【一瓣·书评】| 驯服经济周期:万科与万达事件没那么简单——评Tvede《逃不开的经济周期:历史、理论与投资现实》(下)

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楼主 2018-12-05 16:27:07
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开篇语:这篇文章本来计划周末发的,但万科和万达事件吵得沸沸扬扬。一开始我并没有太在意,但突然意识到可能没那么简单。我是带着压抑的心情写完这篇书评的,因为按照本文的思路,房地产繁荣将会是经济上升进程的绝唱,如果按照平均18年的周期来说,掐指一算,如果从世纪初算起的话,那么就不能单纯地看待万科和万达事件。当然,也有可能是笔者最近看金融危机的文章看多了,犯了自我强化的认知谬误。本文前面三部分偏理论一些,第四部分笔者觉得非常重要。

 







古代,很多民族的崛起和马匹有关,比如匈奴人和蒙古人,而赫梯人取代古巴比伦统治美索不达米亚平原,也与其“驯服”野马有关。驯服自然物种贯穿于人类社会发展史,即使到现在,我们还在探索如何“驯服”太空。在经济上,如何驯服经济周期是重要课题。

 

上篇我们介绍了五花八门的周期理论,在此简单作一下总结。对于经济周期的总体看法,大致可以分为两大类,一方认为经济不稳定是由外部冲击引起的,另一方认为周期是经济体系运行的内在特征。周期的驱动因素非常复杂,如创新、投资与储蓄的失衡、存货、成本、债务、货币等。另外,针对失衡后的表现,一方认为市场会自发调节,经济会重新走上均衡发展道路(如熊彼特、哈耶克等),另一方则认为失衡会持续很久,必须通过逆周期的调节才能使经济回归潜在增速路径(如凯恩斯、萨缪尔森等)。

 

实际上,理论上的争论可以看作是方法论争论的产物,一方是自上而下的宏观研究方法,另一方是自下而上的强调微观基础的研究方法。前者认为宏观经济的运行不能看作是个体的加总,因为存在个体行为不协调以及合成谬误等问题的存在,而且后者的微观基础是建立在严格的假设条件之上的,它们往往与现实不符。二者的一个显著差异在于,前者不预设均衡的存在,内涵了周期的存在性,后者往往建立在一般均衡框架上,预设了长期均衡的存在性。但是随着二者在对立中的逐渐融合,后者也开始向模型中加入更多的现实因素,如正向反馈机制等。

 

综合而言,可根据2个维度——驱动力(内生或外生)和规律性(有序或混沌),将周期理论的争论划分为如下4种立场,如下表所示。理论研究领域也存在显著的意识形态之争,彼此之间往往先验地固执己见,认为自己掌握了整理,对方都是错的,理论流派彼此之间都是封闭的,包容性不够,它们对“理论构成部分之间是如何相互适应以及理论如何与现实世界的事件相互匹配关注得太少”,都是在各自的话语体系里面孤立地发表看法。





                    


一、周期3 问

 

1.如何描述经济周期?

可以把周期看作“共振”现象。例如,汽车工程师们是如何解决共振问题的呢?有3种思路:第一,除掉不稳定性的根源。在经济学上,就是除掉正反馈的根源,如工资指数化;第二,制造反向波。经济学上,就是凯恩斯主张的逆周期调节;第三,围绕振动源安装冲击吸收装置。在经济学上就是对失业的转移支付,或流动性补偿。

 

2.如何解释剧烈波动?

可以把剧烈波动看成共振中的“锁模”现象,即许多无关联的过程自发的锁定彼此的节奏并创造出一个很强的加总运动,如我们拍掌时候就会发生锁模现象,独立的个体不协调的掌声会逐渐变得有节奏,长短不一的周期如果形成叠加,这种集群现象就会造成剧烈波动。

 

3.集群现象的具体表现是什么?

主要表现为3种集群现象:第一,存货周期,又称基钦周期,长度为3-5年;第二,资本支出,又称朱格拉周期,平均长度为9年;第三,房地产周期,又称库兹涅茨周期,平均长度为18年。2个基钦周期的长度相当于1个朱格拉周期,4个基钦周期的长度相当于1个库兹涅茨周期。作者认为更长的康德拉季耶夫周期还需要进一步观察,因为经济的实际表现与其描述有一定冲突。如果以上3种周期发生共振,那将就可能掀起经济海啸。


 







二、量化不同驱动因素对周期的影响

 

本章分如下5个维度考察了各自对于周期的重要性:货币、资产、房地产建造、资本性支出和存货,以2004年作为参照系。货币因素相对难以考量,从利息收支的角度来说,其占GDP 的比例平均为3.6-5%。不同部门之间的利息收支是相等的(A的利息支出等于B的利息收入),故考察其自身的变化意义并不大,其主要影响是通过消费与投资来实现的。

 

资产可以分为固定资产和可变资产,前者如现金、存款等,后者如房地产和股票等。据估计,2004年全球资产总额为170-220万亿美元,是GDP的4-5倍。一般而言,资产价格的下跌早于GDP,且下降周期较长,资产价格下跌的财富效应呈现出非线性和非对称性的特征,多数意见认为财富效应对GDP的影响为总资产价值变化的4%。所以,如果总资产/GDP下降200%,那么GDP将损失8%,以此类推。

 

房地产建造主要是固定资本形成总额的主要成分之一,在大多数发达经济体中占GDP的比例平均为20%,2004年全球房屋建造总市值约为GDP的11%。所以,如果房地产价格下降3成,它将会造成GDP缩水3%。而且,它还会引发多米诺效应。资本性支出主要是指器械设备方面的支出,大约占到GDP的10%。所以,如果这些支出减少30%,GDP将缩水3%。存货投资的不稳定性最明显,其占GDP的比重大约在6%。所以,存货投资如果下降3成,GDP或将缩水2%。

 

所以,规模是首要的因素,其次才是其波动性。需要强调的是,不同因素的波动在周期的不同阶段都呈现出一种联动性,如果以上因素发生共振,那么对GDP的影响就是各自影响的叠加。当然,也应该承认的是,经济体内也含自动稳定器,如服务和非耐用消费品的消费,公共部门的支出等,但这只能起到有限的缓解作用。


 







三、中央银行的9大挑战

 

不得不说,央行看上去是掌控了钱袋子,但对于大家怎么花钱这件事,它能做的并不多,这是因为货币政策要想发挥作用,中间必须得经过商业银行向居民和企业部门传导,然而每一个环节都存在传导效率的损失。除此之外,中央银行自身的决策也存在重重障碍。本章内容可以用交易方程式(MV=PQ)串联起来。

 

1.政策目标的选择

 

不同国家的央行有不同的偏好,而且在不断的演化。例如货币学派主张的货币稳定方案,在给定货币流通速度(V)不变的情况下,即稳定货币供应量(M);维克赛尔主张识别自然利率,使得货币利率(实际利率)与自然利率相等就可以实现均衡;凯恩斯认为应该以充分就业为目标;新西兰开创新地设定了目标通货膨胀率;而加拿大则采取所谓的“货币条件指数”(MCI)为基准,该指数锚定短期利率与汇率的波动;美国的泰勒教授在1993年又提出了后来被称为“泰勒规则”的政策规则。所以,政策工具一直处于变动状态,各个国家的央行得找到特定制度背景下的施政框架。

 

2.货币的范畴(M)

 

如果以货币的职能来界定货币的概念,那如何来界定能够履行部分货币职能的媒介?同时,如果按照流动性进行分类,货币又可以细分为M0、M1、M2、M3、M4和M5(美国的划分方法)等,不同层级的货币供应量的变动趋势存在不一致性,甚至有时候还会出现背离,此时央行又该如何定夺?不过,划分货币层次也为研究流动性层级所反映不同市场上的流动性状况提供了一个可选的路径,而且还可以对比不同层次货币的流通速度的变化,以检测分市场的流动性充裕程度(详见下文)。

 

3.如何处理资产价格(P)

 

本轮金融危机后,是否应该将资产价格波动纳入央行政策反应函数在学界引起了广泛探讨,且支持者众,反对者寡。2005年1月,美国房地产圆桌会议上,美联储副主席罗格·弗格森就资产价格与经济周期做了一个很重要的报告,报告显示,产出缺口表示的经济活动的拐点往往伴随着资产价格的拐点,具体而言,在产出缺口到达最高点或者稍迟一点的时候,资产价格向下反转表现的非常显著,而且每一次下跌都正好发生在经济衰退之前。书中摘录了弗格森报告中的几幅图形,利用时间序列数据,对比了资产价格与经济活动的同步性,而且还对比了不同资产市场对经济活动影响的差异性,结果显示房地产市场对经济活动的负面效应远远大于股票市场,而且房地产市场对股票市场的溢出效应也大于股票市场对房地产市场的溢出效应。而且,房地产价格下挫对银行坏账率也有直接的影响

 

在MV固定的情况下,总需要某种商品或者资产来吸收流动性。危机以来,全球流动性泛滥,但并未出现明显的通货膨胀,一部分原因是货币大量流向资产市场,推动了股票市场和房地产市场的高涨。如我国货币数量在金融危机后急剧增长,PPI和CPI持续低迷,但房地产却创历史新高,这也是目前掣肘货币政策进一步宽松的障碍。

 

某种程度上,资产拥有部分货币属性,资产的流动性越高,更能够充当货币替代物。不动产即使不算货币,但至少可以增加货币流通速度,因为不动产是良好的抵押物,不动产价格的上升会带动带动信贷的膨胀,从而形成资产价格-信贷的正反馈循环。MV的膨胀必然带来PQ的等量变化,而P又可以分为消费品价格和资本品价格,所以MV的变化终将会表现在某种物品的价格上,如果央行并没有将其纳入监管之列,那么就有可能放任泡沫的肆虐。所以,宏观审慎监管框架必须将资产价格的变化纳入其中,所以,伯南克提出的“什么也不做”或者“主动刺破泡沫”都不是最优策略,“凭借风势”,因势利导,有保有压,防患于未然才是上上签。

 

4.如何测度货币流通速度(V)

 

从交易方程式可以看出,V=PQ/M,但这种总量意义上的算法并不能给我们太多启发,还得研究其结构,考察不同层级货币的流通速度的变化,才能检测货币流向何处了。实践中,分析人士常常用总量维度的货币流通速度的变化来解释经济活动的活跃度,这是在是一种慵懒的做法,如果不说是错误的,至少也是模棱两可的,结构才是重要的只有通过考察不同层级的货币流通速度的差异动态路径才能较为明确地检测流动性的状况。在保证PQ不变的情况下,货币流通速度与货币量成反比,所以某个层级的货币数量增加,也就意味着流通速度在下降,流通速度下降进一步意味着对应的经济领域的活跃度下降。

 

当我们观测到流通速度下降,要进一步考察是哪个细分市场的流动性下降了。与消费者有关的一些典型征兆是流通中的现金的流通速度下降,货币市场基金快速增长,以及较低的或者下降的消费者信心指数。与商业银行相关的就是流动性陷进的概念,其出现的征兆是银行股下跌,债券价格上涨,流动性层级较高的货币(M3或M4)的流通速度超过层级较低(M1)的货币的流通速度。

 

此处可以简单提一下我国15年7月开始的M1与M2增速剪刀差逐渐扩大的现象,传统观点认为M1相对于M2增速逐渐增大是经济向好的指示器,但这明显与事实不符。央行统计司司长盛松成老师对其专门进行了解读,读者在百度直接搜索关键词即可。理论上而言,其它条件不变的情况下,货币数量增速与货币流通速度增速是反向变化的,货币数量增长,货币流通速度就下降,前者增长的越快,后者下降的就越快。笔者感觉自己对“货币流通速度”这个概念还是有些拿捏不准,还需要通过进一步阅读文献,希望后期能够专门写一篇文章来讨论该问题。

 

5.如何阻止货币流通速度下跌(V)

 

资本市场的一条法则是——信心比黄金重要。货币流通速度下降,意味着信心低迷,所以央行要充分展示出行动的勇气,汲取90年代的日本央行和欧债危机时期的欧洲央行的教训。一般来说,央行先会采取传统的手法,当传统工具箱不足以提振市场信心时,则会诉诸非常规的政策工具,这时候不仅需要勇气,更需要的是魄力,既要突破规则,又要守住底线,如何拿捏,恐怕是需要想象力的。下表总结了流通速度下跌的征兆及央行的非传统补救措施。




6.预测增长(Q)

 

预测经济增速,本应该是一件相对严谨的工作,但在实践中确实有些无厘头了。书中介绍了大量的领先指标和滞后指标,笔者建议读者朋友应该读一下原著,此处笔者仅进行简单的归类和总结。综合性领先指标一般在经济活动达到高峰之前的6-8个月就达到了高峰,领先低谷大概2-4个月,但问题在于很多经济指标的发布本身就滞后较长时间。上世纪80年代,NBER的经济学家杰弗里·穆尔从众多领先指标中分离出了4个长期领先指标:实际货币供给、债券价格、建筑许可数量和价格对单位劳动的比率。研究发现,它们领先经济高峰14个月、低谷8个月,这就很好的解决了数据滞后的问题。


 

 



一项研究结果表明,结合领先指标与滞后指标的预测效果要好于孤立地去看,所以笔者也总结了文中出现的7个滞后指标(指标的详细内涵读者可以参考美国咨商会指数和穆尔的经济周期研究所(ECRI)。一个基本判断是,如果领先指标上升,而滞后指标(瓶颈与消耗的信号)下降,那么经济复苏的信号就比较强。


部分读者可能有些疑问,领先与滞后的理论与事实依据是什么?笔者认为,一个可参考的标准是其是否有利于提振有效需求,肯定的情况下就是领先指标,否定的情况就是滞后指标。例如,货币宽松或消费者预期指数的提振有利于提升有效需求,带动经济复苏并起飞,而贷款基准利率增加或者库存比例增加,前者抑制需求,后者表明需求不足。


 



7.如何把握好“度”

 

货币数量论的观点贯穿全文,作者实际上还是支持弗里德曼的主张的,即通货膨胀是一种货币现象,刺激过度必然会引发通货膨胀。作者也承认信贷与货币扩张在短期内会带动经济增长,但是中长期来说,必然会带来通货膨胀。按照弗里德曼1992年的说法,货币供给扩张的通货膨胀效应最长会在23个月(M2的维度)后显现出来。

 

离我们最近的一次恶性通货膨胀发生在2003年的津巴布韦,直至2008年,其年通胀率仍然高达2600.2%。但金融危机以来,货币数量与通胀的关系背离了货币数量论的描述。在我国,货币数量急剧增加与PPI负增长并存,而且CPI也长期维持在2%以下,并未出现通胀压力。比较普遍的观点是货币都流向了房地产市场,催生了房地产市场的繁荣。实际上,货币增长与房地产市场繁荣并不是单向因果关系,大家普遍认为是货币超发催生了房价上涨,如果大家所理解的货币超发是指信贷繁荣的话,那这种观点没错,但只能说是答对了一半。反向因果逻辑也正确,货币与房价是典型的正反馈关系。大家习以为常的理解方式是与货币数量论的因果关系一致的,但是货币内生的逻辑则与其相反,即从P到M。

 

8.预测通货膨胀(P)

 

货币数量论的基本看法是:,即货币供给的增加会先引起产出增加,而后传导到物价水平。所以要想预测通胀,可以考察实体经济活动。1999年,NBER的两位经济学家詹姆斯·斯托克和马克·沃森的研究表明,预测CPI的最佳方法是运用全部经济活动指标的总加权指数,包括工业生产、个人实际收入、贸易销售额、非农产业收入、产能利用率以及新屋开工量。经验规则显示,货币刺激对产出的影响出现在6-9个月之后,对通胀的影响在12-18个月之后。但不得不指出,经验规则是特定历史时期的产物,伴随着重大的经济金融改革,后金融危机时代的经济运行轨迹会出现什么新的特征,还需要进一步的研究。

 

9.汇率问题

 

索罗斯因为狙击英镑、泰铢等货币而名声大噪,这些国家在汇率的大幅波动中遭受了重大损失,维持本国货币在可接受的范围内波动是各国央行的主要职责。但在汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性这三者之间,央行很难同时实现3个目标(“三元悖论”)。但是我国的情况有些特殊,由于我国拥有世界第一的外汇储备,人民银行有足够的弹药来维持人民币汇率的稳定(至少在短期内如此)。人民币汇率问题自美国启动加息周期以来备受关注,但随着国际局势逐渐明朗,汇率形成机制改革的稳步推进,人们币汇率结束了单边贬值的趋势,倒是国内金融去杠杆的形式愈加严峻了。

 

作者提到的9大挑战在任何时期都是存在的,但每项挑战的具体内涵可能得时时翻新。当目标之间存在冲突时,央行如何取舍?这恐怕还不是一个简单的重要性排序的问题,此时,全靠货币当局的经验判断和相机抉择,这就是前英格兰银行行长默文·金所说的“因应策略”。









四、大类资产价格在经济周期中的表现

 

前文一直以理论探讨为主,本章则介绍周期的现实表现。当然,与时俱进的理论从来都是与实践紧密结合在一起的,二者并不矛盾,只是在学习理论和观察实践的时候,都要放到特定的历史背景中去理解。笔者长期从事偏理论的研究,阅读本章内容有种夏日清凉的感觉,想必实践经验丰富的读者也能从中找到共鸣。

 

1.  房地产周期

 

作者将房地产周期定调为“周期之母”,其重要性可想而知。原著中的论述从霍默·霍伊特的专著——《房地产周期百年史:1830-1933年芝加哥城市发展与土地价值》(One Hundred Years ofLand Values in Chicago)开始,霍伊特本人因为该项研究获得了博士学位,并且加入了美国联邦住房管理局。Tvede在书中说,“这本书是我们理解房地产周期的唯一开端”,可见其分量。(这本书在当当可以买到,他与阿瑟·海默合作的《房地产原理》也值得推荐,笔者在ResearchGate上面申请了英文版,需要的读者可以在文后留言,笔者那到可以发送到各位的邮箱。)笔者在此只能简要概括书中重要观点,不过还是建议读者阅读本书以及原著。

 

霍伊特分20个阶段描述了房地产周期的实际表现。第一阶段是去库存,即现有房屋的空置率和租金率会上涨,而后就是新建房屋数量增加。地产价格上升和信贷繁荣会进一步刺激开发商和投资人拿地的积极性,这期间各项指标都呈现出一片繁荣的景象。但是当地产业各细分市场完成接力后,逆转的信号迟早会出现,同样的接力行为会重演,只是此次是逆向运动。霍耶特调查了芝加哥103年的房地产市场周期,发现了平均18年一个循环的特点。而且相比其它大类资产,房地产市场的振幅非常大,价格、销售量、新建房屋数量等都以数倍于平均水平的幅度变化,而且相对于股票市场,房地产周期与经济周期的关系更加紧密,这一方面是因为其总市值远远超过股市,同时,他还发现商品、房地产与股票市场的表现并非同步,反而呈现出一种交替出现的特征。从战争的逻辑来看,战争期间,对商品的需求高涨,对房产的需求则是淡季,但是当战争结束后,军人退伍还乡,则是另外一种景象。同时,对房屋的需求会对股票市场有显著正向的溢出效应。

 

地产的细分市场呈现出层层推进的特征,作者分住宅、零售业房地产、办公楼和工业地产4类考察了其内部结构问题,发现办公楼的不稳定性最高,其次是私人房产和工业地产、最稳定的是零售类地产项目。而且不同的地产类型在周期中的先后顺序也有一定规律,如下图所示。





繁荣周期的开始与信贷宽松密不可分,这与前文所说的货币政策的短期效应是一致的,其逻辑如下图所示。当货币政策最终引发通货膨胀时,名义利率也会随之上行,这或许就是开启逆周期的钥匙。但这还不是最可怕的,如果政策当局用紧缩的政策应对通胀,形成费雪所说的“债务-通缩”循环,这才是致命的。因为按照作者的观点,地产周期是经济周期的因,而非相反。多项研究表明,40%的地产繁荣以萧条告终,还有些研究认为是55%,而且地产的萧条持续期往往会达到10年以上,所以房地产的繁荣必须引起政策当局的警惕,而不是与投资者一起狂欢

 

描述了这么多,投资者最关心的可能还是如何预测。对于住宅类地产,作者建议关注以下3个指标:支付能力(月度按揭额度/月度可支配收入)、房价与雇员收入比、房价与GDP 的比率(笔者的理解是住宅类地产市值与GDP的比率),前两者可以测度房价上涨的持续性,第三个指标可以度量地产价值偏离程度,或某种意义上的泡沫化程度。对于商业性房产,应该关注投资收益率(或资本化率,另一种收益率度量方法)与借贷利率的对比以及租金成本/抵押成本。如果收益率出现倒挂现象,那么投资需求就会收缩。实际利率的上升(或者货币供给的下降)对开启商业地产的下行周期有较强的指示意义,所以,将房地产周期与流动性状况结合起来研究,应该会给我们较多的启发。我国5月份M2增速降到了9.6%,这是1987年以来的历史新低,这是一个不好的信号。

 

2004年的一项研究利用英国1986-2002年的数据,检验了多项领先指标对不同类型地产的指示效果,这些指标包括流动性状况、企业经营绩效、消费者信心等,结果发现,金边债券收益率和广义货币供给有助于预测商业性地产的价格变化趋势,工业总产值有助于预测办公类与工业地产趋势,汽车注册数字有助于解释零售业地产的走向。总而言之,作者觉得以下6个指标能够警示房价是否已经见顶:



 


当然,由于地产周期领先于经济周期(上升与下降都领先),以上指标也是经济周期的领先指标,而且作者强调,“新屋开工数量”是整体经济的最佳领先指标。书中提供了详细的数据,笔者将其粘贴过来了,这样更加一目了然,即使不打算看原著的读者,也能有一定程度的认知。





 


当然,周期这种规律性的表现,背后一定是有其逻辑的,为什么房地产周期领先经济周期?为什么其周期长度平均为18年?又为什么不同类型地产的周期呈现出不一致性?作者分别从时间滞后性、房地产投资的利率敏感性、正反馈循环效应、心理效应以及人口的代际更迭等视角做出了解释有一点非常重要,作者总结到,“平均长度为18年的房地产周期本质上是供给驱动的,而长度更短和幅度更小的房地产波动则是对需求和融资成本变化的消极反应,总需求和融资成本的变化又是由存货和资本性支出的周期性波动的结果”。资本市场上有句话——规律一经发现,它就消失了,笔者是持怀疑态度的。人类是短视的,经济周期的研究已有上百年的历史,它仍然存在,是我们从来就没有认识它,还是即使认识了,也不影响它继续存在?更可能的情况是,它不是消失了,而是遁形了,或者是变形了。

 

最后列举一组数字,地产业疯狂起来真是叫人瞠目结舌,上世纪的日本就是最好的例证:1986-1988年间,东京商业用地价值翻了一番,东京地产总值超过了全美所有地产的成本到1989年底,日本全部地产价值超过了全美地产价值的5倍,是全球股票总市值的2倍以上。疯狂还在继续,到了1990年,日本土地的总市值超过了全世界其余地区土地市值的一半,单个家庭平均住房价值为3000-4000万,连高尔夫的会员资格也达到了30万美元。相信大多数读者跟笔者感觉是一样的。下文会看到,地产的疯狂还蔓延到了收藏品领域。

 

即使笔者不厌其烦地啰嗦了这么多,还是觉得割舍掉了很多重要信息,所以还是建议读者看原著,这也是笔者在书评中第一次明确推荐读者买书,因为大多数时候,笔者的书评已经够详细了,基本上能将关键信息覆盖到,但对于经济周期的研究,还有更多的细节需要去关注。

 

2.  收藏品投资

 

收藏品市场的疯狂不亚于地产。书中列举了梵高作品的拍卖情况,真是一浪高过一浪,例如《向日葵》2250万英镑、《鸢尾花》4900万美元、《嘉舍医生的画像》7500万美元等等,还不包括10%的佣金,而且在拍卖过程中,加价的幅度让拍卖行工作人员都有些失措。

 

整体而言,收藏品市场的表现,仍然符合纽科姆方程式(纽科姆比费雪提出该等式要早)的逻辑(MV=PQ),如下图所示。具体来说,对收藏品市场有显著影响的是收入金字塔塔尖的人群财富净值的变化,它与高净值人群的财富变化是同步的。由于房地产占总财富的权重较高,收藏品周期与房地产周期的相关性较高,上世纪八、九十年代日本收藏家在艺术品拍卖市场上的表现就与日本房地产的表现密切相关。长期来看,收藏品投资的收益率高于固定收益类品种,但低于股票收益,且中低等价位的收藏品对周期的敏感性较大,它的涨跌幅都高于其它级别的收藏品。所以,如下文所述,如果收藏品市场与房地产市场均一片繁荣景象,那这恰恰可能是繁荣之绝唱。







3.  贵金属

 

本节讨论黄金、白银和钻石等贵金属的周期特征,它们虽然都属于贵金属,但周期却呈现出显著的差异,与其它大类资产的周期表现更是截然不同。相同点是,它们的驱动因素大都来源于需求侧,其中,投机性需求对于贵金属市场的繁荣有较大的推动力。

 

欧文和兰达的研究显示,黄金与股票和债券价格走势是相反的,但与房地产市场的表现是一致的。NBER官方利用1959-2004年的数据,考察了世界黄金、白银与铂的价格在美国经济周期不同阶段(扩张早期和后期、衰退早期和后期4个阶段)的表现,发现黄金的走势与另外两者明显不同,黄金在衰退后期表现最为优异,而另外两者在扩张早期表现好于黄金。埃德加·彼得斯1994年的著作《分形市场分析:应用于投资与经济学的混沌理论》考察了1968-1992这25年间的黄金周期,发现了长度为4.8年的周期。哈米什·特迪威也发现了4.3年的周期,且认为如下4个指标在样本期(28年)有较强的预测效果:





黄金和钻石需求的驱动力是不一样的,前者是有较高的投资价值,但后者主要是满足消费的偏好。对钻石需求的驱动,可以参考如下4个指标:利率下降、股票价格上涨、适度的经济增长以及房地产市场的增长。总的来看,财富增值是解释钻石价格变化的主导因素。但是如下规则还是对黄金投资有较强的指导意义的,即短期利率与长期利率的关系:当利率的期限结构较为陡峭时(短期利率下降,期限利差上升),黄金会走强,即当央行降息时,黄金会走强,而当央行加息时,黄金就会走弱,理解这个逻辑的关键是黄金的货币属性,当利率较低时,黄金恰恰成为货币的替代品,持有黄金的机会成本比较低。当前美联储已经进入加息周期,正是验证这条规律的时刻。下面两张表是对本节内容的总结。


 






4.  商品(期货)投资

 

大宗商品也是大类资产配置的主角之一,虽然其产品种类很丰富(除了黄金、白银意外的贵金属、能源、谷类、家畜、工业原材料等都属于考察范围),但是在资产组合中的比例还是比较小,而且商品期货投资更加常见。本节,作者并不是单独的去考察商品周期,而是将其与股票和债券的周期表现结合起来。投资组合管理的几个基本原理就是风险分散,这就需要寻找相关性比较低的资产类别进行配置,而且,如果资产之间的相关系数是负数,组合的稳定性会更好。整体而言,大宗商品在股票和债券下挫的时候,往往呈现一种防御性。耶鲁国际金融中心的研究2004年的研究发现,从美国过去43年的数据来看,股票市场在最差的5%的月份中平均下挫9.18%,商品期货反而上扬1.43%,最差的1%的月份中股市平均下跌13.87%,商品期货却平均上升2.32%。而且在市场出现异常波动时,股票市场倾向于下跌,商品价格却逆向上攻。所以,投资组合中加入商品,能够中和股票的风险


大宗商品,例如能源、工业用原材料等,有个特征,那就是供给相对缺乏弹性,但需求的波动较大,所以,大宗商品的周期驱动因素主要来自于需求,当然另一方面就是资产组合配置方面的需求。无独有偶,需求侧的驱动主要归于房地产、企业的资本性支出和汽车制造业等。如前文一样,本章作者还是讲周期分为4个阶段,考察了各类金属期货、木材等在各阶段的表现,并将其与股票和债券期货进行了对比。差异是显而易见的,金融期货整体在扩张后期表现最好,在衰退后期会整体下挫,但是股票与债券期货在衰退后期已经开始提前复苏,并且是表现最好的阶段。作者建议,股票与铜是黄金搭档,但股票与铅是一对冤家






基于杰弗里·穆尔在上世纪90年代的研究,作者介绍了一些工业用金属(钢铁、铜等)周期的领先指标,具体见下表。可以看出,新屋开工量指标是通用的,还是映射到房地产周期是周期之母的说法。笔者的疑问在于,我们又如何进一步判断此刻处于经济周期的什么位置?即使我们能够正确判断此时处于衰退后期,我们又如何判断衰退期将会持续多久?如果判断错误,还不如作一个无知者。有个插曲,今天有位朋友咨询我,家里在南京有4套房,是否应该卖掉一套。笔者不敢预测房价未来走势,所以只能基于现有的信息做判断,所以有两条建议,第一,从分散化的角度来说,可以出手,毕竟本金用来理财,其收益也要比房租高;第二,也可以不卖,一方面有一定的租金收益,另一方也能享受房屋升值的好处。无论做什么选择,在当下都可能是最优的,如果房价未来跌了,则可能会庆幸自己选择卖掉了,否则就会后悔。如果放假继续涨,那么就要庆幸自己没有卖了。所以,一旦做出了选择,未来一定不要犯“后见之明”的错误,这非常不智慧。







5.  债券、股票和基金

 

想必读者对这一章节的内容会更有兴趣,只是笔者看下来觉得略显单薄。巴布森1910年出版的《货币积累的商业晴雨表》所描述了市场次序,他认为利率提高的直接效应是债券价格下跌,而后波及到股票市场,随后是商品和房地产,当然,降息的刺激效应的市场顺序也是如此

 

一般而言,在周期的起步阶段(上升期的初期),债券价格会上升(收益率较低),什么逻辑呢?作者提到了两点,第一,通胀水平较低;第二,经济平稳运行,风险溢价较低。按照巴布森的说法,股票周期稍迟于债券周期,结合作者自己的经验,货币政策紧缩即将遇到天花板时,股票市场往往会迎来一波上涨行情。这一点在当下倒有一定的借鉴意义,美联储加息周期已经开启了,至今已经加息三次,还要走多远?触顶的信号是什么?我想大家都会都有自己的判断,宏观分析师们往往从就业水平、CPI指标以及GDP增速等方面来预判美联储的政策动向。按照作者对美国股市的考察,股市是经济的晴雨表的说法还是成立的,平均而言,股票的顶峰早于经济9个月,低谷早5个月,当然,不同板块之间的轮动也是很明显的,反应最早的是金融板块,因为低利率是推动经济起飞助推器,而从信贷宽松到经济复苏有一定的时滞。除此之外,股市周期波动中,公司的规模效应也很明显,中小盘股在早期表现很活跃,大盘股有明显的防御性,在经济下滑周期表现优于中小盘股

 

另类投资方面,作者简要提到了对冲基金和私募股权投资。整体而言,对冲基金无论是在牛市还是在熊市都是赚钱的,但在牛市的业绩稍好熊市中,宏观基金、中性基金和事件主导型基金的表现较好。作者也对不同类型的私募股权基金在周期中的表现做了总结,指出了所谓的最佳进入点与最佳退出点,但笔者认为这个参考意义并不强,一方面美股的投资逻辑与A股差异太大,另一方面,规律的总结与选取的历史阶段有较强的关联。基金投资的一个基本原则是,切不可犯经验主义的错误,若将未来看成是历史的延续,那是非常愚蠢的行为,基金投资有各自的风格,风水都是轮流转的。就像牛熊交易室在15号推出的文章指出,截止6月12日,今年表现最佳的10只基金中,“东方红”系列独占6只,但这与“东方红”一直以来强调价值投资的风格是有关的,其标的主要分布在医药行业、汽车、电器等,还有一个原因是其分散投资了一部分港股,今年港股的表现明显好于A股。

 

6.  外汇交易

 

真正从事专业外汇交易的人并不多,但是随着国人出国旅行、留学以及购物的人次越来越多,人民币汇率的波动也牵动着千家万户的心,笔者身边关注汇率的朋友也明显多了起来,特别是最近一年以来,国内学术界和实践界对人民币汇率的关注度达到了空前的高度,央行对外汇市场的干预和调节成为大家探讨的热门话题。汇率问题并不是三言两语就能说明白的,实体经济、货币政策、心理因素、贸易状况等都会影响汇率走势,书中虽然也简要介绍了汇率的周期表现与货币政策的关系,及其与商品指数(CRB指数)的联动性,但笔者还是打算在此一切从略,一方面是觉得作者的收尾工作着实有些粗糙,另一方面笔者也觉得写多反而有误导之嫌了,怕引导读者犯经验主义的错误。

 

7.  周期的轮回

 

本章一方面是总结,可以体会到作者的感情基调是悲观的。笔者落笔时,突然间意识到,本书2008年11月中文版第一版,笔者在亚马逊(UK)中查到2009年5月已经是第三版,文章数据一般都截止于2005年之前,所以笔者猜测这本书应该是截稿于金融危机之前,那时正值美国房地产业繁荣的周期,也是上升周期的第三个阶段——“最后的晚餐”,这之后便是买单散场。不得不说,笔者切实感受到了作者的不安之情,恰恰不幸地是,作者担心的事情还是发生了。这一章相当精彩,待笔者慢慢道来。

 

本书重点介绍了3种周期:存货周期(4.5年)、投资周期(9年)和房地产周期(18年),所以,1个地产周期涵盖了4个存货周期和2个投资周期,也可以说是4个存货周期加2个投资周期推升了一个房地产周期。周期的不同阶段有不同的驱动因素,作者总结了7大主要驱动力,呈现依次展开的分布,如图所示。新一轮周期的开启,主要原因之一是实际利率与自然利率的对比,当央行采取扩张的货币政策,设定实际利率低于自然利率,这会导致乐观情绪的回归,经济的活跃度开始增加,货币流通速度提高,且呈现一种加速状。这个阶段有4个领先指标,债券价格、实际货币供给、新屋开工量以及价格/单位劳动成本之比大约会在GDP开始上升之前8个月就会出现上涨





货币幻觉对周期的刺激作用是有限的,它只是启动仪式,能否继续向前推进,还需看后劲是否充足。所以,真正的推动因素往往是一些非货币因素,如存货投资、资本性支出、抵押以及乐观情绪。在这个阶段,企业订单开始增多,产能利用率不断提高,推动企业扩建产能,这或许就是萨伊所说的“供给创造需求”的阶段,在投资乘数的作用下,总需求和总供给都在扩张。资产价格上升是经济周期上升期的一个表现,高估值的资产为融资提供了必要的抵押品,所以信贷活动的进一步扩张又会带动房地产等资产继续加码。同时,在财富效应的刺激下,人们的乐观情绪持续高涨。所以这一阶段的主打旋律是资本性支出的扩张,并最终引发不动产的繁荣。





但是,资源的瓶颈期从来只会迟到,而不会缺席。随着可用资源越来越少,劳动与资本等要素的价格会逐渐上升,通货膨胀成为政策当局最关心的问题。此时,央行很有可能会采取信用收缩的方式给经济来一道急刹车。资源的耗竭和信用的紧缩是两道封条,宣告了次轮周期进入清算阶段





从以上三幅图可以看出,经济进程是逐渐向前推进的,一浪高过一浪。对比三幅图可以看出,在上升期的三个不同阶段,背后的驱动力是依次叠加的,房地产繁荣的形成,是存货加速器、资本性支持加速、房地产加速器、心理加速器以及抵押效应的共振的结果。书中还对各个阶段的经济活动作了比较详细的阐述,还有一些图表对不同阶段,各类资产的表现进行了概括。推荐感兴趣的读者看原著。本书的作者还有一本《金融心理学》,希望后续有时间能与大家分享,因为笔者在这本书中感受到了作者对非理性投资行为的一些观察,还是很有启发的,而且作者有多年的实践经验,写作风格不像老学究们那样本本主义,我想除了在校学生,没有多少读者“钟爱”教科书的。


开启周期的是信用,给周期画上句号的也是信用,正所谓“成也萧何,败也萧何”,利率扮演了相当重要的角色,货币的价格与货币数量是盘活经济这盘棋的“大作手”。同时,政策动向与通货膨胀密切相关,而且,不同种类的投资对通胀的反应也有显著差异。2005年巴克莱银行发布了其对二战后到2004年(60年)间英国市场上不同类型资产的表现,具体数据见下表。整体而言,实物资产的表现与经济增长速度相关性更高,而股票市场在低通胀时期表现更加抢眼。这一点和很好理解,当通胀水平较高时,货币政策往往是从紧的。

 



读罢,写罢,但笔者却陷入沉思。延续着作者的思考,再反观我国当下的改革和当前的困境,不得不说,作一个积极的悲观主义者或许要比过分乐观有益


 








五、后记

 

至此,这本书算是完完整整的介绍给大家了,这算是笔者写得最纠结的一本书了。作经济周期的研究,像是在破译密码,在这复杂多变的图形与数据中去发现背后的规律性,这实际上是在以自然为研究对象,以人类为研究对象,经济学已经不能给出完整的答案。所以,在周期面前,始终得保持一种敬畏之心,即使知晓天机,也只能将其看作是足够幸运的结果。

 

熊彼特说,“周期并不像扁桃体那样,是可以单独摘除的东西,而是像心跳一样,是有机体的核心”。最明智的做法是承认周期的存在,承认这种不稳定性是固有的,而后再去“修正”。实际上,“修正”的对象不是经济周期,而是我们自己

 

至今,笔者已经写完5本书,共8篇文章,每篇文章都是万字长文。这5本书都是经济学或金融学领域的,笔者后续想换个题材写写,如人类学、社会学、政治学、历史以及美学方面。这些领域,笔者只是业余爱好者,不敢作过多的发挥,只是想将自己觉得不错的书籍推荐给更多的朋友。从工业革命之后,劳动分工引发了知识分工,但是分久必合,现在学界的一个潮流就是跨学科的研究特别吃香,业界也是喜欢有复合背景的人才。所以笔者也希望通过自己这个小小的平台,拓展一小部分读者的知识面,因为我觉得我的书评的读者,能够花半小时甚至一小时来读一篇文章,一定是博学多识的。所以,也希望大家多多参与到讨论之中,也希望大家能将文章分享给身边的朋友,谢谢大家!










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