格雷厄姆《聪明的投资者》读书心得(三)
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《聪明的投资者》读书心得（二十一）
投资的全部意义并不在于所赚取的钱比一般人要多，而在于所赚取的钱足以满足自己的需要。衡量自己的投资是否成功的最好办法，不是看你是否战胜了市场，而是看你是否拥有一个有可能使自己达到目标的财务计划和行为规范。最终，重要的不在于你比其他人提前到达终点，而在于确保自己能够达到终点。 ---P168
心得：用了4天的篇幅介绍了第八章的内容，这一章的内容是本书的重中之重，不仅仅内容非常精彩，也揭示了投资者投身于股票市场时时刻刻都会面临的难题：市场波动。本章中，格雷厄姆创造了一个非常生动的词汇：Mr.Market，“市场先生”，你是利用好这位市场先生还是被市场先生牵着鼻子走，是成熟投资者与股市菜鸟的分水岭。经常会听到投资者这样的抱怨，某某牛股，我买过，就是没拿住；某某牛股我只赚了10%，卖掉后翻了N倍等等。究其原因，就是没有应对好市场的波动，波动既有往下的波动，也有往上的波动。投资者拿不住牛股的因素有这么几种：1）买的价格偏高，套了很长时间，一旦解套，就赶快出手；2）对所买股票的公司经营状况并不十分了解，涨跌都会引起很大的心里波动，缺乏足够的定力；3）贪图小利，希望通过做波段来扩大盈利，真正优质的公司，一旦卖出很有可能就会不回头上涨，而人的正常心里，绝不会再追高买回；4）市场上每天都会充斥着大量的影响公司股价的宏观和微观信息，而实际上公司的经营根本没有任何影响，投资者往往会经不住市场噪音的干扰而随意做出买卖的决定。那么是否有好的方法来正确应对市场的波动呢？格雷厄姆已经告诉了我们答案，那就是在读书心得（十四）中告诉我们的投资四项基本原则，（1）适当分散，当你的组合中有10个左右的股票，而且是行业分散的，组合的波动就会比单个或者少数几个股票形成的组合要小得多；（2）优质公司，即使你不幸在2007年大牛市的顶点买入恒瑞医药（17.17，前复权价）而到2015年4月30日收盘价57.01，收益率232.03%，格力电器（14.75，前复权价），2015年4月30日收盘价57.00，收益率286.44% 而4月30日上证指数4441.65，距离最高点6124，-27.47%的收益；而且市场中还有不少这样的个案。（3）价格合理，试想若不是在大牛市的顶点买入恒瑞和格力，那收益率就会更加惊人，同时持股心态也会更坚定；（4）长期持有，请牢牢记住一句话：熊市布局，牛市捂股，不赚钱都难，更遑论市场波动这种小CASE。
《聪明的投资者》读书心得（二十二）
第九章：基金投资
首先，理解了为什么很难发现一种好的基金，这将有助于你成为一位更明智的投资者。--P188
近80年的历史给出了非常有说服力的证据：任何某一个最赚钱的因此也是最受欢迎的行业，时常会成为下一年表现最差的行业。---P188
这里有另外一个教训：为了取得成功，投资者个人要么避免与大机构一样挑选相同的热门股，要么更有耐心地去持有这些股票。---P190 （可能后者是更可取的方法，因为格雷厄姆建议个人投资者选择顶级著名公司作为标的，而这样的公司往往也是机构投资者的最爱）
首先要认识到，从长远看，指数基金将胜过大多数基金。指数基金只有一个显著的缺陷：比较令人乏味。 ---P191
心得：个人投资者除了自己选择股票做组合投资外，还有一个途径就是投资基金，在中国，基金又分为公募基金和私募基金，目前私募基金的规模已远超公募基金，因为私募基金有相对更好的激励政策，很多公募基金的经理都开始了奔“私”的历程。中国目前投资者结构的现状是，个人投资者占据了很大的比重，大致80%以上，贡献了90%左右的交易量，美国市场正好相反，个人投资者比例低于30%，当然这个投资者结构也是历经了大致70年的漫长历史才逐步形成。那么，中国个人投资者是否应该选择投资基金这种方式间接投资于市场呢？答案是肯定的，因为术业有专攻，何况投资是非常专业的事情，需要有宏观经济、微观经济、行业分析，公司分析，财务报表分析，企业管理水平的研究和判断，以及很重要的风险控制机制。这方面机构投资者包括基金占有很大的优势，首先体现在人才上面，大型投资机构往往有专业的行业研究员，策略分析师，风险管控机制和人员，投资决策委员会，以及卖方研究员（通常是券商研究机构人员）提供的研究报告，同时投资机构有很大的便利走访、调研上市公司，在信息方面有很大的优势。当然投资机构也有其固有的弱势，那就是比较短视，因为有短期业绩排名的压力。另一方面投资者选择哪个基金，也同样面临很大的困难，实际上比选择公司还要难，因此我建议最好就是投资于指数基金，譬如投资于50 ETF,180 ETF,300 ETF 等等，只要看好中国经济的发展前景，投资于整个市场，就可以分享中国经济成长的成果。
《聪明的投资者》读书心得（二十三）
第十章：投资者和投资顾问
证券投资是一种独特的业务，因为它几乎总是在某种程度上依赖于他人的建议。大部分投资者都是业余的，自然他们就会认为，在证券选择上，可以通过专业指导来获利。然而，就投资咨询这一概念而言，它存在着许多内在的特性。如果人们投资的理由是赚钱，那么在谋求咨询时，他们是想让别人告诉自己如何去赚钱，这种想法含有一些天真的成分。在自己业务的各个方面，商人都会寻求专业建议，但他们并不指望有人告诉他们如何去获利。如何赚钱属于他们自己的职责范围。当那些非商业人士想依赖他人来获取投资利润时，他们是在期待一种一般商业活动中并不存在的结果。---P198 （想简单地听些咨询意见，就能做好投资，这样的想法确实是太简单了点）
证券分析师对投资者的价值，主要取决于投资者自身的态度。如果投资者向分析师提出正确的问题，他就有可能得到正确的（至少是具有一定价值）答案。---P 203 (这就如同去上市公司和管理层交流一样，投资者自身关注点在哪里？)
大多数CFA都忽视了格雷厄姆的教诲：在决定市盈率方面，增长潜力比利润、风险和股利政策等更为重要。但有太多的分析师却以近期的股价，而不是以公司的长远前景作为购买的基础。---P203 脚注 （这段话，证明了格雷厄姆是更看重企业长远的发展前景，通常有种误解，好像格雷厄姆是捡烟蒂类型的投资者，只注重当前的价格。）
我们自己的观察表明，选择一个满意的普通顾问，与自己独立地选择恰当的证券几乎是一样的困难。人们会随意给出许多不良的建议。---P207 （不要随意向别人咨询有关投资事宜）
大多数证券投资者并没有通过支付固定的费用来获取投资建议。因此，按道理将，大多数情况下，他们不能够也不应该预期获得优于平均水平的结果。---P207 （很合理的论断）
根据我们的定义，防御型投资者通常没有能力对其顾问提出的证券投资建议作出独立的判断。但是他们可以明确地（甚至是不断重复地）说出自己想购买哪几种证券。如果他们遵从我们提出的方法，他们将只会购买高等级的债券和著名公司的普通股，---最好是购买那些从经验和分析来看，个体价格水平不太高的证券。任何著名证券公司的证券分析师，都能够列举出一系列价格恰当的普通股，并且能够向投资者证明，从以往的经历来看，现在的价格水平是否相当稳妥。---P208 （再次强调按照稳健的投资方法，咨询也会变得相当容易和可靠）
《聪明的投资者》读书心得（二十四）
第十一章：普通投资者证券分析的一般方法
投资选择的两个基本问题：公司债券或优先股主要的安全标准是什么？影响普通股股价的主要因素有哪些：
债券分析
证券分析方面，最可靠因此也最被人们看重的，是对债券和投资级优先股安全性品质的关注。评价公司债券的主要标准是，以往年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。---P217
普通股分析
理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价，并将估价与当期市场价格进行比较，以确定购买该股票是否具有吸引力。与此同时，这种估价一般是通过下列方法来完成的：首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。目前估算未来盈利能力的标准化方法，是首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测，然后还要采用相关产业和公司的特殊计算方法。---P221
或许理想的做法应该是，证券分析师挑选出自己最了解其未来前景的三四家企业，然后集中自己的精力预测客户感兴趣的内容。遗憾的是，人们几乎不可能事先区分哪些个体预测是可靠的，哪些很有可能出现误差。因此，这就是投资基金广泛从事多样化投资业务的原因。毫无疑问，更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某一种股票，因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸。但是不能这样去做，因为这并不可靠。---P222 (对绝大多数的投资者而言，这是忠告，集中投资看上去很美，但仅有极少数的人具有这样的天赋和运气)
就普通的基金经理或投资者个人而言，不采用分散化将是愚蠢的行为，因为很难选择少数几种使大多数人获胜的股票。 -----P222 脚注
（用一种悖论的方式，来解释集中策略仅对极少数人有效，如巴菲特。）
《聪明的投资者》读书心得（二十五）
影响资本化率的因素 （资本化率，简单地说，就是市盈率）
尽管未来的平均利润被看做是价值的主要决定因素，然而，分析师也会考虑其他一些具有一定意义的因素。大多数分析师都会关注资本化率，这一比率会因为股票“质量”的不同而存在很大差别。
1） 总体的长期前景。谁都不能真正了解遥远的未来会发生什么，但分析师和投资者在这方面却有着相同的强烈看法。比如1963年年底，道琼斯工业平均指数中的化学类企业的市盈率，要大大高于石油类企业。这说明人们强烈认为，前者的前景要好于后者。市场上表现出的这种差别通常是有道理的，但如果这种差别主要由以往的业绩来决定，那么也有可能是错误的。事实上到1970年底时的利润，化学类企业没有增长，而石油类的情况要好得多。因此，我们给出的化学股这个例子，证明了市盈率有可能是错误的。
2） 管理。在华尔街，人们经常会大量谈论这一话题，但实际上这并没有多大的作用。如果不能设计出方法对管理层的能力进行客观的、量化的和可靠的检验，那么，我们仍然只能模模糊糊的考察这一因素。的确，非常成功的企业通常都拥有一个好的管理层。这可以从以往的记录中看出来，而且还会对未来五年的预测中再次反映出来，也会在前面介绍过的总体长期前景展望中反映出来。把它作为另一个牛市的因素来单独考虑，通常很容易导致严重的股价高估。我们认为，只有在最近的情况发生变化，而变化的影响还没有在实际的数据中反映出来的时候，管理因素才是重要的。（模模糊糊考察，很精辟）
3） 财务实力和资本结构。
4） 股息记录，优质股最有说服力的其中一个标准，就是多年来连续的股息支付记录。我们认为，20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上，防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。（如果机械地照搬这个方法，在中国是找不到多少标的了，以前有个佛山照明，标榜为现金牛，常年分红，但实际上管理层诚信有严重缺陷。另外巴菲特的公司也不分红，不代表没有投资价值）
5） 当前股息收益率；指分红比例，标准股息政策是，公司将利润的三分之二用于派发股息。
《聪明的投资者》读书心得（二十六）
成长股的资本化率
大部分证券分析师的正式评估报告都涉及对成长股的估价。经过对各种方法的研究，我们得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。我们的公式是：
价值=当期（正常）利润X（8.5+两倍的预期年增长率）
增长率这一数据应该是随后7-10年的预期增长率。---P225 心得：（8.5+2 X预期年增长率）反映了市盈率与预期增长率之间的关系，格雷厄姆专门在P455注解中强调：请注意，我们并不是说，这个公式给出了成长股的“实际价值”；而只是说，它大致给出了现在正流行的复杂计算方法所得出的结果。同时，7-10年的预期增长率，绝大多数公司最多也就是15%，极端的可能到20%，因此再好的公司，市盈率到40倍就基本到极限了，假如某公司当期每股利润为1元，连续按15%增长10年，10年后其利润将为4元，若当期以40倍市盈率的价格40元买入，10年后若股票价格不变，那时的市盈率为10倍，考虑到企业10年后一般情况下很难再维持高速增长，10倍市盈率很可能就是合理的资本化率，结果就可能是10年股价没涨，也就是投入10年的资金没有增值，可见高位买入的风险是非常巨大的。）
我们要给出如下忠告：如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。在这些情况下，估价者实际的行为是在其计算中引入安全边际这一概念。事实上，没有办法估算出高成长企业（比如预期年增长率为8%）的价值：分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。（按照之前第七章格雷厄姆的安全性的定义，打6.6折，譬如预期某个企业未来7-10年预期增长率为15%，对应的市盈率为38.5，打折后25倍）
应该指出的是，基于未来预期结果的“科学的”（或者说至少合理可靠的）股票股价，都必须考虑到未来利率状况。（这是个很重要的因素）
《聪明的投资者》读书心得（二十七）
行业分析
由于企业的总体前景会对市场价格的确立产生重大影响，因此证券分析师自然会极大地关注行业及行业中单个企业的经济状况。然而，我们自身观察后认为，面向投资者的大多数的行业研究的实际价值并不是太大。所发掘出的材料一般都是公众非常熟悉的，而且已经对市场价格产生了重要的影响。很难发现某经纪公司会以一系列令人信服的事实告诉我们，某个受欢迎的行业即将崩溃，或者是某个不受欢迎的行业即将出现繁荣。华尔街对较远的未来的判断非常糟糕，这必然使得它的研究中的重要内容----对各个行业利润变化过程的预测----也很糟糕。
心得：有关行业分析，格雷厄姆给出了比较消极的态度，也就是说行业分析的意义不大。对此我是有不同的看法，也是不多的意见有相左的地方。行业与行业其实是有很大差异的，迈克尔波特在《竞争论》这本著作中对所有行业的投资回报率做了一个分析，结果表明有些行业天生就是辛苦不赚钱，与此相对应，有些行业是天生的赚钱不辛苦。美国西格尔教授在《投资者的未来》一书中，分析了1957年到2003年这46年期间美国标准普尔500指数成份股涨幅，数据表明，有两个行业，基业长青的超级大牛股特别多，分别是品牌消费品和医药医疗服务业。标普500指数原始成份股中表现最佳的20家基业长青公司，这些公司都保持了完整的业务结构，未和其他任何公司合并。1957年到 2003年底，标普500指数年复合收益率10.85%，20家基业长青公司的股票年复合收益率13.58%~19.75%，总收益率387倍到4625 倍，是标普500指数的3倍到37倍。这20家基业长青公司中的11家是具有高知名度品牌的消费行业股。其中2只股票是烟草公司，菲利普·莫里斯公司和富俊公司；2只股票是食品公司，以生产番茄酱著名的亨氏公司上涨635倍。世界第六大食品公司通用磨坊上涨387倍；2只股票是饮料公司，可口可乐，百事可乐；3只股票是糖果公司，世界上最大的糖果圈和棒棒糖供应商小脚趾圈，世界上最大的口香糖生产商箭牌，美国上市企业中最大的糖果生产商好时；2只股票是个人护理用品公司，高露洁棕榄，宝洁公司；另外还有6只是医药股：雅培1280倍、百时美施贵宝1208倍、辉瑞1054倍、默克1002倍、先灵葆雅536倍、惠氏460倍，在20家基业长青股涨幅排名分列为第2、3、5、7、15、18位。
《聪明的投资者》读书心得（二十八）
心得:美国股市的历史表明了品牌消费和医药是长跑冠军，中国股市是否也同样呢？2000年1月1日到2010年8月8日，万得全A指数上涨152%，万得一级行业指数涨幅排名中，第一名是医药保健指数10年上涨280%，第二名是日常消费指数上涨254%。2003年12月31日到2013年12月31日，中信标普A股综合指数上涨131%，中信标普全市场二级行业指数涨幅排名中，第一名是医药行业指数10年上涨481%，第二名是食品饮料指数十年上涨451%，超越市场整体涨幅3倍以上。
以上的统计数据对我们有何启示呢？首先我们要确定投资的最基本的原理和逻辑，也就是长期股价表现是与企业的经营业绩完全正相关，长期来看，基本上企业利润增长多少倍，股价也相应上涨多少倍，这点不仅美国市场如此，中国市场也不例外。其次，投资的复利原理在企业经营中也同样适用，也就是说企业经营的最佳模式是稳定增长型，不能大起大落，这就基本确定了长期高投资回报的优质公司往往出自于非周期行业。再次考虑企业的竞争优势，也就是长期获得超额回报能力的来源，知名品牌是一个很大的因素，之所以能成为知名品牌，必然与客户的黏性有关；还有就是要考虑市场的空间，医药医疗显然具备这方面的天然优势，人口寿命的延长，人口老龄化的趋势等等。
当然46年的时间跨度确实是太长了一点，往往人的一生中真正能从事投资的时间未必会有如此长久，而且以46年的标尺去衡量投资标的，会错失一些行业，譬如科技行业，这个行业的技术更新相对较快，往往很难经得起40多年的考验，但并不能就此完全忽略，譬如说微软，IBM, 英特尔，戴尔，谷歌，苹果等等，从10-20年的投资周期来看，给投资者带来惊人的回报。其他还有一些根据不同国家，不同发展阶段也会有不同的选择和机会，譬如中国96-97年牛市是银行和家电，06-07年的牛市是地产，资源带动，那么接下来的5-10年期应该重点研究哪些行业呢？1）医药、医疗或者说大健康行业当然还是首选的行业，人口老龄化趋势，以及追求生活、生命的质量，决定了这个行业的需求是刚性的；2）知名品牌消费品，尤其是快消品或者高频度的重复消费品，一则需求稳定，不受经济周期影响，二则消费升级，有美誉度的品牌企业不仅可以享受市场的自然增长，还可以获得行业集中度提高的利益；3）环保行业，中国改革开放30多年经济高速增长，环境欠债太多，是到了必须还债的时候了；4）科技行业，中国要在世界上成为真正的强国，科技必须要有大的发展；5）文化旅游休闲娱乐行业，物质生活提高到一定程度后，人的精神需求必然会增加；6）理财、保险等金融行业，随着收入的增加，资产增值和避险的需求也会增多；7）有国际竞争力的高端制造业;
《聪明的投资者》读书心得（二十九）
第十二章：对每股利润的思考
这一章，我们从针对投资者的两条建议开始，这两条建议的含义必然是相互矛盾的。第一条建议是：不要过于看重某一年的利润。第二条是：如果你确实关注短期利润，请当心每股利润数据中存在的陷进。（其实并不矛盾，强调不要过于看重某一年的含义是指要看多年的利润，以判断企业的持续性和稳健性；如果单看某一年，就要排除造成业绩波动的额外因素。）
只有当企业的盈利能力高于平均水平时，才能维持较高的市盈率。（高市盈率不仅与利润的增长有关，还和ROE，销售净利润率，投入资本回报率等等有关。也就是说，上市公司在市场上享有估值溢价的根本因素，是具有竞争优势，也就是持续的超额回报能力）---P244
近期的经历（以及大量的金融研究）表明，当迅速增长的企业突然报告利润下降时，市场会做出最不利的反应。就增长较为缓和的企业而言，如果所报告的利润较差，其股价的下降不会太严重。如果无法得以实现的话，更大的预期将导致更大的失望。不太高的预期即使达不到，也不会有太大的反应。因此，拥有成长股的最大风险，并不在于其增长将会停止，而仅仅在于其增长将会放缓。从长远看，这并不仅仅只是一种风险，而实际上是必然要发生的事。----P245 脚注 （这个道理是很明显的，西格尔的著作《投资者的未来》有过很好的论述，中国资本市场上也屡见不鲜）
心得：投资者尤其是个人投资者最关注的上市公司指标，就是每股收益（EPS，earnings per share）,可见格雷厄姆专门列出一章讨论这个问题是有其独到的见解。每股收益固然重要，但更重要的是要透视这个指标背后的因素，譬如收益是否主营业务收益，还是有非经常性的损益因素，政府补贴，一次性处理资产，以及IPO或增发后银行存款带来的额外收益；同时要关注这个指标多年的连续性和稳定性，以及是否与主营业务收入相匹配；另外还要关注每股经营性净现金流的数据，最好能达到每股收益的70%以上，太低甚至是负数，就要引起警惕；考察一个上市公司的经营状况，仅仅看每股收益是远远不够的，还要看销售净利润率，净资产收益率，同时与行业内的公司做比较研究，任何指标异常均需要做深入的分析，另外还要研究公司的资产负债表，看公司的财务状况是否健康。总之，对公司是否有投资价值，需要综合考察，尤其对成长股的投资要慎而又慎，这是格雷厄姆对我们的告诫，目前中国资本市场又迎来了一轮大的牛市，创业板的估值超过了市盈率100倍，这个时候尤其需要多一份谨慎。
《聪明的投资者》读书心得（三十）
第十三章：对四家上市公司的比较
对四家公司的总体评价
价格的高估带来了巨大的风险。事实证明，当营业额和利润总额已经上升到很高的时候，继续保持高增长会更加困难。
结论：许多分析师都会认为，爱默生和EMERY的股票比另两家公司的更有吸引力，其主要原因或许在于两方面：一是其股票的“市场表现”更佳；二是其利润的近期增长更快。根据审慎投资的原则，第一个原因并不能作为选择的理由，那是投机者要考虑的因素。第二个原因具有合理性，但其作用有限。
对防御型投资者证券组合提出7项统计要求：
1） 相当的规模
2） 足够强劲的财务状况；
3） 至少在过去20年内连续支付过股息；
4） 过去10年内没有负的利润；
5） 10年内每股利润至少增长三分之一；
6） 股价不高于净资产价值的1.5倍；
7） 过去3年内的平均市盈率不超过15倍；
在投资者分散化的普通股名单中，必然会有一些令人失望的股票，但是，依据上述选择原则以及投资者希望使用的其他合理标准而建立起来的多样化股票组合本身，将在随后的年份中有着足够好的表现。至少，长期的经验已经告诉了我们这一点。（这是格雷厄姆历经市场几十年洗礼后的肺腑之言）
格雷厄姆经典的告诫：如今的投资者是如此关注对未来的预期，以至于已经事先付出了巨大的代价。这样，即使他大力进行细心研究得出的预测结果成为现实，也有可能仍然无法获利。如果预测的结果没有完全实现，他实际上将面临严重的短期甚至是永久性的亏损。---P265
（反复强调，不要高价买入，不追高，不追热点，应该是资深股民的必备素养）
来源：微信公众号 原创：宋军
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