聪明的投资者12:安全边际到底应该如何考虑?

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楼主 2019-04-13 16:25:54
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各位书友大家好,欢迎继续做客老齐的读书圈,今天我们继续讲聪明的投资者,昨天我们说到了可转债,今天来说说投资中的风险,格雷厄姆举例四家公司,比如宾州中央铁路公司,就因为资不抵债,债券价格暴跌,几乎无法偿还。LTV公司也是因为疯狂举债的扩张模式,最后销售收入28亿美元,债务却超过16.5亿美元,聪明的投资者应该能够发现问题,这种举债扩张是不可持续的最后一定会出问题。然后突然爆出亏损,股价从最高点170美元,跌倒了最后的7美元。格雷厄姆把它的债务分配到每一股上面,发现每股负债竟然高达77美元。最后这家公司溃败,之前的利润全都亏干净了。这让老齐不得不多说一句,一个公司如此,一个国家何尝不是如此呢,通过负债和宽松的方式刺激经济,一定让杠杆率上升。最后的结果就是越来越危险。主动去杠杆肯定是痛苦的过程,就相当于减肥一样,总是不情愿的,但他却能够救你一命。

 

格雷厄姆后面还举了两个例子,我们可以暂时忽略,只说结论,他希望通过一家摇摇欲坠的大公司,一家综合型大公司,一次蛇吞象的并购和一次根本不值钱的股票IPO,来说明一个道理,无论什么样的公司,无论有多好的题材,只要是财务负债过高,一样都会出问题。任何不赚钱的业务,再有希望也是白搭。投资者不应该被所谓的热门概念和那些希望牵着鼻子走,更多时候这些所谓希望,根本无法兑现,而即使兑现,恐怕股价也早已经反应。所以从这个角度来说,市场上最热门的概念,或深或浅基本都是坑。我们不妨想想,之前的西部大开发,石墨烯,可燃冰,乙肝疫苗,抗癌药这些所谓的概念股,有一个转化出利润了吗?似乎总在热炒之后,全部都不了了之了。所以在财报里面我们要格外注意一个因素叫做商誉,之前我们也无数次的提到过,比如一个公司收购另一个公司的溢价,就都会放在商誉这里面,这个数据太高,十有八九就要出问题,比如华谊兄弟买冯小刚的公司,一共100多亿的公司,商誉占了将近40亿,随后一年造成了大量商誉减值,造成华谊资产规模一下下降了5个亿。如果芳华的表现不理想,很可能商誉会进一步减值。

 

说这些就是要告诉大家,并购不是魔术师,不全是好消息,实际上大多数并购之后都是个坑,大家拿并购当利好炒作,其实是很危险的事情。往往很快股价上去了,然后就是掉头向下。就拿2015年里程碑的案例来说,南北车合并成中国中车当时多少人热炒号称中国神车,结果车还没开就暴跌下来,从最高38一直跌到现在10块钱。真可谓从哪来跌到哪去!

 

至于蛇吞象,目前大家能说出来成功的就是联想吞IBM一个案例,其他失败的更多,比如美国在线吞掉华纳,100亿美元的,吞掉500亿美元。这种蛇吞象就相当于加了巨大的杠杆, 如果吞好了,利润会暴增,如果失败了,那么大象继续亏损,几年就能把蛇给拖死。这起案子就是如此,大家一开始都当利好,美国在线股价涨到了164倍市盈率,但结果是,华纳第一年继续亏了49亿,第二年亏了987亿创了华尔街当时之最,这让美国在线实在无法承受。最后他们股价大跌,甚至比没并购之前还低了8成。所以最后的结论就是,聪明的投资者都知道,在没见到具体的利润之前,千万别把预想的东西太当回事。

 

在股市上有一种鄙视链,一提到互联网,人工智能,机器人都是充满了无限崇拜,哇塞,高大上啊。要说你买了伊利格力美的云南白药,对方会用一种鄙视的眼神看你。呦!新来的吧。总之你得说出他不知道的股票,这才叫真牛逼。但这些概念,能否真的产生业绩呢?书里举了8个例子,都是失败的。老齐投资这么多年,真正由概念转为业绩的,几乎也没遇到过。所以宁可相信世界有鬼,也别相信利好能兑现出业绩。老齐自己就是,超过半年能见到的东西,一概都不信。别跟我说千年大计,我也活不了那么长时间。

 

格雷厄姆下面讲了股息率,他说在华尔街一直有一种争辩,投资者希望公司多多支付股息,而管理者总是希望把更多的钱留在公司。后来双方能够妥协的基础是,这些未被分配的利润如果能够转化为更多投资收益,那么投资者可以不要求支付股息。所以这个事要两方面看,格雷厄姆也不要求一定要企业拿出60%-75%的利润来支付股息,他还是那个观点,利润和业绩才是关键,是不是付股息并不重要,他举例德州仪器,这家公司的股价从5美元涨到256美元,利润涨了8倍,在这期间他从未支付过一分钱股息,而当他开始支付股息之后,利润增长就停止了,甚至还有些利润下滑,于是股价暴跌回了43美元。


当然还有一些学者认为,公司分不分配股息只是形式不一样,这个钱分给你,公司净资产下降。如果不分给你,股东权益就更高。所以背着抱着一边沉。不分红还可以省去一大笔所得税,减少了摩擦成本,所以更有利于投资者。老齐在这里说一下自己的看法,一个公司支付太多的股息没有必要,如果支付了太多的股息说明他投资能力匮乏。比如格力他把净利润的70%都拿出去分配了,说明他没什么特别看好的项目,自己的主业也没什么太多扩大再生产的空间。相反一直不分配的也不好,除了投资类金融公司外,其他公司从来不分配利润,那么就有必要怀疑,他是不是财务造假了?为什么一分钱股东都拿不走?所以要辩证的分析股息率的问题。在之前我们说的很清楚了,股价这个问题,只跟公司的增长有关,跟分红无关。所以你考虑退出的时候,只用考虑他的利润,不用考虑分红。也就是说,假设你把公司都买了,多少年你能通过利润收回你的投资。这么算的好处是,让你把目光更加聚焦在增长上面,而不会被股息率误导,如果以股息率作为退出的条件,那么显然最值得投资的是银行股,但是银行股恰恰是没有增长率的。那么会不会你买入一只股票,很多年,利润应该已经能收回投资了,但股价就是一点不涨呢。有!但是这样的公司通常都是高额分红,既不分红股价也不涨,就是每股收益蹭蹭的涨,老齐从未遇到过,翻看股票的历史也从发现过。比如每股收益1块钱,股价10块,每年增长30%,你在第4年半就应该通过利润收回你的投资了,当时的利润已经接近了3块钱,股价要不涨也不分红,市盈率就回到了3倍以内。这是一个连天使投资都买不到的价格了,到时候估计连公司自己的内部人都坐不住了,因为如果此时在不增持,那就失去了上市的意义。如果此时上市公司自己和自己的高管还不出来增持,那么只有一种可能,就是利润是假的,后面很可能大变脸。但业绩造假的目的恰恰是推高股价,如果冒着业绩造假蹲监狱的风险,还不推高股价,这智商可能就该充值了。

 

下面一章的内容是格雷厄姆的安全边际理论,格雷厄姆一直追求像买债券一样的买股票,特别是在熊市里,他总是找那些财务实力很强的工业企业去投资。比如他曾经投过的一个企业,4300万美元总资产,而税前利润就有1600万。格雷厄姆的安全边际分为绝对的和相对的,绝对的安全边际就比如说你买入的股价,比他的每股现金还低,那这肯定没什么风险了,你用50块钱,买100块钱,你觉得有风险吗?这傻子都知道怎么办,但问题是这种绝对低估已经基本上看不到了。现在一般都是买赚钱能力。那么这种相对低估就仁者见仁智者见智了,你用30万买一个年薪10万的人的所有收入,你觉得是赚是赔呢?我觉得应该是很赚的,但也有人会觉得赔了,万一这个人,干一年就把工作弄丢了呢?他不但不赚钱了,你还得管他吃饭。所以这就是观点的碰撞,有碰撞才产生交易,如果所有人都往一个地方想,那就根本没交易了。所有人都认为房价要涨,你就一套房子也买不到。所有人都认为房价要跌,你会发现一个接盘侠都没有。所以这就是投资艺术的地方。即使同一个人,在不同的时期,他也会产生乐观和悲观的情绪。比如在5000点之上,大家认为股市很安全,而在3000点之下,却认为股市很危险。所以最后格雷厄姆的结论看似很简单,但却极富深意,那就是千万别买的太贵。要找到市场最悲观的的那个点,在这个点的估值之下去买股票。买的便宜是对你最后的保护。我们知道巴菲特和芒格就是这条理论的践行者,老齐也是最近几年才开始悟道,人多的地方不去。热门的东西不买。我跟大家反着买,反倒比我追热点的收益更高。所以与其听取别人的建议,不如观察市场的行为,跟绝大多数人反着做你就离成功更近了。

 

这就是我们这本聪明的投资者全部内容了,当然听不懂没关系,可以多听几遍,慢慢跟着我们读书的节奏走,您会逐渐找到感觉。听了这本书之后您有什么感悟呢?又有哪些不明白的地方!可以到老齐的读书圈同名公众号,我们可以一起交流。

齐俊杰读财报

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