巴菲特： 我一贯遵从的原则就是“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”
（Be greedy whenothers are fearful and be fearful when others are greedy.）
画外音：巴菲特表示没有人能够确切知道伯克希尔哈撒韦的价值，但他告诉学生，大多数情况下股票是较好的投资品。
巴菲特：我百分之百偏好股票，现金是糟糕的投资。人们对（股票的波动）感到恐惧，而对持有现金感到安心。韦恩·格雷茨基（得到2857分的“伟大冰球手”）说过：我滑向冰球将要去的位置，而不是球现在的位置。
（I skate to where the puck is going to be, not where it has been. By Wayne Gretzky. 意思是现金是财富当前的位置，而股票是财富将来的位置。）
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第7章 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法
本章概要：
对于积极型投资者来说，可以：
1）购买不太受欢迎的大公司；
2）购买廉价证券；
3）购买并购套利股票。
1. 在某些情况下，债券和普通股风险没有区别，例如可能破产清算公司的债券。
2. 积极型投资者对于普通股，有下面4种策略：
1）低价买入、高价卖出；
（注：格雷厄姆认为不好操作）
2）购买仔细挑选的“成长股”；
（注：格雷厄姆认为多数情况太贵）
3）购买廉价证券；
4）购买“特殊”股票。
3. “低价买入、高价卖出”策略，必须拥有特殊的才能或者“感觉”，这不符合我们对读者智力所做的假设。本章不讨论。
4. 成长股：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且未来预计也会如此。
5. 投资成长股的挑战：
1）业绩很好而且看上去未来也很好的股票，其价格相应也很高，支付的股价可能超过未来利润；
2）对未来的判断可能是错误的，公司的快速增长不可能永远持续下去。仅仅因为其自身规模的扩大，增长曲线就会平缓下来甚至下降。
6. 根据《投资公司》（Investment Companies）手册统计，1961-1970年间，45只成长股投资基金的平均收益为108%，而标普500的收益为105%。
7. 一个普通人购买成长股所取得的结果，不会好于专门在这一领域的基金公司。
8. 成长股市场价格的波动幅度大。
9. 虽然公司投资质量或许在很多年内不会改变，但股票风险依赖于股市变化。当股价上涨速度超过实际利润的增长，风险就会上升。
10. 从一家公司中获得巨额利润，一般都是由下列人实现的：他们与特定公司有着密切联系，例如是创始人、雇员或者亲属，他们将自己的大部分资金购买该公司股票，并且在各种情况下始终持有这部分投资。
11. 没有紧密联系的投资者，始终会受到如下问题的困扰：
1）投入的资金是否过多？每一次下跌都会加重这个问题。
2）是否要卖出？内部和外部的压力可能迫使他接受看起来不错的利润，但这一
利润大大低于最终能够获得的财富。
12. 优势投资策略必须：
1）达到基本稳健所要求的客观标准；
2）必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。
13. 有三种方法可以实现投资优势，但相互之间有很大不同，而且每种方法都要求分析者有不同的知识和禀性。
14. 策略1：不太受欢迎的大公司。
15. 如果成长股会高估，自然可以预计市场会低估发展不令人满意的公司。
16. 相对于低估的小公司，低估的大公司有两个优势：
1）可以借助资本和人力度过难关，并重新获得令人满意的利润。
2）市场可能对公司的改善做出迅速反应。
17. Drexel公司对过去53年的研究表明在1933年后的34年中，低市盈率股票25年跑赢，6年打平，只有3年落后于指数。（在1917-1933年效果不明显。）
18. 如果在1936年投资1万美元，且每年根据相同原则再平衡，到1962年：
1）低市盈率股票策略66900美元；
2）高市盈率股票策略25300美元；
3）道琼斯指数44000美元。
19. 格雷厄姆对此种策略在1968年底至1971年6月30的表现进行了检验，结果相当失望。高市盈率股票获得很高回报，而低市盈率股票有巨额亏损。因此，应该用低市盈率大公司方法先做初步筛选，再增加一些其他的定量和定性要求。
20. 由于不受欢迎公司的利润极其不稳定，必然导致某些股票具有投机性。在公司盈利好的年份，股价高、市盈率低；而盈利差的年份，股价低、市盈率高。（举例：Chrysler的股价和利润）
21. 策略2：购买廉价证券
22. 廉价证券（Bargain Issues）定义：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎大大高于其售价。至少高出50%。
23. 确定廉价证券的方法：
1）评估法：对未来利润做出估计后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。需要对计算有信心。
2）私人所有者价值：主要由未来预期利润决定。这一方法更关注资产的可实现价值，尤其强调净流动资产或者运营资产。
两种方法需要相互印证。
24. 1941年的通用汽车，股价不到30美元。复权后相当于1971年5美元的股价，而利润比1971年多4美元，支付的股息比1971年高3.5美元。
25. 在廉价证券市场展现勇气，不仅来自于过去的经验，还依赖于合理的价值分析运用。
26. 市场喜欢小题大做，即使只缺乏一点兴趣或热情，也会使价格降低到荒谬的程度。
27. 价格低估的两个原因：
1）当期令人失望的结果；
2）长期被忽视或者不受欢迎；
3）市场没有了解公司实际利润状况。
28. 要判断只是当期利润下降，而不是利润永久下降，投资者应该要求公司在过去10年或者更长时间具有稳定利润，没有赤字。并且现在也有足够的规模和实力，以应对未来可能出现的困难。
29. 对于一家著名大公司，最好股价和市盈率都大大低于过去平均水平。
30. National Presto Industries公司，1968年牛市期间，股价45，市盈率8倍；1970年股价21美元，市盈率4倍。1972年股价34美元，市盈率5.5倍，相当于净流动资产价值。
31. 加州标准石油公司，1972年初时其股价为56美元，与13年前相同，约10倍PE， 1倍PB。而期间其净利润一直稳步增长。
32. 1946-47年，北太平洋铁路公司股价从36美元跌到13.5美元，而1947年净利润10美元。抑制股价的两个原因，一是公司仅派息1美元，二是铁路公司的特定会计方法隐藏了盈利。
33. 最容易识别的廉价证券：市值低于净营运资产。即公司的现金、可售证券、存货等流动资产，减去优先股、长期债务等全部负债后，大于公司市值。
34. 在1957-1959年内，下面这几组股票价值都上涨到相当于净流动资产总价水平。整个组合只有7只股票价格持平，总体组合价格上涨了75%，而指数只上涨了50%。
35. 二类企业包括：主要行业的小企业，非重点行业的主要企业。
36. 1931年的大萧条，给中等规模企业以沉重打击，此后投资者明显偏好领头羊。这意味着中等规模企业股价会低于行业领导企业，更可能成为廉价股。
37. 在潜意识里，一些投资者错误认为：二类企业“任何”股价都太高，因为他们是走向消亡的。而认为蓝筹股任何股价都不高，因为前景是无限的。
38. 二类企业的不稳定性，可以借助快速增长的潜力来弥补。
39. 从1938年底到1946年的最高价格来看，道琼斯指数的大企业上涨了40%，而标普中低价股上涨了280%.
40. 股民的记忆是短暂的，1946\1961\1968年二类股都在沉寂后，因为投资者的热情而被高估了，虽然展现形式并不完全相同。
41. 如果二类股通常都被低估，那么什么原因可以获利呢？
1）股息较高；
2）留存收益再投资相对于股价较大，5-7年后就会反映出来；
3）牛市期间股价上涨；
4）正常市场情况下，低估证券也会有价值回归；
5）负面影响利润的因素，例如政策、管理层等，会被改善；
6）大企业对小企业的收购。
42. 积极型投资者应该以通常的市场价格水平为指导，以低于私人所有者的条件廉价购买。因为独立股份的市场价值大大低于有控制权股份的价值。
43. 一些债券和优先股售价大大低于求偿值，这些债券会给那些做出细致和大胆分析的人带来回报。
44. 策略3：一些“特殊”情况
45. 特殊情况一般来自于大企业对小企业的收购不断增加。
46. 1935年法律要求对公用事业公司进行拆分，当控股公司变为一群独立经营的公司后，几乎所有这些企业的价值都大幅上升。
47. （美国）证券市场倾向于低估任何涉及复杂法律诉讼的证券。
48. 投资策略，首先依赖于投资者是想采取防御型策略，还是积极的策略，不要试图走“防御+积极”的中间道路。
49. 一般投资者不可能一半收入来自于投资，因此应该选择防御策略。
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注者点评
50. 积极型投资者的定义：愿意在证券投资组合方面投入更多时间和精力的人。而不是愿意冒更大风险的人。
51. 格雷厄姆强调要以过去多年的平均利润来计算市盈率，而不是以预期的“下一年利润”来计算市盈率。
52. 以未获得的利润对公司进行估值，就好像根据灰姑娘将在某个角落建新的城堡的传言，来对房屋进行定价。
53. 烟草制造商菲利普莫里斯（Philip ，股价在2天内下跌23%，一年后则上涨了一倍。另有几家公司则因诉讼几乎被毁灭，包括Johns Maniville \W.R.Grace \USG.除了最大胆的投资者，“永远不要购买涉及法律诉讼的证券”是有效的准则。
54. 罗斯柴尔德：获得巨额财富需要有极大的胆识和谨慎，当你一旦拥有大量财富，则需要有十倍的智慧来留住它。
55. 1966年到2001年，如果投资者能够躲过每年5个最差的交易日，1美元将上升到987.12美元。如果只是持有，将上涨到11.71美元。但躲过最差交易日只是一种幻想。
56. 事后完全清楚，事前必定盲目。择时交易从实际和心理都不可能。
57. 1960-1999年，《财富》前150强，只有8家公司在20年内年均利润增长超过15%。
58. 投资者往往为成长股支付过高的溢价。
59. 2000年，北电网络（Northtel Networks）的PE是87，而同期思科的PE是121；两家公司的CEO预测本公司净利润增长率将为20%和50%。但实际上，2001年，北电收入下降37%，亏损210亿美元；思科亏损10亿美元。股价上，北电从113.5跌到1.65美元，思科从52美元跌到13美元。
60. 成功来自于集中投资，但失败也来自于集中投资。
61. 1982年福布斯400富豪，如果资产每年增长4.5%，也就是低于银行存款的利率增长，就可以出现在2002年的富豪榜上。但事实上，20年后只有16%仍然在富豪榜上。
62. 资产适当海外分布是值得的。日本的投资者很早就应该做海外分散投资。1989年的日本，其10年年均指数增长率21.2%，而且高科技企业蓬勃兴起。但10年后，以美元计价的日本指数下跌2/3。