真实的股民画像：高学历低智力 超7成靠打听消息
中证中小投资者服务中心有限责任公司（下称投服中心）联合上海证券交易所于近期组织实施了问卷调查，通过“风险知多少”问卷调查投资者对投资风险的认识。
。问卷首先对投资者的年龄、受教育程度、投资经验、投资总额等投资者的基本情况进行调查，以了解此次调查的投资者的基本情况，同时也可与总体投资者的情况进行比较，以窥探二者间的差别，判断此次调查对象的代表性；其次，调查了投资者的投融资情况，以了解投资者的基本投资情况，同时也可对投资者进行分类，以窥探不同类型的投资者对风险认识的差别；其次，问卷调查了投资者对系统性风险和非系统性风险的了解程度，以量化分析投资者对各项风险的认识；最后，问卷调查了投资者对不同风险的关注程度、风险来源的认识、风险防范的认识等内容，以了解投资者面对风险时的实际情况。
1、投资者调查工作进展情况
整个问卷调查工作历时四周，投资者通过上海证券交易所“投资者声音调研平台”参与调查，共收到有效问卷5429份，问卷回收率100%。参与调查投资者的开户券商为中信证券、中国中投等23家证券公司（详见图1）。问卷采用SPSS22.0进行分析。整个问卷的Cronbach（克隆巴赫）α系数为0. 874，信度很高，说明问卷有很好的内在一致性和稳定性，问卷整体具有很好的可信度和可靠性。Cochran Q检验值为316475.118，相应的概率为0，说明投资者间问卷结果有显著的差异。
图1：参与调查投资者开户券商比重
2、投资者基本情况
图2：投资者年龄分布情况
图3：投资者受教育情况
图4：证券市场投资经验分布情况
图5：证券市场的投资总额分布情况
基本情况包括了投资者的年龄、受教育程度、投资经验和投资总额情况：“新生代”（95后）投资者比例很低；受教育程度普遍较高；不同年限的投资经验比例分布均匀；投资总额略高于全国平均水平。年龄层方面，主要集中于50岁以上、31-40岁和23-30岁，三者合计78.63%；22岁以下的投资者仅占2.65%。受教育程度方面，69.57%的投资者拥有大专及以上学历，其中研究生及以上学历的投资者占5.77%；30.63%的投资者学历为高中、中专及以下。投资经验方面，45.63%的投资者有超过5年的投资经验；但还有4.7%没有证券市场投资经验。投资总额方面，近八成投资者为投资总额在50万元以下的中小投资者，和总体情况相当。其中，37.54%在10万元以下，39.91%为10-50万元。
3、投资者持股情况
根据对投资者持股情况的调查，投资者分散风险意识不强，且频繁交易，交易行为不够理性。
调查结果显示，一般同时持有三只以上股票的投资者仅占27.45%，而持有1-2只股票的投资者近50%，投资组合出现集中化，投资者构建多样化的投资组合、进行风险分散的意识较低，这一结果可能是由于投资者过度自信或投资习惯造成的。
图6：投资者投资组合情况
图7：投资者股票持有时间
投资者选择持股时间为1-2年的比例为17.37%，选择持股时间超过2年的比例仅为8.86%；绝大部分投资者一般持有一只股票的时间都不超过1年，有投机和过度交易之嫌，而事实上，投资者在短期内频繁交易也将造成交易成本的大幅上升。
图8：投资者的投资依据
调查显示，投资者买卖股票的选择依据不够理性。
选择公司信息披露（年报、半年报、季报、临时报告）、分析师或咨询师等作为依据的投资者超过了50%；选择其他基本面分析、技术面分析的投资者也超过了40%。但是，选择朋友荐股的投资者也接近五成，依赖打听消息的投资者则占21.74%，这体现了许多散户投资者不成熟的投资心态，而这些不理性的选股行为容易造成羊群效应，无形中加大了投资者的投资风险，不利于投资者作出理性的投资决策。
4、投资者融资情况
投资者有融资经验的比例不高，融资渠道主要为证券经营机构，融资杠杆不高，投资者对于融资买卖股票较为谨慎。
图9：投资者的融资情况
参与调查的投资者中，仅39.84%有融资经验。在融资渠道方面，73.2%的投资者选择会通过证券经营机构融资，35.94%选择亲戚朋友，22.8%则选择了银行等金融机构。
在融资与本金的比例方面，在有融资经历的投资者中，45.40%的投资者会将融资与本金的比例控制在50%以内，42.67%的会控制在50%-100%，仅0.65%的会达到甚至超过200%；而与之相应，这三个比例在没有融资经历的投资者中分别为：67.85%、24.46%、0.80%，显示了没有融资经历的投资者更为谨慎的态度。
5、投资者盈亏情况
投资者对自己的投资业绩认识较为清楚。
图10：开户以来，投资者的盈亏情况
达到50.43%的投资者自开户以来的投资是亏损的；44.83%的投资者是盈余的，但31.22%的投资者盈余低于30%，仅有2.62%的投资者盈余超过了100%；仍有4.73%的投资者不清楚自己的投资业绩。上述结果暂未考虑投资者盈亏与大市的关系，事实上，行为金融学相关的研究表明，“大概仅有5%-10%的散户投资者可以在相对较长的时间里有持续跑赢市场的优异表现。”
投资者投资出现亏损的原因多种多样，但显示了明显的过度自信、过度反应、处置效应、羊群效应等多种不理性行为，也有频繁交易、锚定效应、“风险幽闭症”之嫌。选择“股市暴跌后急抢反弹”、“重仓强势股”、“易冲动，容易受道听途说的消息影响”的比例均超过了40%；选择“宁可小跌，也不长套”、“频繁操作”的比例也超过了20%，选择“盲目地多买股票以分散投资风险”的比例也接近20%；而选择“遭遇上市公司、中介机构或机构投资者的违法违规行为”的占比不足10%，，，因为没有明显证据表明这不足10%的投资者损失不是惨重的。
6、投资者对系统性风险的了解情况
根据是否可以被分散，金融风险分为系统性风险和非系统性风险，其中，系统性风险为不可分散的风险。非系统性风险为可分散或可回避的风险，主要影响单一证券。
对于系统性风险和非系统性风险，61.91%的投资者更关心系统性风险，但投资者又没有选择充分分散的投资组合，这两者间的矛盾揭示了投资者可能在关注风险时并不理性。
投资者对各项系统性风险认识水平不高，仅为基本了解，平均得分为3.071（满分为5分）。通过配对数据的相关性检验发现，各项系统性风险的平均得分与整体风险的得分高度相关（相关系数为0.979，且高度显著）；通过配对数据的非参数统计检验发现，配对T检验的T值为7.286，相应的P值为0，说明各项系统风险的平均得分显著地高于总整体风险的平均得分，投资者对系统风险更为了解。类似的也发现，投资者对系统风险的了解得分的确高于非系统性风险。对各项系统性风险的调查结果显示，各项系统性风险的平均得分在2.980-3.138之间，详见表1。
注：“平均得分”为各项系统性风险的平均得分；“整体平均得分”为所有单项风险的平均得分。
投资者对各项系统性风险的关注较为分散。
系统性风险中，投资者选择关心政策风险和宏观经济风险的比例均超过了60%；选择购买力风险和利率风险的比例也超过了40%；选择市场风险的比例接近40%；选择汇率风险的比例接近30%，从投资者的角度对中国资本市场开放程度显示了一定程度的关注。
图11：投资者对各项系统性风险的关注度
7、投资者对非系统性风险的了解情况
投资者对各项非系统性风险认识水平也不高，仅为基本了解，平均得分为3.030。通过配对数据的相关性检验发现，各项非系统性风险的平均得分与整体风险的得分高度相关（相关系数为0.979，且高度显著）；通过配对数据的非参数统计检验发现，配对T检验的T值绝对值为7.251，相应的P值为0，说明各项非系统风险的平均得分显著地低于总整体风险的平均得分，显示投资者对非系统风险不甚了解。类似的也发现，投资者对各项非系统性风险的了解尚不如系统性风险。调查结果显示，各项非系统性风险的平均得分在3.003- 3.089之间，详见表2。
注：“平均得分”为各项非系统性风险的平均得分；“整体平均得分”为所有单项风险的平均得分。
投资者对各项非系统性风险的关注也较为分散，但较各项系统性风险的关注集中度高些，这从各项非系统性风险的平均得分的离散程度也可看出。
非系统性风险中，投资者选择经营风险和财务风险的比例均超过了60%；选择信用风险和流动性风险的比例也超过了50%；选择操作风险的比例接近40%；选择其他风险的比例接近10%。
图12：投资者认为非系统性风险的其他来源分布情况
投资者认为非系统性风险其他的来源主要是各种违法违规行为。
将近70%的投资者认为非系统性风险来源于“操纵市场”行为；；超过50%的投资者认为还来源于“上市公司违规信息披露”、“上市公司内幕交易”；选择来源于“上市公司其他违法违规行为”的投资者也几近40%；而选择“各种荐股消息”、“个人自身投资能力”的比例仅刚超过20%。可见，，并对机构投资者、上市公司行为的合法合规有着更高的期望。
8、投资者风险防范状况
调查结果显示，投资者风险防范状况不容乐观。
仅89.80%的投资者在开户的证券营业部参加了投资者风险承受能力测评，这表示证券公司的投资者适当性管理仍需从严执行。选择通过“交易系统的交易风险揭示”、“证券公司网站和现场的投资者教育栏目”、“证券公司组织的培训”获取风险提示的投资者均超过了60%；选择通过“交易所或协会的网站”的投资者不足40%；选择通过“证监会的网站”的投资者仅20%；而事实上，证监会和交易所或协会的网站发布的信息最为权威，因此，、自律组织等需要对自身的网站加强宣传，提高在普通投资者之中的影响力。
在选择防范风险的有效手段时，几近70%的投资者选择了“风险分散”，而这与投资者投资组合不够分散形成了鲜明的对比，也验证了投资者对风险的认识不清；选择“风险对冲”的投资者几近60%；选择“风险转移”、“风险规避”的投资者均超过了40%；选择“风险管理”的投资者也超过了30%，这一比例超过了选择认为非系统风险来自于“个人自身投资能力”的比例，这对投资者自身的水平提出了更高的要求。证券风险虽然是多方面造成的，但投资者自身对风险认识不够明晰，并且热衷于跟风投机行为，不利于理性、高效的证券市场的形成，反之也更为加大了市场的波动和风险。
9、投资者建言献策
本次问卷调查仅收到不足200条建议，投资者参与度仅2.56%，投资者并不踊跃，也在一定程度上反映投资者可能较为缺乏风险意识，或对风险不是很了解。
图13：投资者建言献策分类情况
、适当性、违规行为、政策干预和投资者教育方面。“多给中小投资者办点实事” 是来自投资者的呼声。.
，投资者认为“三公是这个市场存在的根基”，，多为中小投资者争取权利”，“多规范市场”，，加强信息披露”、“信息透明、准确”；，以及对金融行业的规范治理”、建议“规范上市公司信息披露工作”，、合法性”。
适当性方面，投资者希望“放宽各金融产品的投资者准入条件”，希望“尽快完善金融市场，取消散户单边交易壁垒，散户和机构最大的不同是机构可以做空以对冲做多的风险，而散户只能做多”，建议“推出更多的对冲基金和杠杆型基金”。
违规行为方面，投资者认为上市公司常出现“操纵股价”、“信息披露违规”等违规行为，“上市公司或市场参与各方的违规成本太低，极易导致市场乱象，散户吃亏”，，，加大违规行为的处罚力度，让中小投资者维护权益渠道变得简单容易”，建议“尽早建立健全法制公平的市场环境”，建议“大力打击操纵”。.
政策干预方面，投资者期望“严格执行证券法”。另外，投资者认为，认为“政策面的控制太多，影响正常交易走势的风险”，应及时披露宏观政策的导向，“减少政策性干预”，，“适度开放”。
投资者教育方面，投资者希望“加强投资者教育，，还市场公平、公正”，希望“多加强培训”、“多信息渠道了解投资中的风险”；此外，投资者认为“问卷上的风险已提示得太全面了”。
作者简介
蒋健蓉，申万宏源研究所副总经理、首席战略研究员
龚芳，申万宏源研究政策与发展研究主管、资深高级研究员
陆媛媛，申万宏源研究政策与发展研究员
本文核心观点刊发于2017年7月22日《中国证券报》A07版“前沿视点”专栏