【大唐书院】聪明的投资者:你到底是在投机还是在投资?

3. 批发和零售物价的持续上涨，即使在1970 年出现经济整体衰退的情况下，物价上涨的势头还在增强。

4. “综合性”企业、特许经营以及其他较为新颖的商业和金融模式的快速发展（其中包括某些带有欺诈性的手段，如存信股、1 大量出现的股票期权、误导性的名称、利用外国银行，等等）。

5. 美国最大铁路公司的破产，许多以前强大而稳固的大公司的短期和长期债务过多，乃至华尔街的一些机构所面临的令人烦恼的清偿能力问题。

6. 投资基金，包括某些银行经营的信托基金，由于普遍开始追逐“业绩”而导致的一些令人担心的后果。

我们将对这些现象进行仔细考察，其中有些现象还会改变以前版本的一些结论和侧重点。稳健投资的基本原理是不会随着年代的更替而改变的，但这些原理的应用，则必须随着金融机制和金融环境发生重大变化而作出相应调整。

在这一版写作之时，上面的最后一句话得到了检验，本次修订版的初稿完成于1971 年1 月。在此期间，道琼斯工业指数从1970 年的最低点（632 点）开始强劲反弹，并于1971 年达到了最高点（951 点）；与此同时，整个市场出现了乐观情绪。1971 年11 月，在本修订的最后一稿完成之时，市场正在经受着新一轮下跌的阵痛——指数已经跌到了797 点，人们再次对市场前景感到惶惶不安。我们一直没有让这种波动影响我们对稳健投资策略的总体看法，自从本书初版于1949 年问世以来，这些策略并没有发生重大的改变。

1969~1970 年间的市场下跌，有助于驱散在过去20年间逐渐形成的一种幻觉：在任何时间以任何价位买入大盘蓝筹股最后肯定都能够获利，其间发生的任何损失都会随着市场的再创新高而得到弥补。这种说法未免有些夸张。从长期来看，股票市场最终会“回归正常”，这意味着，无论是投机者还是股票投资者，都不得不准备承受其股票市值的大幅缩水乃至长时间的被套；反之亦然。

对于许多二线乃至三线股，特别是那些新上市的股票来说，上一次市场崩盘带来的损失是灾难性的。这并不是什么新鲜事儿，1961~1962 年股市下跌造成的损失，在程度上亦与此相当。但这一次也有一些新情况：某些投资基金大量地介入了这种高度投机且价值明显高估的股票。虽然热情在其他行业是一项必不可少的品质，但在华尔街却总会招致灾难；显然，这一警告并非仅仅只适用于那些新手。

高等级债券利率的大幅上升，也是我们必须加以讨论的一个重大问题。自1967 年年底以来，投资者从这种债券所获得的收益，相当于一般普通股股息的两倍多。在1972 年，最高等级债券的利息高达7.19%，而工业股的股息仅为2.76%。（1964 年年底，这两种收益率分别为4.4% 和2.92%）。令人难以置信的是，在本书第一版出版的1949 年，这两个数字几乎完全相反：债券的收益率仅为2.66%，而股息则为6.82%。2 在本书的上一版，我们曾多次指出，对于保守的投资者来说，其股票投资比例至少应为25% ；一般来说，这两种证券的投资比例应各占50%。鉴于目前债券利息远高于股票红利的现实，我们现在必须考虑是否应将债券投资的比例扩大为100%，直至这两种投资工具的收益回归合理的比率——就像我们预期的那样。显然，持续的通货膨胀对我们的这一决策具有重要影响。我们将专辟一章来讨论这一问题。

以前我们曾把本书所面向的投资者分为两个基本类型：“防御型”和“进取型”。防御型（或被动型）投资者的首要目的是避免重大错误或损失；其次则是不必付出太多的努力、承受太大的烦恼去经常性地作出投资决策。进取型（或积极型或激进型）投资者的主要特点是，他们愿意为挑选合理且更具吸引力的股票而付出时间和精力，以获取超出平均水准的回报。经过几十年的耕耘，这种进取型的投资者可以期望他们的额外努力和技能有一个相应的回报，并且有比被动型投资者更高的平均回报。在现今的形势下，我们对积极的投资者是否能获得相当的超额收益，确实颇感怀疑。但明年或许多年以后，情况会有所不同。因此，我们将继续对进取型投资的可能性予以关注；这些可能性过去曾经存在过，今后也可能会再度出现。

长期以来，有一种流传甚广的观点认为：成功的投资技巧首先在于找出未来最有可能增长的行业，然后再找出其中最有前途的公司。例如，精明的投资者或其精明的顾问很早就会发现整个计算机行业，尤其是IBM 公司，巨大的增长潜力。同样的情形也适用于其他诸多成长性行业，以及其中的成长性公司。但事先发现这些行业和企业，并不像事后看到的那样简单。为了一开始就说明这一点，我们不妨回顾本书1949 年头一版中的一段话：这种投资者也许会买进——比如说——航空股，因为他认为，该行业的前景会比其当前的市场估值更为看好。对这种类型的投资者而言，本书的价值与其说在于其介绍的备受推崇的投资技术，毋宁说在于它对这种投资方法潜在危险的警告。

事实证明，这种危险在我们提到的行业表现得尤为突出。当然，我们很容易地算出，航空运输量会在未来数年获得长足的增长。正因为如此，航空股亦成为投资基金的最爱之一。但是，尽管该行业的业务收入不断增长，其速率甚至高于计算机行业，但由于技术问题，再加上产能的过度扩张，该行业的利润十分不稳定，有时会非常糟糕。1970 年，尽管该行业的运输量创下了新高，但却为其股东带来了2 亿美元的亏损。（1945 年和1961 年，该行业同样也出现过亏损。）与此相应，这些公司的股价在1969~1970 年再次出现超出市场整体水平的跌幅。这一业绩记录表明，即使是拿着高薪的全职投资基金专家，也会把这样一个并不奥妙的重要行业的短期未来完全搞错。

另一方面，虽然投资基金对IBM 公司投入了相当多的资金，并取得了不菲的收益，但是，由于其股价过高，再加上其未来的增速不确定，从而使得基金在这家业绩极佳的公司的投入还不到3%。因此，他们对这只表现优异的股票的投资，并不能使其整体业绩增加多少。此外，他们对IBM 公司以外的许多（如果不是大多数的话）计算机公司的投资，似乎并不赚钱。从这两个实例中，我们的读者可以得出如下两条教训：

1. 某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。

2. 即使是专家，也没有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司，并将大量的资金投入该股票。

在笔者的基金经理生涯中，从未遵循过这种方法，因此，我不能向那些企图尝试此种方法的人士，提供任何具体的建议或鼓励他们这样做。

投资艺术具有一种并不广为人知的性质。普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果；但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想为你的投资计划付出一点额外的知识和智慧，却想取得大大超出一般的投资成果，你很可能会发现自己陷入一种更糟糕的境地。

既然任何人均可通过买入并持有一批代表性的股票，取得相当于市场平均水平的成绩，那么，“超越平均水平”似乎就是一件相当容易的事情。但实际上，那些试图这么做的聪明之士的失败比率却相当高。多年以来，大多数投资基金也不能击败市场，尽管它们拥有经验丰富的专家。与此同时，证券经纪公司所公布的股市预测结果也不能够令人满意，因为强有力的证据表明，它们精心预测出的结果，还不如简单的掷硬币方法可靠。

深思熟虑的投资方法，是稳固建立在安全边际原则基础上的，这种方法能够为我们带来可观的收益。但是，在缺乏大量自我检验的情况下，不是确保防御型投资的收益而贪图这种可观回报的决策不要做。

最后，我们将以如下回顾来结束这篇导言。当年轻的作者在1914 年6 月投身于华尔街时，他对未来半个世纪将发生何种变化一无所知。（华尔街甚至没有猜到，第一次世界大战将于两个月后爆发，并且会迫使纽约股票交易所暂时停业。）目前（1972 年），我们发现自己已经成为世界上最富有和最强大的国家，但仍然面临一系列重大问题的困扰；而且，对未来多有忧虑，而不是更具信心。然而，如果我们集中关注美国的投资经历，仍然可以从过去的57 年中获得一些安慰。尽管经历了与地震一样无法预测的波折和事故，但是这一点是不会改变的：稳健的投资原则一般会带来稳妥的结果。在以后的行动中，我们仍然必须坚持这些原则。