聪明钱的投资框架

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楼主 2019-07-06 00:59:53
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 好 看 的 皮 囊 千 篇 一 律   有 趣 的 灵 魂 万 里 挑 一 


投资者”应无所住而生其心”

做投资就是持续修炼自己的心。

投资是非常孤独的工作,迷惘无助时,真正陪伴的力量唯有自心。


本文探讨一个投资框架,从交易决策、基本面和价格这三者的内在变化影响以及与宏观联系的关系。


这个框架,强调的只有一个东西,就是“变化”!这是一个比较复杂的投资框架,但是,唯有至繁,方可至简,关注变化是为了不变。


投资是一件非常有挑战的工作,它涉及很多方面,而且都在持续剧烈变动中,如何建立一个分析框架来支撑交易呢,我认为先要有思想上的认识。在《金刚经》里的一段著名的经文就是一种哲学思想:“无我相,无人相,无众生相,无寿者相”,佛陀认为,只有出离这四相,才能达到最高的境界。

 

这四相的“相”字是什么意思呢?相就是表相,万事万物都有这四相,这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一种抽象,抽象是指高度的概括。


关于这四象有很多解读,今天用投资这个角度来解读四相,以前可能从来没人这么做过。


这些表相是持久不变的吗?


《金刚经》说“凡所有相,皆是虚幻”,意思是这些表相,都不是固定不变的,而是不断变化的,有如幻象,佛陀说“无我相”,可以理解为“不要认为‘我相’是固定不变的,其实它是在持续变化中的”。


要特别指出的是,为方便起见,在下面的讨论中,“我相”的特性都是持续变化的,而不是固定不变的,也就是说,已经出离了那种固定不变的相,人相、众生相,寿者相也都一样。

 

针对不同事件,四相的内涵也各不相同。今天我们要探讨的是投资,对于投资这件事情,它的四相是什么?


我努力用简明易懂的方式来阐述一下我的见解;


“我相”对应的是主体的“我”---投资决策主体,“我”要持续地做出各种投资决策,这种决策最重要的是对价格的判断,“我相”本质是指“我”所作的持续变化的投资决策;


“人相”对应的是与“我”相对的客体,也就是我要研究的目标----上市公司,“人相”本质是指上市公司的持续变化的基本面; 除了“我”,还有很多别的投资者也在研究这家公司;


“众生相”对应的就是市场全体投资者,我这里概括称为证券市场,他们的判断会形成阶段性的共识,这种共识表现为股价的波动,“众生相”本质是指波动的股价;


“寿者相”对应的是与投资相关的各种因素,既包括政治方面的也包括经济方面的,我用“宏观”一词以概括,这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的,也就是有“寿命”限制的,“寿者相”本质是指宏观变化。

 

一个完整的投资体系由这四相组成,这四相的每一相都由很多因缘(条件),包括另外的三相和合而成。


如何研究呢?根据之前提到的思路,第一步我们先研究基本面的“内部变化规律”,有很多观察的角度,我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。


护城河


我们投资的公司一定要有强大的竞争力,如何评估呢?我认为标准只有一个,就是是否拥有很宽的护城河。


只有那些护城河很深的公司,才能持续在没完没了的激烈的竞争中取胜,最终成为市值很大的公司,因此,我们先找出市值最大的公司,并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。


下图是2018年1月14日的一份中国公司(包括A股、港股和美国中概股)市值最大的32家公司的榜单, ToB公司共有7家(其中能源类公司有5家,), ToC公司25家,占了大部分。

这是2018年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计,共33家,ToB公司8家,其中包括两家能源类公司,而ToC公司25家,也占了大部分。

这两份统计表中,得出第一个结论,就是ToC公司更容易成长为巨无霸,ToB公司中的能源类公司一般需要各种政治资源,而ToB公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术,但由于技术颠覆太频繁,哪怕是大公司,一步没跟上可能就出局了。总的来说,ToC的公司比ToB的公司更容易成为巨无霸大公司。


就我个人而言,我大部分的精力都是在研究ToC的公司,主要原因是由于ToC的公司更容易亲自体验,也更容易理解。另外,我也查了下这两个国家2008年1月14日,也就是十年前,市值最大的前三十名公司的市值榜单,并和以上两张榜单的公司作对比(见下两图),发生了不少的变化,比较显著的是:两国科技公司市值都在暴增,排名靠前,能源公司业绩普遍大幅滑落,排名下滑较多,但两地金融公司则差异较大,美国大金融公司市值增长还不错,尤其是Visa和Master两家信用卡公司,涨得很厉害。而中国金融公司市值普遍停滞不前,排名也有下滑。


我们继续分析以上榜单,中国的25家ToC公司里,互联网4家,而且1、2名都是,金融12家(银行9,保险3),消费类5家(食品2,白电2,汽车1),地产3家,电讯1家。


在美国本土的25家ToC公司里,互联网5家(包括苹果),而且排在前5名,金融7家(银行4,保险1,信用卡公司2),消费类5家(食品2,日用品1,零售连锁2),制药3家,电讯2家,媒体娱乐公司2家,烟草1家。


看以上榜单,最重要行业的前三名都是互联网公司、金融公司和消费类公司,由于中国处于消费升级的重要阶段,什么样的消费品公司有可能成长为巨头,我统计了最新的全球消费类公司市值的前三十名。


这份榜单里,电商互联网两家,食品12家(可乐2,烈性酒2,啤酒2,食品饮料品牌连锁2,食品及日用品连锁超市2,其他2),汽车3家,服装3家(奢侈1,运动1,大型快时尚1),烟草3家,日常个人用品2家,装饰连锁2家,药房连锁2家,化妆品1家,。


大从这三份榜单里可以总结一下什么样的ToC公司可能能够成长巨头,能成为巨头的,一定是有强大护城河的。


(1)  护城河的深度最强的是垄断,几乎都是互联网公司,两个原因,1)转移成本高,微信和Facebook,朋友们都在那,一个人转移没用;2)强大网络效应,阿里巴巴和亚马逊,买家卖家都已大量存在于这个市场里,相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。线下的公司要做到垄断非常困难。


(2)  金融公司有强大的护城河,经营需要牌照。


(3)  与吃有关的公司,茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克,亨氏卡夫,还有烟草和售卖食品的连锁企业等,都能成为市值非常大的公司,这个行业其实进入门槛是很低的,竞争很激烈,但是,最顶尖的企业品牌一旦树立,会形成强大的护城河。


(4)  制药公司出了很多巨头,原因也是如果生了病,都愿意用最好的药,对药价不敏感,另一方面,新药的研发费用越来越高,成功机率却很低,风险巨大,而且一旦研发成功后有专利保护,这些都构成了强大的护城河。


(5)  制造业公司里,美的格力的产品是白电,技术升级是比较慢的,这对公司是巨大的好事,它们几家基本已形成了垄断,顺应消费升级,未来前景仍然不错,但是做黑电的家电公司,由于技术升级太快,经营普遍不好。


(6)  有深厚护城河的公司还有很多,如何发现呢?最好的一个测试办法是,如果产品提价了,顾客是否还会购买,不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴,但非常有效。


进化力


企业的进化能力,这个研究越想越重要,原因是出现了一批大型公司,特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里,小一点的如美团、小米、平安等,它们一直处于高速进化之中,不断衍生出新的商业模式,不断拓展它的边界,而且虽然体量很大了,但是增长速度仍然很快,这是人类商业史上前所未有的,传统的商业理论已经无法解释这种现象了。


投资研究一家公司,其本质也是考察这家公司和它的员工,它的上下游供应商,它的客户的关系如何,公司的本质也是社会关系的总和。

 

这样的一种理解世界的方式,会引申出两个重要的概念:去中心化和涌现。去中心化是指一个系统没有统一的控制机构,而是分布式的各自为政,但之间紧密连接,没有中心,或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、平等性的系统现象,我们称之为去中心化。

 

什么叫涌现?简单来说,当一个系统的个体数量急剧增加的时候,整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水,一片汪洋大海,都是由水组成 ,但所呈现出来的特性是非常不一样的。

 

腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域,而且迅速壮大,原因就是它们的业务建立了非常强大的连接,当这种连接越来越庞大、越来越复杂后,各种创新业务就源源不断地涌现了出来。


一个公司连接强度越强,数量越庞大,就越能涌现出新的商业模式从而高速进化,这些公司是最有投资价值的公司。


“在传统机械型组织里,一个“异端”的创新,很难获得足够的资源和支持,甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥,”、“要想改变它,唯有构建一个新的组织型态,所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统,外界看起来似乎是混乱和失控,其实是组织在自然生长进化,在寻找创新。那些所谓的失败和浪费,也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”


“如果一个企业已经成为生态型企业,开放协作度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高,创新就会从灰度空间源源不断涌出。从这个意义上讲,创新不是原因,而是结果;创新不是源头,而是产物。企业要做的,是创造生物型组织,拓展自己的灰度空间,让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”

 

用进化的角度去研究公司的成长,我觉得非常重要,它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架。


上市公司与投资者


一名投资者与公司主要有两种关系,第一种只适合极少数投资人,就是影响公司管理,典型的是3G Capital,他们成为控股股东后会委派新的管理层,会注入自己的价值观,彻底改造公司,如果一名股东的入股,可能导致内在的基本面发生重大改变,从而影响股价,当然值得我们重点关注。第二种类型就是只作为财务投资人。


上市公司从来都是无中生有的,是靠创始人以自己一颗强大的心,心生万法所创造的,苹果从一个车库里的小微公司,发展成为一家遍布世界,深刻影响人类生活方式的伟大公司,靠的是乔布斯那颗洞察力和创造力非凡的心。

 

市场由无数投资人无数颗心融会而成,心的波动的表相是动荡不安的股价,股价不过是这无数颗心所衍生的一个脆弱的共识,这种共识随时会被打破,从而形成新的共识,市场之心,始终是燥动不安的。

 

投资者应无所住而生其心,做投资,就是持续修炼自己的心。投资其实是非常孤独的一项工作,迷惘无助之时,真正陪伴你给你力量的,唯有自心。我想象中的场景是独上云峰,虽眼前风云色变,耳边鹤唳猿啸,仍默然自得,静坐修心。


心有四力,所谓修心,就是让我们的心:


增长愿力,对投资有大的追求。


增长专注力,像激光一般聚焦。


增长洞察力,敏锐地觉察公司创始人之心和市场之心的跳动,以及世间种种变化,并从中洞察本质,总结规律。


增长创新力,打破框框,守正出奇,持续拓展能力圈,挖掘新的投资机会,努力寻找新的投资模式。


当股价在电脑屏幕上不停跳动,动荡不安,还经常暴涨暴跌,到底是由什么决定的?简直就像一个迷。

 

有一种说法,每个公司都有它的价值,证券市场上的价格围绕价值上下波动,有一个著名的估值公式,公司价值等于未来现金流的折现,运用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率,但是,世事如此无常,竞争如此激烈,能预测未来一两年已经非常不容易,凡人怎么可能预测未来十年二十年的业绩?贴现率事关通胀,预测通胀同样非常困难。这个估值方法只有理论上的价值,缺乏可操作性。

 

我来谈谈我的看法,股价波动来自于投资者买与卖的行为,每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法,他们以自己的出价表达自己的这种看法,显示在屏上不停跳动的股票价格,是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识,这个共识包含了一系列非常脆弱的假设,包括基本面的、宏观面的等等,这些假设随时都可能发生改变,共识也只好发生变动,股价因此上下波动,市场参与者的共识认为公司值多少,它就是多少,仅此而已。换句话来说,股价波动乃众生心动。

 

那么我们为什么还要为公司估值呢?估值的本质,以我的理解,不是算公司的真实价值是多少,而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。我对估值的这样一种认识,可能和教科书里的理论很不一样,我在下面还会继续解释。

 

(一)PE曲线


市场给一个公司估值有几种主要的方式,大部分是用PE,还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS(主要用于销售型企业)等,当然也会综合一起参考,但总有一个是主要的。而且,市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致,也就是说会形成共识,这种共识是如何形成的呢?


一般是由市场的意见领袖决定的,谁是意见领袖?主要是大行研究员。我们做研究要有自己的观点,不能依赖别人,但是我们一定要明白市场是怎么想的,尤其是意见领袖的想法,因为股价是由市场全体参与者,而不是我们自己单独的想法决定的,我们千万不能一厢情愿。


股价和什么因素相关,股价上涨是如何产生的?我们可以用两个简单的公式来计算。我这里用的估值方式是PE,其他PB、PS、PEV等道理也是一样的。


股价=PE*业绩


股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数


例如18年底,市场给某个公司的PE较17年底提高了30%,同时公司18年的业绩比17年上升了30%,那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍

 

从这个公式看,研究公司的股价分为两部分,一是研究公司的基本面,判断公司未来业绩如何增长,二是研究市场能给它多少倍的PE,能否提升。可见,要做好投资,不仅要认真研究公司的基本面,还是认真研究市场的逻辑,缺一不可。


价值投资者给公司估值时,他认为是给公司估一个“价值”,所谓公司价值,感觉是公司内在的客观的一个东西,他是怎么估呢?他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的,这个PE怎么来的,是一个客观的数字吗?其实不是,选择哪个数字,是非常主观的,每个人都可以有自己的观点,哪有什么客观可言?


虽然我认为公司是无所谓价值的,但我也会给公司估值,我估的是市场的投资者未来可能给它一个什么样的价格,我也要选用一个PE,怎么选呢?


我认为,首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑,然后不仅要考虑公司的基本面,还要考虑诸多宏观及市场变数,在这样的基础上确定具体PE,这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的,只是未来太多变数,因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地,所谓要有安全边际,就是这个意思。


市场给公司估值的这种逻辑,蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密。


每一轮大牛市走到最后,都涨得难以置信,而每一轮大熊市走到最后,都跌得尸横遍野,认真研究这两幅图背后的逻辑,你就能找到答案。估值的这种逻辑,很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”,反身性原理是说证券市场表现与现实之间互相影响互相加强,并最终走向崩溃,我把这一类的反身性称为第一类反身性,当然还有第二类反身性,需要自己花时间思考,这对于建立自己的投资哲学有无法代替的作用!


在这里要说明一下,绘图计算PE时,所采用的业绩因子E 有很多种算法。本文统一用彭博分析师最新本年度一致预期来计算,这种方法带来的问题是每到新的一年,曲线就会出现一个很不平滑的断层,对那些高速增长的公司来说显得尤其突出,但这并不影响我们的判断,只是我们观察PE区间的时候,要以年为一个区间来看才比较好。


把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究,是一件很有意义的事情,例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究,2016年底之后,腾讯的PE区间持续提升,而Facebook则停滞不前,说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多,为什么?我觉得腾讯多项潜力业务,如广告、 微信支付和小程序等发展势头很好,生态越做越强大了,而Facebook盈利还是主要以广告为主,缺乏突破,未来想象空间一般,当然,如果未来Facebook向微信学习,也有支付也有小程序,也有各种生态,它未来也会前途无量。我作这样的比较,同样是为了更深刻地理解市场的估值逻辑,并提升自己对社交产品公司的敏感性和洞察力。


观察市场情绪


交易市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成,在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉,我把这种情绪分为贪婪、平和以及恐惧三种状态,情绪的变化会严重影响股价的表现。极度贪婪之时,牛市见顶,极度恐惧之时,熊市见底。市场里有很多公开的数据,常用的有PE走势,换手率,融资融券额、卖空数量等,这些数据都是从不同角度观察市场认同感和活跃度的人气指标,周期性地综合分析这些数据,我们就能感受市场整体情绪的变化。


我查了腾讯的做空比例,非常低,常年在1.2%左右,说明腾讯得到了市场的高度认同,这也会引发两个后果,一是它上涨阻力较小,另一方面,如果未来业绩公布未能达到预期,跌幅也会很厉害。腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五十多倍,预测的2018年PE也有40倍多,实在有点高,虽然高有高的道理,但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好,而是通过时间来消化高估值的心理准备。

   

成交量和换手率要重视,在高位的时候连续放巨量而不涨,往往是买气衰竭接近见顶的迹象,低位时放巨量上升,预示着多头重来,可能是见底的迹象。还有很多可以观察市场情绪的公开的数据,给有心人细心挖掘。


人 性


股价涨跌,尤其是暴涨暴跌,我们解释为市场给对公司业绩预期,或者说估值发生了变化,这样解释有时候说得过去,但有时候又很难令人信服,因为估值这种行为本身是非常理性的,但涨跌很多时候是非常不理性的。

 

这种非理性属于群体的非理性,在群体中的个体都会受到这种非理性的巨大影响,心理学的名著《乌合之众》深刻地揭示了其中的原因:“群体盲从意识会淹没个体的理性,个体一旦将自己归入该群体,其原本独立的理性就会被群体的无知疯狂所淹没。”“人一到群体中,智商就严重降低,为了获得认同,个体愿意抛弃是非,用智商去换取那份让人备感安全的归属感。”

 

市场的这种暴涨暴跌的行为,在牛市和熊市末期最为常见,在一些短期重大利好利空消息刺激时也常能见到,我前面说,市场的情绪可以分为三种,贪婪、平和和恐惧,暴涨暴跌之时,市场的情绪正是处于极度贪婪或极度恐惧之时,这时没有什么理性可言,只有情绪处于平和之时,才能用理性思考。我们一定要深刻地明白人类理性的巨大局限,那些妄图用理性解释一切的人,从一开始就把自己置身于一个框框里,当现实发生巨变时无法理解而束手无策。

 

但今天不是讨论哲学问题的时候,我们要讨论的是,通过深刻洞察人性,怎样才能帮助我们更好地做好投资?我谈谈一些源于实践的认识:


1.   市场就像一个钟摆,总是从一个极端走到另一个极端,周而复始,涨会涨过头,跌会跌过头。


2.    出各种好消息,无比乐观,就是涨不动,出各种坏消息,无比悲观,就是跌不了,可能就是顶或底。


3.    一个坏消息,只对公司有短期影响,但市场误解为有长期的影响,因而出现暴跌时,是非常好的买点。


投资的本质是什么?是长期投资吗?是和公司共同成长吗?以我理解并非如此,投资的本质是低买高卖,价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法,只是低买高卖的其中一个策略,但这个策略成功机率比较大,所以包括我自己都非常推崇,但是我们不要把自己的思维局限于此,这个世界早就出现了非常多的采用别的策略取得重大成功的案例,我们要打破框框,追求更多的可能。

 

很多投资者习惯先研究公司,然后再分析市场以决定投资,但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而行之,我认识的一位基金经理主要的策略是研究那些跌得惨不忍睹的公司,看看有没有跌过头的,如果这些跌过头的公司中有些是潜质非常好的公司,他就会重仓持有并较长时间持股,他这个策略坚持了很多年,收益非常惊人。我想如果把对市场的深度理解结合以深度分析基本面为主的价值投资,会让投资上到一个更高的境界。

 

投资需要“无所住而生其心”


本文最后,我想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的理解,他说:市场短期是投票机,长期是称重机,意思是说长期看随着业绩的成长,股票就会上涨,听起来似乎关心公司基面就可以了,这句话非常有道理,但是却有一个预设的前提,就是公司的估值要保持稳定,至少不要大跌,否则,可能即使业绩持续上涨了,股价也未必能上涨,这种例子很多。其实,无论是短期还是长期,本质而言,一个公司的股价都是市场投票决定的,市场短期是投票机,长期也是投票机,只有符合一定的条件,我们才能说它也是称重机,深刻理解这一点,我觉得会让我们少走一些弯路。

  逻  吉  


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