《聪明的投资者》第8章+格雷厄姆论市场先生

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楼主 2018-12-05 06:02:54
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画外音:本杰明格雷厄姆强调要冷静行动,特别是当市场先生恐慌时。


格雷厄姆:数学不能解释(市场波动),答案要从投资者的心理上寻找。经常会看到巨大的价格差异,这主要是因为投机,甚至投资本身看待事务都是乐观的,而不是悲观的。


巴菲特:格雷厄姆说的让我豁然开朗。


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《聪明的投资者》第8章


《投资者和市场波动》(The Investor and Market Fluctuations)


注:本章和第20章,是巴菲特推荐重点阅读章节。


本章概要:我告诉你不要投机很容易,但你做到不投机太难了。


市场波动作为投资决策的指引

1. 格雷厄姆指出投资有两种决策方式:择时(Timing)和价值投资(Pricing)。

1)择时:判断市场高点和低点,高卖低买。

2)价值投资:寻找价值被低估的股票。


2. 号称能够择时的投资者,最终都会变成投机者(speculator)。原因很简单,择时,是投资者希望快速获利的信号。只要择时,就会在意外界的预测,而忽视对价值得判断。


3. 可能有一些投资者能够择时并获得良好收益(注:例如杰西•利弗莫尔),但对于绝大多数投资者来说,择时是不可行的。


4. 道氏理论(Dow Theory)是最常见的择时理论体系,该理论强调“突破”。书中讲得头头是道,但真实投资业绩估计没有那么好。如果按照该理论投资,1938年前的业绩还不错,1938年后还不如道琼斯指数的表现。


5. 各种择时或者预测理论都一样,在一段时间表现特别好,长期不行。这种理论事后可以验证,事前没法操作。而且,大量投资者应用同一种预测理论,会导致该理论失效。


6. 低买高卖策略

“在众人卖的时候买,在众人买的时候卖”,做大波段,这个策略行吗?


7. 1897-1949年,有10个完整的市场周期。6个在4年以内,4个在6-7年,1个长达11年。低点到高点的涨幅在44-500%之间,大部分在50-100%之间。随后的跌幅在24-89%之间。


8. 牛市有5个特点:

1) 历史高价;

2) 高市盈率;

3) 低分红回报率(相对于债券);

4) 大量投资性融资;

5) 大量低质量的新股。

但遗憾的是这5个特点没有办法预测具体点位。


9. 市场的大周期也没有明显得规律,19世纪20年代末期的超级大牛市,按照过去经验操作的人都卖早了。

(注:道琼斯指数1921年64点,1929年381点,1932年41点。数据来源于原书英文版第208页。)


10. 公式方案(Formula Plans):

核心思想是市场大幅上涨时卖出股票,下跌时买入。


11. 除了最简单的“等金额定期定投”(注:不是等股数定期定投,等股数会在高点买的多,低点买的少)外,其他的公式化投资者都会遭遇挑战。1954年,股票市场上涨52%,是历史上第二大涨幅,很多按公式操作的投资者都把自己手上的股票抛光了。但随后5年,股票市场上涨了一倍。


12. 简单的说,大众都能给使用的赚钱公式是不能够持续的。


13. 荷兰唯物主义哲学家斯宾诺莎的一句话:All excellent things are as difficult as they are rare.

(注:可以译为“所有卓越事务都困难且珍贵”。说明在股市上赚钱不容易,简单靠公式赚不到钱。)


14. 投资者组合波动

从道琼斯指数所代表的组合来看,波动是巨大的。1966年995点,1970年631点,1971年940点.


15. 非核心股票,即非S&P500成分股,波动更大。


16. 投资者的组合波动一般会大于道琼斯指数的波动,因此投资者要做好5年内组合从低点上涨50%,到高点下跌1/3的准备。


17. 一个严肃的投资者,不能认为日内波动,甚至月内波动能让他富裕。市场上涨是好的,但大幅上涨后会不会让你想卖,或者后悔买少了,或者头脑一热冲进去?


18. 正是由于人类的天性存在,投资组合中增加一定比例的债券,稳定投资组合波动,是必要的。

(注:否则,格雷厄姆认为普通股的长期价值投资是最佳的。)


19. 投资者在对股票进行估值时有两种方法:

1)商业估值法:认为自己是少数股东,关注企业利润。

2)市场估值法:自己拿到了一张纸,关键看别人的出价。


20. 股市简单的悖论:

1) 公司前景越好,越容易被炒。

2) 越炒,风险越大。

3) 结论:公司越成功,股价波动越大。

举例来说,IBM,1962年-63年的7个月内,股价从每股607美元跌到300美元。


21. 对于稳健的价值投资者来说,不如买一些更容易评估的股票,例如股价相对于有形资产(注:基本等同于净资产,商誉太大的公司除外)溢价不多(不超过1/3)的股票。


22. 作为上一条标准的补充。格雷厄姆也提示投资者注意,不是股价低于1又1/3倍PB的股票都值得买,还要有合理的市盈率和足够强的财务表现。他指出1970年道琼斯成分股中一半符合标准,但1972年时这类股票减少,但低于净资产的AT&T和能源股值得关注。

(注:敢指出具体标的投资大家很少,因为很容易被证伪。)


23. A&P案例

格雷厄姆在这一部分以A&P公司(Great Atlantic & Pacific Tea Co.)为例说明股市的大幅波动。

A&P在1915-1965年,是美国最大的零售商。

1915-1975年,是美国最大的食品零售商。


A&P历史股价和背景如下:

1929年:454美元

背景:美国股市高点。

1932年:104美元

背景:大萧条。

1938年:36美元

背景:连锁超市特别税、以及公司利润持续下跌。

1939年:117.5美元

背景:投资者紧张情绪消除。

1949年:705美元

背景:投资者非常追捧连锁超市。

1972年:180美元

背景:公司季报首次出现赤字。

1999年:27.875美元

2000年:7美元

2001年:23.78美元

2002年:8.06美元

(注: 1972年以前股价可比,1999-2002股价可比。)


24. 格雷厄姆用这一连串的股价和故事说明:

1)市场有时很荒谬。

2)生意的特点和质量随着时间在变化,有些变好,但大部分变差。


25. 格雷厄姆指出:严肃的投资者,从来不会被迫卖出。一方面不借债,另一方面不会因为生存所需出售股票。


26. 在大萧条期间,持有房产的投资者比股票投资者好,因为没有那么频繁的报价。


27. 格雷厄姆在这里引入了“市场先生” (Mr. Market)的故事。故事框架如下:


有一位热心的市场先生,每天都给你报价。但他很情绪化,乐观时报价越来越

高,悲观时报价一落千丈。你可以根据市场先生的报价卖出或者买入股票,你应该怎么办?


格雷厄姆回答说:思考企业的真实价值。在市场先生出价大幅高于真实价值时卖出,大幅低于时买入,绝大部分时间最好忘了市场先生的存在。


28. 管理层始终认为,他们对股票价值变化没有任何责任。

(注:可以对比巴菲特收购时对管理层的要求。)


29. 好的管理层会带来好的市场平均价格,不好的管理层会带来不好的市场平均价格。


30. 总结

投资者和投机者最大的区别,在于是Timing还是Pricing。

投资者不应该等到股价最低时才购买:

1) 可能要等很长时间;

2) 可能有收入损失;(注:例如错过分红)

3) 可能错过投资机会。

4) 结论:只要有钱就买,除非市场太疯狂。

要利用市场行情。不能因为股价上涨而购买,股价下降而抛售。


31. 长期债券估值:如果股票估值是“几乎不可能的”,则债券估值是“完全不可能的”。股票牛市和熊市还有点线索,债券利率缺乏线索。1970年中期,美国高等级长期债券收益率是近200年美国经济史上最高点。


32. 即使不考虑违约风险,长期债券的价格波动依然十分巨大。北太平洋铁路公司(Northern Pacific Ry.)期限150年的债券,1939-1940年最低价31.5美元,1946年最高价94.75美元,波动不比股票小。

 

33. 不能指望重大事件会“完全”像以前那样发生。


34. 可转换债券和优先股的价格波动决定因素:

1) 相关普通股价格变化;

2) 企业信用地位的变化;

3) 整体利率水平的变化。


35. 如果投资者想从可转换债券中同时获得:高等级债券安全性、价格稳定性和普通股上涨获利空间,那只能是幻想。


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注者点评


36. 库斯 奥里利厄斯:那些想要受到人们欢迎的人,其幸福取决于其他人;那些寻求快乐的人,其幸福会受到无法控制的情绪的影响;但是,智者的幸福来自于自己的自由行动。


37. Inktomi公司2000年3月17日价格为231.625美元,2002年9月30日股价为25美分。而其销售收入从1998年的少于3600万美元,一直增长到1.13亿美元。从估值来看,2000年初其PS为250倍,而2002Q3的PS只有0.35倍。


38. 2002年12月23日,雅虎宣布以每股1.65美元价格收购Inktomi.


39. 如果一个疯子每周至少有5次告诉你,你应该与他的想法完全一样,你会允许他这样做吗?


40. 聪明的投资者不应该忽略市场先生,应该让市场先生服务于自己的利益。市场先生的任务是向你提供价格,而你的任务是决定价格是否有利。


41. 1999年,伯克希尔哈撒韦股价下跌24.9%。2000年,股价则上涨了26.6%。

 

42. 格雷厄姆:如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过去担忧的话,那么,他就是不可思议的把自己的基本优势变成了劣势。


43. 格雷厄姆:个人投资者失败的主要原因,在于他们过于在意股市当前的运行状况。


44. 投资者的基本优势:独立思考的权利,自由选择是否追随市场先生。


45. 基金经理的劣势:

1)由于资金体量大,必须买大盘股,集体行为使得一些大盘股被高估;

2)市场的上升引起申购,基金经理被动购买股票;

3)市场下跌时引起赎回,基金经理被动卖出股票,尽管估值已经下跌;

4)追求相对指数的回报;

5)业务过于专业化。


46. 如果你按基金经理的规则行事,你会成为市场先生的奴隶。


47. 投资并非要在别人的游戏中打败他们,而是在自己的游戏中控制好自己。


48. 投资的意义不在于战胜别人,或者战胜市场,而在于赚钱满足自己的需要。不在于是否比别人先到终点,而是确保自己能够到达终点。


49. 建立可以使自己达到目标的行为规范。包括:

1) 控制交易成本,避免频繁交易;

2) 购买低成本基金,而不是高成本基金;

3) 根据现实而不是幻想来预测回报;

4) 决定资产配置,决定股票分散投资;

5) 合理减少税收成本,持股至少1年以上;

6) 最重要的事:控制自己的行为。


50. 人类的天性使其倾向于预测。当一件事连续发生3次,反射弧回预感他再次发生。因此,当股价上涨时,大脑中的化学成分发生变化,会产生出“天然的快感”。当股价下跌时,也会同样产生恐惧。


51. 2002年诺贝尔奖得主丹尼尔卡尼曼(Daniel Kahneman)和阿莫斯特沃斯基(Amos Tversky)的研究表明,亏损所带来的痛苦程度是等额盈利的2倍。因此,股价最低时会有人割肉,或者拒绝买入。


52. 许多人一天不看几次股价,就觉得自己一无所知。


53. 格雷厄姆表示:如果没有股市行情,一般投资者会更好些,他不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨。


54. 对于10年以上的投资期来说,市场先生每日捉摸不定的波动根本不重要。


55. 股价不断下跌是好消息,下跌时间越长、幅度越大、你就可以花更少的钱,买更多的股票。


56. 即使股市十年内不提供每日价格信息,聪明的投资者也应该安心持有股票。


57. 熊市抛售的合理性在于:(在美国)能够带来税收上的好处。如果山姆大叔提供亏损补贴,当然可以出售股票并锁定亏损。



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