《聪明的投资者》 读书笔记

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楼主 2019-06-17 21:12:47
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只有买的便宜,才能卖的便宜

山姆●沃尔顿


历时三个月,终于把格雷厄姆的第四版《聪明的投资者》看完了。整本书基本没有废话。推导,分析,论述都很严谨。写个读书笔记也写的头疼。憋了很久,还是决定勇敢的把自己的随笔分享出来:-)


从读书四问开始。

  1. 这是一本什么类型的书?主题是什么?

    这是一本巴菲特极力推崇的实用性投资书籍。书中主要介绍了投资的根本原理以及个人投资者应该持有的态度。是价值投资者的鼻祖以及基石。


  2. 这本书细说了什么?分别有哪些观点,论据?

    这本书详细阐述了什么叫做价值投资,投资的根本原理是什么,不同的投资者应该采用什么样的态度,股票估值的基本方法,“安全性”的概念。作者通过对他所处时代过去100年华尔街的历史数据进行分析,总结和论证了他的核心思想。


  3. 这本书说的有道理吗?整体,局部,个别,是否能对这本书做一个判断?

    这本书逻辑清楚,框架明晰。它对普通投资者对投资策略的选择和执行方面提供了指导。书的开头就提出了投资和投机的定义区别,指出聪明的投资者如何确定预期收益。中间着重介绍了防御型投资者和积极型投资者应该采取的投资组合策略,论述了投资者应该如何应对市场波动。本书还对基金投资,投资者与投资顾问的关系,普通投资者证券分析的一般方法,防御型投资者和积极型投资者的证券选择,可转换证券和权证等问题进行了详细阐述。在这本书的后面,作者举了几个实际的例子,讨论了股息政策,并在最后着重分析了作为投资中心思想的“安全性”的问题


  4. 这本书对你意味着什么?与你有什么关系,只是传达了资讯?还是让你增长了见识?为什么作者觉得这件事很重要,你真的值得了解吗?

    在现今社会,普通人理财越来越普遍的时代,了解世界上成功率最高的价值投资理论,是非常有必要的。书中不光传达了价值投资的理念,同时也提出了针对不同类型聪明的投资者所需要采取的态度和方法。作者觉得拥有这些基本的思想,是投资成功的必要条件。我在仔仔细细看完这本书以后,打算完全抛弃之前所学的技术分析和趋势分析。在接下来的5年里,专注于低风险的高安全性的投资机会。


如果你看到这里还有兴趣,不妨让我将这本书的核心词汇和主旨简单介绍一下:


核心词汇:投资。定义:“以深入分析为基础,确保本金的安全,并获得适当回报。”  所有不符合这个定义的行为都是投机。


主旨:安全性。作为投资核心思想的“安全性”,贯穿在整本书中,反复提及。并在最后一个章节进行了总结性的论述。


本书的各个章节是如何详细展开的呢?下面简单的介绍一下。之所以说简单,实在是因为水平有限,抽象能力不够,如果你看完还有兴趣,推荐拜读原书并写出自己的读书笔记。


1. 投资与投机:聪明投资者的预期收益


投资艺术的一种不广为人知的特性就是,普通投资者只需要付出非常小的努力和能力就可以获取平均收益。但是,如果想获得超过平均水平的收益,却需要付出极大的代价和极高的智慧,长期的努力。


那么对于防御型投资者的预期,作者推荐债券和股票的占比分别在50%左右波动;对于积极型投资者的预期,作者通过分析三种常见的市场策略(市场交易,短线择股,长线择股)的不可能成功,得出结论:如果积极型投资者希望获得超过平均的收益,必须遵循两点:1.具有内在稳健性和成功机会的策略;2.在股票市场不流行的策略。


一个成功的策略在股市却不流行,这件事情看起来好像很奇怪。不过格雷厄姆的声誉和行动,都是建立在这一点的基础上的。他提出的一个法则就是,买入那些估值低于其净流动资产的股票。 


2. 投资者与通货膨胀


格雷厄姆研究过去的历史事实认为通货膨胀对公司的每股利润并没有直接的影响。也就是说通货膨胀不会影响股票的价值水平。那么利用假设通货膨胀会一直发生而把全部资产投资于股票而不是债券是不会成功的。他推荐投资者不应该把鸡蛋都放进一个篮子里,而应该有均衡分布。

 

3. 过去100年的历史以及对现有股价的判断


格雷厄姆在这里回顾了华尔街过去100年的股价,利润,股息等等数据。他通过股票利润率(市盈率的倒数),股息收益率与AAA等级国债的比较,发现股票利润率和股息收益率在不断降低,而AAA等级国债的收益率在不断升高,从而判断在这个时期的股票市场本身是缺乏吸引力的,投资者应该将更大的权重投资于债券。

 

4&5. 防御型投资者的组合策略&普通股


作者提出防御型投资者应该坚持仓位对半开的原则,即:债券和股票各50%。当股票上涨导致股票权重达到55%时应该卖掉一部分股票投入到债券中去。同时他介绍了一些潜在的配置标的。作者认为即使是防御型投资者也应该配置一些普通股。不过对普通股有一些硬性的要求以规避风险,同时讨论了如何处理个性,成长股等等其他问题。

 

6&7. 积极型投资者的组合策略


作者认为积极型的投资者也应该遵循防御型投资者一样的基本策略,即将大部分资金投入高等级的债券和普通股。同时将一部分资金投入其他证券,但是在投入其他证券的时候,他应该有充分的依据。作者通过逆向思考的方式,给出了积极型投资者不应该去做的事情:不购买高等级的优先股,不购买等级低的债券和优先股,除非价格有30%以上的折扣。不购买外国债券,小心对付新发型的证券,可转债和优先股,以及近期利润很好的普通股。


在主动的普通股选择中,作者讨论了四种模式,低买高卖,购买仔细挑选的成长股,购买廉价证券,购买“特殊”的股票。格雷厄姆通过对专门选择成长股的基金进行分析,得出仅仅对成长股进行分散化投资是没有办法得到优于平均的收益的。他不推荐普通投资者进行成长股选择投资,因为根本没有优势。他建议防御型投资者购买股票的上限是过去7年平均利润的25倍。


作者推荐了三种策略。


a. 不受欢迎的大公司。因为他们具备资本和人力资源的优势,比较容易在未来改善利润。但是在他对道琼斯工业股票的检验中发现,在前面的20年,该方法并不成功,1937-1969年,这个策略很成功。但是在1968年买入而在1971年重新估价的时候发现数据令人相当失望。所以他推荐应该先用低市盈率的方法,然后再加入其它定量或者定性因素


b. 购买廉价证券。

有两种评估方法,一种是对未来的利润进行估计以后给与相应股票一个乘数,如果售价大大低于预估,那就属于廉价股;一种是以私人所有者从企业获得的价值,这种方法通常也主要由未来的预期决定,不过更关注净流动资产和营运资本。

作者认为,股价被低估有两个因素:1.当期结果让人失望,2.长期以来不受欢迎。但是仅仅关注股价和利润的下降是不够的,作者建议加上几点评估,一个是过去10或者很长一段时间有稳定的利润,一个是公司有足够的规模和财务实力应对未来的困难。而最容易识别的廉价股就是售价大幅低于净流动资产的公司。(廉价是低于估价的2/3)

作者还提到了二类企业的廉价证券,也会出现不错的廉价机会。

在格雷厄姆的建议中,他的逻辑推理极其缜密。他推荐的3种积极型投资者投资方案,横跨几十年仍然有极强的借鉴价值。选择那些大型优秀公司中的冷门股票,其中深刻的原因是,这些大公司,大多数有机会通过他们的规模和人力资源度过暂时的难关,而市场先生有时候会过度夸大其中的过程。选择那些不是行业龙头的股票,他们一般都会在很长时间内被低估,并且总能拿到一个好价格。


c. 一些特殊情况和特殊的机会,比如并购,等等。。。


8. 投资者与市场波动

 

格雷厄姆建议投资者时刻区分投资和投机的区别。因为现实中,获利来源于价值的上涨或者通过有利的价格购买的出售,这会导致我们使用投机的态度和行为。


他确信,可能获利的两种方法中,择时法和估价法无论通过哪一种估价法,聪明的投资者都能获得满意的结果,而择时法会让你成为一个投机者。在外行看来,这种区别非常不明显,而且没有得到华尔街的普遍认同。


格雷厄姆对预测未来持怀疑态度。他深刻的评判了道氏理论的结果变化。指出当某一理论本身越来越受欢迎的时候,会对市场产生某种影响从而削弱他的盈利能力。


对于贱买贵卖这种熊市买入,牛市卖出的方案,格雷厄姆指出了在不同市场操作时的复杂性(特别是持续几十年的大牛市中。)


投资者应该怎样对待自己组合的市场波动?这会产生一些现实问题以及更复杂的心理问题。正是出于对人性的考虑(而不是财务损益的考虑),作者才建议投资者用机械的方式操作,来调整债券和股票的比重,这样最大的好处就是让投资者有事可做。也就是抗拒巴菲特提到的人类天生就有化简为繁的倾向。


投资者怎样区分企业价值和股市价值?作者给出的指导是集中购买售价能较好的接近公司有形资产价值的股票,比如,不超过1/3。此外投资者还要要求,合理的市盈率,足够强有力的财务地位,今后几年利润至少不下降。格雷厄姆认为如果投资者愿意放弃那些极为看好的票,这样的机会很多。


A.P.公司的教训:公司经营会随时间变化,同时,股市会犯非常严重的错误。

投资者如果因为自己所持证券价格不合理的下跌而担忧的话,他就不可思议的把自己的基本优势转变成了基本劣势。


格雷厄姆指出,投资者拥有选择权,但是如果投资者想根据其他信息来进行自我估价的话,他不必被迫接受当期市场报价。

 

9&10, 基金投资和投资者与顾问略过

 

11, 证券分析的一般方法

 

这里格雷厄姆介绍了证券分析师的工作,并且问出了投资的两个基本问题:证券或者股票主要的安全标准是什么?影响普通股估价的标准有哪些?

 

对于债券来说,格雷厄姆的基本思路就是过去7年的平均利润与公司的固定费率(各种利息支出之和)之比大于一定的比例,不同类型公司不一样。比如工业企业33%,公用事业20%,铁路25%。在达到这些标准以后,这些公司比较容易应对将来的危机从而保证债券的安全性。

 

对于普通股来说,分析师的主要工作就是基于现有的情况对未来的盈利做出预测。但是即使两个公司的盈利相同,市场给与他们的股价也不同,针对股票的资本化率,格雷厄姆认为受几个方面的影响:


a. 总体的长期前景(翻译第4版的作者提出了具体的分析思路,问两个问题:这个企业增长的原因是什么?企业现在以及将来的利润来自何方?同时提及需要注意的问题包括:1. 企业是否连环并购者? 2. 企业融资成瘾?3. 企业不太灵活,收入来源单一?4. 企业有宽广的防御工事或者竞争优势?(a. 品牌形象;b. 垄断;c. 规模经济; d.无形资产;e. 无法被替代)5. 企业是长跑运动员还是短跑运动员?6. 企业勤于播种和收获?)


b. 管理水平(企业高管是否为自己谋求福利?企业高管是推销员还是管理员?)


c. 财务实力和资本结构(提到了所有者利润的概念。所有者利润应该是净收益-分配股票期权的成本-任何异常的,一次性的或者特殊的费用-任何来自企业养老基金的收入)


d. 股息记录(企业要证明,不支付股息对公司和股东更有利;不断分割股票的企业是把投资者当傻瓜;企业应该在股票便宜时回购而不是在高价时回购)


e. 当期股息收益率

对于成长股,格雷厄姆给出了一个初略的计算公式。公司的价值=当期利润*(8+2*预期未来7年的平均利润增长率)。


对于企业的估值,格雷厄姆认为是必须做的。但是他也不确定这种估值得出来的结论是否可靠。

 

12. 对每股利润的思考

 

格雷厄姆不建议投资者关注某年的利润而是看几年的平均值。如果要看长期,就看近几年的平均值和10年前的几年平均值的比较,这样的比较可以消除一些特殊扣减的影响和一些会计手段上的猫腻。他举了很多例子来告诉投资者当期利润里面很多不真实的东西,希望投资者加以注意。(所以译文作者给的忠告就是看财报从后往前看,多看一些)

 

13. & 14. 4家公司的分析以及防御型投资者的选择。


分析4家公司的时候,格雷厄姆提到财务状况的分析中,流动资本与流动负债之比大于2就算状况良好。

 

在他对四家公司进行对比的过程中,他推荐的是股价比净资产不会高太多的股票,这样,可以保证本金安全,并且如果有一个合适的投资组合,将来可以获得好的回报。虽然可能有那么一两个股票会令人失望,但是整体的回报会很丰盛。而那些估值过高的公司,或者说近一两年快速增长的公司,不应该是价值投资者的选择。

 

在对公司的每股利润进行分析的时候,其中经常会出现各种扣除情况。这种情况下,最好的办法是对过去7年的利润进行平均。平均是消除各种财报小伎俩的好方法。


对于防御型投资者来说,格雷厄姆提供了一个统计分析的7项标准:

1. 相当的规模(工业企业年销售不利于1亿美金,公用事业企业总资产不低于5000万美金)

2. 足够强劲的财务状况(流动资产/流动负债>2:1,长期负债不应该超过流动资产净额,即营运资本)

3. 至少过去20年内连续支付股息

4. 过去10年内都没有负的利润

5. 10年内每股利润至少增长1/3

6. 股价不高于净资产价值的1.5倍(或者市盈率与PE的乘积不高于22.5)

7. 过去3年平均市盈率不超过15.

 

格雷厄姆建议资产组合的平均市盈率倒数至少应该和高等级债券(AA)的收益率相同。在面对公用事业型企业时(煤气,水,电),对财务的要求可以放宽。

 

格雷厄姆在他的分析中致力于定量分析,也就是通过一个公司的历史表现,资产负债表和所有历史数据进行分析来评估现有股价同企业价值之间的联系。同时他提到,大多数投资权威持有的是完全不同的另外一套方法:他们认为,未来前景,管理层水平,无形资产以及“人才”会更加重要。正是因为“最优”股票选择本来就是极具争议的问题,格雷厄姆建议防御型投资者不要关注选股,而要关注投资的分散性。


格雷厄姆提到了一个悖论:越是优秀的公司,越是得到市场的认同,这样也导致你买入它们时的价格过高,它们的波动反而容易更大,从而更难让你长期获取稳定收益。


对防御型投资者来说,选取一个投资顾问是没有必要的,并不能产生竞争优势。因为股价已经充分反映了当前事实和大众对未来的期望。防御型投资者最佳的选择就是配置指数基金。同时可以设定一定的比例债券。在指数低市盈率时,提高指数基金占比,在指数高市盈率时,提高债券占比。与市场逆向动作。

 

15. 积极型投资者的选择。

 

对于为什么投资者取得超出平均水平的业绩很难,格雷厄姆提供了两种解释。一种解释是股票的现状可能已经完全反应了一个公司的过去和现在,并且包含他可以合理预测的未来。而市场随后发生的各种变化,一定是由于无法准确预测的新进展或者可能造成的,这将使得股价的变动变得完全的偶然和随机。这样证券分析师整体的工作基本上是无效的,因为他是试图对无法预测的未来进行预测;第二种解释是完全不同的,他认为有可能是解决股票选择问题的基本方法存在缺陷而让分析师的能力受到阻碍。他们寻求最好的公司和行业,而忽视那些困境中的企业。但是实际上没有公司能够一直成长,也没有公司会直接倒闭。现实总是在周期性的循环。

 

那么,积极性的投资者如何打败分析师呢?只能基于一种可能,那就是聪明人都在股市进行投资,却还存在稳妥但是不受欢迎的方法

 

格雷厄姆给出了几个具体的建议方案

被低估的二类股票,只有在其股价低于评估价2/3时再买入。

同时他给积极型投资者一些参考准则来购买二类企业(非明星股)

a. 市盈率很低(他的例子里是低于9倍)

b. 财务状况 1. 流动资产和流动负债的比例至少达到1.5倍;2.对工业企业而言,债务占净流动资产的比例不高于110%。

c. 盈利稳定,最近5年没有出现赤字

d. 股息记录:有一些股息支付记录

e. 利润增长:利润相对于5年前有增长

f. 股价不高于有形资产净值的120%。

 

在考虑是否有简单的单一标准来挑选普通股时,格雷厄姆也给出了他的解决方案,那就是a.挑选市盈率较低的重点企业股票(比如道琼斯指数中的);b. 挑选价格低于净流动资产价值的各类股票。他同时提到,以1971年看1968年的低市盈率选股策略,该策略非常不理想。策略b从未遇到不利,但是在大牛市中,根本不存在这样的机会。


最后,格雷厄姆给出各种选择策略的分析结果,并提出忠告,对于聪明的投资者来说,要避免把二类股票放进资产组合,除非他们有充分的理由证明自己很廉价。

  1. 廉价股,或者价格低于净流动资产价值的股票在做适当的组合投资的时候,可以给投资者带来相当满意的效果。

  2. 一些特殊情况的分析。

 

17&18. 四个非常有启发的案例和8组特殊分析


这两节,格雷厄姆通过几个具体的例子,股价被高估的财务脆弱的大公司,地基不稳的大企业,蛇吞象,一个根本不值钱的企业进行融资等等,来揭示价值投资的重要性以及现实企业中的风险。8组不同的公司对比分析让我们对他的分析方法有一个清晰的了解。


其中比较引入注意的是国际收割机公司,虽然它折价出售,但是格雷厄姆也不认为这家公司有吸引力,因为他的市场表现太一般,在整体繁荣的市场,净利润/销售额常年处于5%以下(2.6)


19. 股东以及股息支付


格雷厄姆在坚持了几十年的呐喊后,在第四版的聪明的投资者中,大大压缩了这一章节的规模。他发现呼吁投资者对管理层进行监督根本没有用。投资者作为一个群体,他们的智慧只等于他们中间最差的那一个。股息支付在华尔街几十年的变迁中,也越来越少。人们普遍认为持有现金投入将来更好的发展领域是更加合算的方案。所以很多公司手中握有巨量的现金。格雷厄姆认为公司的股东应该尽一切可能监督管理层的行为,行使自己的权利。可是投资者群体对这件事情根本不感兴趣。


20. 格雷厄姆在总结作为投资中心的“安全性”时,提出了4点:


首先,你要知道自己在干什么,不要试图通过证券来获取商业价值,除非你足够了解证券的价值。

其次,不要让其他任何人来管理你的业务,除非你能够足够细致的监控并理解他的行为或者足够相信他的人品。

第三:如果没有可靠的计算可以表明某项业务获得合理利润的机会较大就不要涉足这些业务,尤其要远离那些利益不大而亏损却很严重的业务。

第四:有勇气相信自己的知识和经验。即使别人迟疑和反对。

 

价格波动对真正的投资者来说,只有一个重要含义,即他们使得投资者有机会在价格大幅下跌时作出理智购买决定或者在大幅上升后作出理智的抛售决策。在除此之外的时间里,投资者最好忘记股市的存在,更多的关注股息回报和企业经营结果。

 

最后,在时机把握上,格雷厄姆选择忽视。只要有钱,符合标准,就去购买,除非股市水平太高,没法找到符合条件的廉价机会。


整本书的框架脉络到这就完整的结束了。不过如果结合查理芒格在他的演讲中提到的。现如今,人们逐渐变得聪明起来,那些显而易见的便宜股票消失了。拿着盖格探测器按照格雷厄姆的方法去四处搜寻,探测器已经不再发出响声。而格拉汉姆的信徒们需要做的事情就是调整他们的盖格探测器的刻度,用另外一种方法来定义便宜股票,以便能够继续原来的做法。




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