格雷厄姆《聪明的投资者》之二|如何用价值投资的理念选择股票
被巴菲特誉为有史以来投资论著中最杰出的一本书。
本书推荐点评版，由贾森·兹威格根据近40 年尤其是世纪之交全球股市的大动荡现实，对原著作了大量的注释和章后点评，进一步检验和佐证了价值投资理论。
这是阿九的第11篇原创笔记
格雷厄姆的这本书，读起来相当痛苦，因为它既反主流，也反人性。
格雷厄姆的价值投资理念其实相当的简单，投资者不用去关心宏观经济，不用去关心K线，不用去了解传统商学院的贝塔、资本资产定价模型或证券回报的协方差，投资者只要关心价值和价格，为了投资的稳健，给自己一个适当的安全边际。
但从《证券分析》开始成书70年，这样的价值投资却并未成为主流。巴菲特在本书的附录中写道：“让我感到非常奇怪的是，人们要么会瞬间接受以40美分买进1美元的东西这一理念，要么永远也不会接受。……在人性中，似乎有某种化简为繁的倾向。”
在大家依然热衷于追逐热门成长股的年代，大家热衷于预测未来，在越来越多的价值判断依赖于无形资产的价值时，估值也越来越具有想象力，当然投资也可以依赖于总有人在更高位接盘来获得，不一定要从企业的成长和盈利中获取啊。格雷厄姆的价值投资理念在主流的眼里应该会像老奶奶箱子里的古董，既陈旧又保守。
而且这样的理念还各种反人性。比如，无法去追逐各种热门股票，这样的感觉已经够难受了。就算真想认真去遵从价值投资，但希望能得到防御型投资者的安全却并不满足于其较低的收益，或者希望获得积极型投资者的收益却并不想付出太多去做研究，格雷厄姆同样告诉你，你无法把自己放在中间位置，这样的结果通常会令人失望。
从长期，至少几十年的时间跨度来看，价值投资的追随者虽然人数不多，但都还是相当的成功。巴菲特在附录中就列举了9个投资者掌管的基金，其中还包括并没上过大学但参加了格雷厄姆金融培训夜校的沃尔特。从非常成功的人士身上，一定有值得学习的核心方法，何况，价值投资的基础理念真的并不难。
上篇写了格雷厄姆《聪明的投资者》之一|普通投资者的投资策略 ，这篇继续来分析下价值投资选择股票的基本方法。
▌四组公司对比
原书中格雷厄姆对1970年左右的八组传统公司做出比较，贾森延续格雷厄姆的比较方法补充了2000年金融危机前后的八组公司，在此选取四组，直观感受下股票是如何被高估、以及如何寻找廉价股票的思路：
思科和Sysco
2000年3月27日
| 思科 | Sysco | |
| 业务 | 互联网信息直接传输设备生产 | 提供集体食堂食物 |
| 市值 | 5480亿 | 117亿 |
| 年销售额 | 149亿 | 177亿 |
| 年利润 | 25亿 | 4.57亿 |
| 市盈率 | 219 | 25.6 |
思科的营业收入和增长大多来自于并购交易，9月以来用102亿美元收购了11家公司。同时前6个月利润中有1/3是高管和员工行使期权产生的税收优惠，通过出售“投资资产”赚取了58亿美元，同时又购买了60亿美元的投资资产。2000-2002年，有消息称“投资资产”亏损了13亿美元，之后股票价格跌去了2/3。
而Sysco的利润几乎都是经营利润，且利润稳定增长，甚至还增加了支付股息的额度。在思科跌去2/3的同时，Sysco股价同期上涨了56%。
雅虎和Yum
1999年12月31日
| Yahoo | Yum（百胜） | |
| 业务 | 互联网门户网站 | 拥有包括KFC、必胜客、塔可钟等上千家餐馆 |
| 市值 | 1140亿 | 59亿 |
| 年销售额 | 4.33亿 | 80亿 |
| 年利润 | 3490万 | 6.33亿 |
| 市盈率 | 3264 | 9.32 |
2000-2002年，Yum的股价上升了25.4%，而雅虎的股价累计亏损达92.4%。
第一商务公司和第一资本公司
2000年5月
| 第一商务 | 第一资本 | |
| 业务 | 为公司采购部门设计网络”交易平台“ | Master和Visa信用卡发行商 |
| 市值 | 150亿 | 73亿 |
| 年销售额 | 3400万 | |
| 年利润 | 亏6300万 | 3.63亿 |
| 市盈率 | 20.11 |
第一商务的高估值仅仅来源于“有巨大的市场潜力”，且分析师认为其会在2001年第四季度开始盈利。实际上2001年，第一商务获得了4.09亿美元销售收入，同时净亏损却为26亿美元。
第一资本虽然公司并不是各方面都好，但其股价已经反应出了部分风险。
2000-2002年，第一资本赚取了近20亿美元净收入，但公司股价下跌38%，比同期市场总体下降幅度略好。而第一商务最终下跌了99.7%。
Plam公司和3Com公司
2000年3月2日，数据网络公司3Com将其附属机构Plam公司5%股权向公众出售，同时剩余的95%股份在未来几个月分配给3Com股东：1份3Com股票可获取1.525份Plam公司股票。
在这个时候，显然买入3Com公司股票是划算的：直接买入Plam公司100股就只有100股，而此时买入3Com公司66股的话，最终可以配股获得Plam的100股，同时仍拥有3Com公司的66股。
但Plam公司股价发行第一天就从38美元涨到了95.06美元，同一天3Com公司股价从104.13美元下跌到81.81美元。综合考虑未来的配股，3Com公司当天的股价至少可以值144.97美元。
投资者显然忘记了所有常识，最终投资者的大量买入将Plam公司股价推高到了前12个月利润的1350多倍，最终因为高科技领域的衰退而遭受巨大损失。
▌普通投资者证券分析的一般方法
未来的平均收益率被看做是价值的主要决定因素，还有哪些有意义的因素可以决定你购买股票时愿意支付的价格呢？
1、 总体的长期前景
谁都不能真正的了解遥远的未来要发生什么。
通过对至少5年的财务报告梳理，收集证据，可以尝试问一下自己：这个企业增长的原因是什么？企业现在（以及将来）的利润来自何方？企业维持利润、保持增长可能会遇到哪些不利的阻碍？
对企业有利的迹象包括：
企业有宽广的“护城河”或竞争优势；
过去10年内企业的收入和净利润持续平稳的增长（持续超过15%的增长率是较难长期维持的）；
企业能有效拓展新业务等。
对企业不利的迹象包括：
企业是一个”连环并购者”，平均一年超过2-3起并购（见10-K表中“管理层讨论和分析”）；
企业OPM成瘾，经营活动现金流一直为负，而融资活动现金流一直为正。（见财务报表中的“现金流量表”）；
企业不太灵活，大多数收入来自同一个客户
2、 管理
非常成功的企业通常都有一个好的管理层，但如何对管理层来进行判断却并没有一个客观的、量化的和可靠的检验标准。
但好的管理层至少可以做到言行一致，查阅以前的年度报告，看看管理层做出过哪些预测，以及是否达到了目标。从各个可以得到的信息去了解管理层的行为，看看这些行为是否符合企业所有者的利益。
管理层的危险行为包括：
始终在为自己谋求最大利益，比如向CEO支付1亿美金的年薪、对内部人员的股票期权重新定价、是否在大规模的频繁出售股权等等。
管理层忙于向公众投资者推销自己的公司，不能将大部分时间投入管理企业内部事务。
通过会计技巧操纵财务报表，使信息模糊化。比如：“一次性“的费用不断发生、异常项目经常出现成为普通项目、用”预测的“利润来掩盖实际的亏损等。
3、 财务实力和资本结构
优良的企业，其所获取的资金要多于消耗的资金，从长远来看，企业都要通过获取现金意义上的利润来实现价值增长。
每股收益相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司更值得持有。
公司的长期负债通常控制在总资产的50%以内会比较稳健。
如果考虑一家企业到底会拥有多少现金，就需要对财务报表的净利润进行调节。巴菲特计算能反应现金流的股东盈余公式为：
巴菲特的股东盈余=净利润+折旧损耗摊销-资本支出和其他必需的运营资本
可以参考：巴菲特投资方法12准则
4、 股息记录
优质股最有说服力的一个标准，就是多年来连续的股息支付记录。但这对选择成长股通常意义不大。
防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。
5、 当期股息收益率
这是一条比较难以把握的因素。
如果股息与利润之间有一个正常的关系，那么股票的估价就可以依据两者之间的任何一个因素来确定。
但越来越多的企业已经摒弃了曾经采用的支付股息政策，而将几乎所有的利润用于投资扩张。这也许更能符合股东的利益，但需要仔细研究来判断。
成长股的资本化率
成长股的估价通常会更加困难。
格雷厄姆给出了一个成长股的简便估价公式：
价值=当期（正常）利润*（8.5+两倍的预期年增长率）
增长率是随后7-10年的预期增长率。
成长股的估价是个十分复杂的问题，这个公式可以用做参考，但并不能对成长股的价值做准确判断。格雷厄姆用这个公式对一些股票价格的长期追踪，认为相比较各种复杂的数学公式，可以较为接近公司价值。
一个企业假设可以按照8%或者更高的速度无限期增长的话，其价值将趋于无穷大，那么股价多高都不过分。但事实上，并没有任何一家企业可以无限期增长。
同时，基于未来预期结果的“科学的“股票估价，都必须考虑到未来的利率状况。如果未来的利率假设会更高，那么既定的预期收益或股息的现值就会小一些。
▌对每股收益的思考
格雷厄姆针对投资者有两条建议：
第一条：不要过于看重某一年的收益。
第二条：如果你确实关注短期收益，请当心每股收益数据中存在的陷阱。
在贾森的点评中，有一点建议觉得也非常好：作为一个聪明的投资者，在预计利润这一点上，你唯一能做的就是忽略他们。
如果要对每股收益进行分析，在发生金额重大的时候，需要注意以下几个因素:
提前确认收入
使用特殊扣除（比如，在盈利较好的年份扣除特殊费用以提高未来利润）
由于以往的亏损导致正常的所得税扣除下降
大量可转换债券或权证带来的稀释作用
不同折旧方法选择对利润的影响
研发成本扣除的时间选择：是在成本发生的那一年，还是将其分摊到几年中去
存货估价方法
高估退休金计划资金计入当期收入
等等等等
要发现会影响每股收益的各种问题，需要认真阅读企业财务报告。根据贾森的建议，阅读美股的财务报表时，可以从后往前看，因为企业通常会把不想让你看到的东西放在后面。重要的会计政策可以查阅“重要会计政策总结“一栏。同时，不要忽略其他会计注释。
▌ 防御型投资者和积极型投资者的股票选择
根据上篇总结的防御型投资者投资组合策略，防御型投资者要更重视股票的分散化，而不是个股的选择。而积极型投资者需要对股票进行分析和选择，从而获得高于整体平均水平的收益。
如今，防御型投资者也可以直接购买指数基金，这样可以避免自己来挑选个股，同时又能做到足够的分散。按比例来说，防御型投资者甚至可以用90%的资金投入指数基金，剩余的10%自己挑选股票。
而积极型投资者能成功超越市场平均水平的机会有多大呢？事实上也非常不好说。但因为市场上总会有被低估的股票，可以获取超额的收益，因此格雷厄姆也试图总结出一些适用于两种投资策略的股票选择方法。
如果有人担心这样保守的选股方法是否已经过时，贾森根据摩根士丹利的统计数据，对2000年左右标普500指数中的股票按照格雷厄姆的方式进行了统计，即便是按照防御型投资者的标准，也依然至少还有近200只股票可供选择。
即使是按照最苛刻的股价资产比标准，由于公司价值中有越来越多品牌、特许权、专利、商标等无形资产价值，并不符合标准账面值的定义，大多数公司的资产账面值会高于格雷厄姆时代，但在2003年初，仍有123家市净率低于1.5，273家公司市净率低于2.5。因此，该项指标仍可以作为定价股票的一个初选工具。
同时，格雷厄姆还建议，所购股票组合的总体利润与价格之比（市盈率的倒数），至少应当与当期高等级债券（长期债券）的利率一样高。这也是巴菲特选择股票的一个很重要的标准。
最后，还想再啰嗦一下，聪明的投资者一定不能只关注分析的正确性，还必须防止分析结果最终出现错误时的损失，因为即使是最好的分析，也有可能出错。
成功的投资一定要：避免亏损。
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