计6月房地产销售涨幅或进一步收窄。从流动性看，随着近期美元指数大涨和耶伦暗示美元加息，对人民币汇率和仍形成压力，可能会对流动性和风险偏好造成扰动，也加大货币政策操作难度。

上周一个焦点是央行和财政部的发文，意在重申实施积极财政政策和稳健货币政策。其中，央行发文认为，结合阶段性发展情况，中国货币政策总体保持稳健、略偏宽松是客观、适宜的，央行将继续实施稳健的货币政策，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。该文表明央行未来一段时间将真正回归稳健中性，预计一季度的阶段性宽松情景短期内不会再现。与此同时，财政部发文称，我国政府债务仍有一定举债空间，，政府可以阶段性加杠杆。从居民、企业加杠杆到政府加杠杆的切换，体现了将短期稳增长措施与改革目标保持一致的努力，也是对权威人士所言“积极的财政政策要真正积极”的回应，预计稳增长思路依然可期，供给侧改革与稳增长保持着良性互动与弹性。

从G7会议寻找未来G20会议线索

备受瞩目的G7元首会议在日本落幕，我们对公告总结如下：1. G7为了加强全球经济的韧性，免陷另一场经济危机，并承诺通过及时采取一切适当的政策反应，加大应对当前经济形势的努力（经济下行压力大）；2.当前全球经济下行风险不断加剧，G7国家将承诺在应对经济形势方面加强协调（需要政策协同）；3. G7国家重申了财政、货币和改革政策的重要性，并表示单靠货币政策无法带来可持续增长（无法过渡依赖货币政策，财政政策和改革推进必须发力）；4. 汇率过度、无序波动冲击了经济，要就外汇市场行动进行密切磋商，各国应该避免竞争性贬值，并重申承诺个别或共同动用所有政策工具，以提振全球需求，解决供给限制的问题（需要避免竞争性贬值）；5. 英国退出欧盟将对经济增长构成进一步的严重威胁，各国应采取应急措施，希望英国能够留在欧盟，对于全球经济的冲击较大）；6. 钢铁产能过剩对经济产生了负面影响，各国要进行一定防范（加强供给侧改革，以中国为代表）。在会议之后，日本首相安倍晋三表示，本次峰会最大的议题是全球经济问题，全球最大的风险是新兴经济体的形势不断恶化（新兴市场国家风险大）。

G7公告和G20的会议精神一脉相承。在声明之外，对于主要国家近期的政策风向进行跟踪后，可以看到有一些响应公告的积极信号：美国财政部一直以来释放管理全球汇率大幅波动的信号，并不断给日本和欧洲释放压力，而对于管理自身的通胀风险而言，随着6月份FOMC会议的临近以及近期通胀的反弹，美国释放了可以通过加息和资产负债表调整期限结构相结合方案的信号；中国在G7会议公告公布之前央行和财政部连续发文，对于汇率问题、货币政策和财政政策等问题进行表态；在G7的央行行长和财长会议上，日本由于汇率问题与美国分歧较大，难以达成共识，而在元首会议，在货币政策和财政政策上释放了艰难妥协的信号；，就汇率政策而言，默克尔早在5月中旬就表示过不支持竞争性贬值，近期欧央行委员也表达了克制货币政策的信号。另外，脱欧风险在上周也表现出缓和的趋势。

G7会议的核心议题还是全球增长问题，主要强调了经济放缓的事实和由此带来的风险（Risk of weak growth）。强调了如果保持可持续增长，需要3个条件：第一，需要避免竞争性贬值所带来的汇率的大幅波动对于全球的冲击，即需要配合的汇率政策；第二，全球的财政和货币政策需要协调，不能过分依赖边际失效的货币政策，财政政策要发力并配合改革；第三，全球推进结构性改革以优化经济结构。通过对于G7会议和主要国家进行跟踪，目前整体上在释放积极的信号。而这种积极的基础是需要多边共同努力，而风险依然是全球经济周期运行和货币政策诉求的差异性。全球金融市场风险偏好平稳的基础是汇率体系的稳定，即避免竞争性贬值声明的有效性。而如果日本、欧洲的增长回落，或者由于美国通胀上行过快和人民币汇率等因素，使得旧有问题死灰复燃，则仍然有不确定性。同时，即便是经济没有大幅波动，。因此总结下来，到未来的G20会议上，是进一步巩固成果，还是进一步探讨如何应对危机，要在6月份不断挖掘线索才会逐渐明朗。

本周从大类资产运行的角度来看，农产品和能源有着相对强劲的走势，贵金属受到了美联储加息预期抬升而回调。在美联储加息落地之前，同时叠加中国经济的再确认，大宗商品仍然存在一定的压力，目前仍然处于我们此前强调的一波三折的回落整固期，商品货币进入5月中下旬之后的表现也体现出了这样的压力。对于权益类资产而言，美欧近期受风险下降和经济数据改善的双重推动而走势较强，新兴市场国家股票表现了相对弱势。发达国家长期国债收益率在5月份中旬上行后，本周以震荡为主。而美元指数连续第4周小幅走强。进入6月份一连串的事件需要落地，关注中美战略经济对话、美联储加息落地和英国脱欧公投以及欧洲央行和日本央行的会议等等。G7会议的精神能否得到巩固还是存在变数与不确定性，将是观测的落脚点。

市场人气难以聚拢，支撑点位面临挑战

本周市场在经历了连续两天的温和普涨后，于周二再次陷入震荡调整，整体来看，大盘仍处于4.20之后的第二个L形态的横盘格局，在接近3周的横盘整固中，上证指数上攻2850点整数位屡屡受阻，而多次下探2780点又受到强有力的技术支撑，多空博弈的僵持阶段仍在持续。继上周以来，中小创表现再次超过大盘，上证A股总体PE（TTM）与上周基本持平，而中小企业板与创业板PE则分别从上周的49.26、67.00上升到本周的49.52、68.06。A股成交额和市场换手率维持低位运行，其中周三上证全天成交额仅为1177.68亿元，创下熔断机制取消后的新低。腾落指数的走势显示短期量能仍然没有反转迹象，低波动率和缺乏确定性的方向选择导致市场人气难以聚拢。在期货市场上，沪深300多单-空单比持续处于高位，但股指期限基差的再度回落也显示市场情绪和投资者信心的提振力度不足。目前，锂电池、特斯拉及OLED等相关热门板块的炒作均以到达尾声，市场长期的整固和低活跃度给前期的技术支撑点位带来挑战。市场资金面上，本周央行累计资金净投放700亿元，A股整体市盈率倒数与10年期国债收益率之差的走势也保持平稳运行，市场情绪和债市暂时稳中趋暖，，市场流动性将再次面临恶化风险。

市场资金方面，本周各板块资金流入强度均呈低迷态势，A股累计资金净流出723.04亿元，其中沪深300资金流出157.48亿元，创业板资金流出91.12亿元。海外资金方面，本周结束了之前沪股通与港股通双向净流出局面，开始有海外资金开始进军A股，沪股通累计资金净流入24.53亿元，反映了国际资金抄底A股的意愿。但本周沪港通整体资金依然持续净流出，5个交易日累计净流出26.49亿元，自5月以来沪港通资金持续流出218.05亿元。下周限售股解禁市值515.2亿元，与本周相比略有下降，解禁数量居前的公司有科伦药业、中金黄金、唐山港和通葡股份，其中后两者为定增股上市。概念板块中，本周不同行业及题材股分化明显，次新股板块再次爆发，周度累计收益率达到9.19%，其余涨幅排名靠前的概念板块有OLED指数、苹果指数、蓝宝石、美丽中国、石墨烯和芯片国产化指数等。活跃度方面，成交额和换手率增长速度排名居前的板块为石墨烯、次新股、新疆区域振兴指数、苹果指数、海绵城市、卫星导航和智能汽车。

来源：华尔街见闻

作者： 中信建投策略研究团队