【深度观察】廖理:聪明的投资者——非完全市场化利率与风险识别

引言

2013年7月20日，随着中国人民银行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，标志着利率市场化改革作为我国金融改革的重要突破口，开启了探索中国经济未来十年增长新红利的新纪元。目前，除对金融机构的人民币存款利率上限还存在直接管制，在其他领域已经基本实现了通过市场机制进行定价、配置资源，由政府进行间接调控的局面。那么，利率市场化这一举措会对市场中投资参与者的投资决策带来怎样的影响？对市场中的融资主体、未来的经济增长会带来怎样的促进作用？

Mckinnon（1973）和Shaw（1973）最早在关于金融抑制和经济增长的研究中提出了”利率市场化”的概念，Mckinnon提出了金融抑制论，具体而言，政府通过国有银行垄断资金供给，设定一个很低甚至为负的利率，从而压制了金融中介机构实际债权存量，使得金融业被抑制而不能促进经济的有效增长。Shaw提出了金融深化论，他指出政府放弃对金融经济发展的过度干预，从而促进金融自由化，使得金融业能够优化社会资源配置，利率能够有效反映资金供求，提高到均衡水平，从而促进经济增长。这两大理论有力地证明了利率市场化对于金融发展的重要意义。但是利率市场化能够促进市场发展的前提是，市场中的投资者需要是足够聪明的，如此利率才能准确反映出市场的需求。目前为止，很少有实证研究从微观个体数据能够证明这一前提。

在中国金融改革的大环境下，2007年互联网金融行业跟随全球金融创新的浪潮涌入中国，其中P2P网络借贷平台是一种典型的互联网金融模式，所谓P2P网络信贷是指贷款人与投资者之间通过网络借贷平台而不是金融机构产生的无抵押贷款（Lin等，2009；Bachmann等，2011）。这种模式源自英国，是一种融合了互联网技术与小额信贷的新型民间借贷模式，凭借第三方网络平台，以信用贷款的形式将资金贷给有借款需求的人，它为个人与个人之间提供了公开透明的小额信用交易的可能。P2P网络信贷平台这种模式在带来无限商机的同时，也积累了大量个人与个人之间的交易数据，这些数据为我们研究信贷市场中投资者的参与行为以及利率市场化对于融资主体的融资效率提供了一个理想“窗口”。

本文收集了中国人人贷P2P网络贷款平台的交易数据，这家P2P平台的利率设定方式是给定一个利率设定范围，由借款者自行设定利率的机制。这种机制有别于国外许多P2P网络贷款平台中所使用的竞价机制，或是根据借款人信用分数及借贷记录等由平台直接设定利率的机制。这种由借款者自行设定利率的机制是具有”市场化”成分的，借款者在设定利率的时候也会适当考虑市场中的供求关系；但是，由于平台根据国家政策对借款利率进行了范围约束，尤其是对上限加以约束，使得这种机制下的利率可能不能完全反映出其应该对应的风险水平，因此这种利率机制被认为是“非完全市场化”的。本文将对这种非完全市场化下的利率如何对风险识别产生影响进行着重考察。

利用人人贷的交易数据，我们检验了：（1）这种非完全市场化的利率是否能够完全反映订单背后的违约风险？（2）投资者是否足够聪明，以至于能够识别相同利率背后不同的违约风险？（3）如果投资者能够识别，这种识别能力会从哪些指标中得到体现？我们的结果证实，由于人人贷订单的利率是由借款人设定的，这种定价方式不能完全反映背后的违约风险。但投资者能够通过识别借款人的其他公开信息，来甄别相同利率背后不同的违约风险。这说明，投资者是足够聪明的，这为我国利率市场化有效发挥资源配置作用提供了市场基础。当利率确定的时候，对于违约风险更高的订单，投资者会采取更为保守的投资方式，从而导致完成订单所需要的人数更多，竞标时间更长。

结论与启示

1、结论

利率市场化是我国金融改革的重要举措，对实现资源有效配置的意义不言而喻。但是利率市场化提高资源配置的一个重要前提是市场的有效性，即：需要市场中有一批聪明的投资者，他们能够识别市场化利率背后的风险。

人人贷网站借贷平台积累了一批非完全市场化利率的交易数据，该数据为我们检验投资者风险识别能力提供了一个理想窗口。根据本文的分析，在这种非完全市场化的利率下，相同的利率可能对应不同的违约风险，如果投资者是聪明的，他们就应该能识别出不同的违约风险；同时由于他们无法控制利率来调节投资风险，他们必须寻求其他路径来规避风险。

本文的实证结果表明：人人贷借贷平台非完全市场化的利率部分反映了借款人的违约风险；但仍有相当高比例的违约风险未被反映在利率当中–借款人的一些基本公开信息对于预测这部分风险具有一定帮助。进一步，我们发现市场中的投资者是比较聪明的，他们能够发现相同利率背后，没有被利率所包含的违约风险，在人人贷非完全市场化利率的环境下，投资者无法直接左右利率的设定，因此他们选择了其它路径作为了风险的规避方式，在本文中，我们发现这种规避方式能够直接反映在一个成功订单的参与人数上，间接反映在订单募资成功所需的竞标时间上。

2、启示与政策意义

以上的研究对于我们有一定的政策启示。首先，我们可以看到：在非市场化的利率环境下，尤其是当利率较低而不能完全反映投资风险的时候，需要更多的投资者以及更多的时间才能完成资金的募集–扩展来说，当投资者的数目不足以支撑项目资金需求的时候，非市场化的利率就会造成资金募集的失败。这是一种效率上的损失，也就是说，非市场化的利率有可能压制了市场中实际债权的存量，使得金融业被抑制而不能促进经济的有效增长。反过来说，利率的市场化改革则有助于优化社会资源配置，从而更好地让金融市场服务于经济增长。

另一方面，从研究结果来看，我国网络信贷市场中的投资者具有一定的风险识别能力，这为我国的利率市场化提供了良好的市场基础。

从微观的角度来说，对于人人贷等国内网络借贷平台，其利率的设定还是非完全市场化的方式，这降低了投资者参与市场的效率，带来了较为严重的“逆向选择”问题，导致较多的参与者投资于一些风险很高的订单。推动P2P网络借贷市场的利率市场化，借鉴美国等发达国家网络借贷平台的利率设定模式可能会促使互联网金融领域P2P借贷发展的更高效更有序，也是对于我国金融改革中利率市场化的有力推动。

发表于：《经济研究》，2014年7月

其他作者信息：

李梦然，清华大学经济与管理学院博士生；
王正位，清华大学五道口金融学院助理教授。
本文感谢国家自然科学基金重点项目中国城市居民家庭/消费者金融研究（项目号：71232003）对论文的资助。

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