读书笔记:《两次全球大危机的比较》(上)

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第一篇    两次大危机（29年和08年）的比较（简要概括）

1、  两次危机区别

（1）     人口结构不同

（2）     技术条件不同

（3）     发达国家的经济和社会制度发生进化

（4）     全球化程度不同

（5）     新兴国家崛起和全球经济格局的不同

2、  共同特点

（1）     都在重大技术革命发生之后

（2）     危机爆发前，都出现前所未有的经济繁荣，政府都采取极其放任自流的经济政策

（3）     前兆是收入分配差距过大

（4）     公共政策被挤压很小的情况，发达国家采取民粹主义竟然推动了危机。

（5）     大众心心里都处在极端的投机状态

（6）     两次危机都与货币政策相关

（7）     危机爆发后，决策者同时面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化三大挑战。

（8）     危机有特定的拓展模式，在它完成自我延伸的逻辑之前，不可轻言经济复苏。

（9）     危机只有到最困难的阶段，才可能倒闭出有效的解决方案。

（10）    危机有强烈的再分配效应，导致大国实力的转移和国际经济秩序的重大变化。

3、  三大政策思考

（1）     底线思维，对危机可能出现最坏的场景做预案。

（2）     谋求中国利益和全球利益的最大交集

（3）     集中力量办好自己的事，注重超前研究。

第二篇    经济金融理论视角

一、       危机比较

（一）    时代背景

1、  全球经济分工和成长动力大转化。两次危机都发生在美国，第一次是美国实现工业化，成为最大的经济体和制造业中心。第二次美国在国际货币金融领域扮演主导。

2、  国际货币体系演进。第一次是金本位下的固定汇率，货币政策同步紧缩。第二次是美元主导下的浮动汇率制，货币政策同步扩张。

3、  全球经济治理机制化程度提高。第一次没有，第二次国际货币基金组织、世界银行和世界贸易组织三大支柱构成的全球经济治理机制。

4、  人口年龄显著分化。第一次年轻，第二次老龄化。

5、  战争变化的条件变化。

（二）    危机孕育和征兆

1、  危机前技术长周期推动经济繁荣，但在危机前明显减弱。第一次工业革命后，到20年代，传统产业过剩，汽车也出现过剩，28年资金过剩流向股市。第二次二战后在21世纪初进入末期，产能外移，危机爆发前新兴市场产能也出现过剩，资金大量涌入房地产等资产市场。

2、  危机前收入分配不公处于历史高点，第一次新兴产业发展，收入不均，第二次财富加速向IT金融业涌入。

3、  危机前存在宽松货币和金融环境支撑的不可持续的过度债务。20年代美联储宽松货币政策，家庭债务迅速增长，美国总体债务率占GDP升至300%，08年前货币宽松，债务率上升到370%。

4、  危机都处在金融监管大宽松，33年以前，金融业自由放任，08年前新一轮金融自由化浪潮。

5、  危机前市场都过度乐观，21-29年股票指数上升334%，市场普遍相信20年代的繁荣会永续下去。第二次也是乐观情绪蔓延。

6、  危机前都存在政府出台民粹倾向政策的情况。大萧条前收入分化滋生民粹主义，“消灭贫穷”，第二次危机克林顿布什都提出要满足低收入群体住房要求。

（三）    危机爆发、传导和演化

1、  危机爆发：

都是由政策转向或偶发性事件作为导火索引爆的。28年美联储收紧货币政策，后7次上调贴现率，要求银行减少对入市资金放款和提高股票购买保证金比例。04年为控制通胀，维护美元，美联储17次加息，后次贷危机爆发。

2、  危机的传导和扩散

（1）流动性危机—>金融危机—>经济危机：

29年股市崩盘—银行体系流动性短缺—挤兑—银行破产信贷紧缩—投资消费下降、物价下跌、工厂倒闭。再通过金本位向其他国家扩散，全球贸易萎缩，各国提高关税增加进口配额，同时在金本位制度下，竞争性的提高利率，通货紧缩全球传递。

08年雷曼破产—次贷相关金融资产抛售—流动性枯竭---投行倒闭—信贷收缩、股市崩盘—家庭消费减缩、企业投资大量减少。全球各国互持金融资产造成连带损失，同时美欧金融机构收缩和去杠杆，国际资本从亚洲东欧向发达国家回流，出现流动性短缺和汇兑危机，一些国家还出台贸易限制措施。

（2）     也有些不同的地方：

A两次危机都爆发在美国，但大萧条是经济危机，扩散范围广持续时间长影响程度大。08年是金融危机，实体经济下滑程度比上次有所减轻。

B第一次通过金本位扩散，第二次由于全球关联度更大，传播更迅速。

C应对中各国都出现保护主义倾向，但第二次有所减轻。

3、  危机演变和深化：

（1）     大萧条四个阶段：

A 初期萧条程度不断加深：危机初期货币供给量还缩减了，没有扩张财政，后又提高税收，再后欧洲金融体系大面积挤兑和破产，资金回流欧洲和兑成黄金，新一轮挤兑和破产。

B：反弹恢复：增加货币供给，扩张财政，救助重要银行，分业经营，加强社会保障。

C：政策反复导致二次探底：共和党重掌国会，罗斯福被迫削减赤字，物价恢复上涨，只能退出宽松。

D：走出危机：二战爆发。

（2）     次贷危机：债务由私人向公共部门转化，出台大规模救市和刺激计划。金融危机转向主权债务危机，经济再陷低迷，之前大规模刺激政策，导致债务水平提升

二、       判断和结论

(一)  技术长周期推动繁荣后必然进入深度调整，乃至危机。

(二)  过度举债是为了维持虚假繁荣。

(三)  收入分配不均推动了过度举债和危机发生和过度举债提供了土壤。

(四)  防范和化解危机的根本办法是技术变革、产业转型和谁政策调整。

(五)  货币金融环境可能助长债务经济，放大“繁荣-萧条”周期：金融有高度的顺周期性。

(六)  市场参与者的非理性和西方竞选政治的短视化资本化推波助澜。

(七)  应对全球性危机必然经过国家间激烈博弈和较量。

(八)  全球性危机加速大国更替、重塑全球治理架构。

(九)  导致政局剧烈动荡、乃至战争等极端事件发生。

(十)  催生政策和理论创新。

三、       启示

（一）    要提前做好准备

（二）    只有率先实现结构调整和技术跨越，才能获得先机和主动

（三）    避免走向过度负债型经济，重视调控由金融引发的波动：

1、  货币金融环境不能助长债务型经济过度发展。尤其要关注消费贷、地方政府举债、银行理财产品等表外业务和民间融资、金融机构要加强资本约束。

2、  加强宏观审慎监管和系统性金融风险防范，弱化金融的顺周期属性。

3、  坚持金融服务实体的本质要求。抑制脱实向虚，防止虚拟经济过度自我循环。

（四）    调整完善社会制度和政策，大力促进社会和谐。

（五）    经济体制改革

（六）    良好民族文化

（七）    抓紧做好自己的事情，不轻易对外承诺，适时出手。

（八）    全球经济治理新构架确立中，推进我国际权力制度化进程。

第三篇    货币金融视角

一、       危机背景和演变过程比较

（一）    两次危机的经济金融背景

1、  经济基本情况：

都在增长快、资产价格不断攀升的“繁荣”时期。第二次各国外贸依存度高于上次。新兴经济体经济实力明显上升。

2、  国际货币体系比较：

（1）     大萧条爆发前的金本位体系：

A 经济有潜在通货紧缩的倾向，黄金盈余国往往会冲销黄金流入，积累黄金储备，赤字国丧失货币政策的灵活性，发生持续的通货紧缩。

B 各国货币政策灵活性较低。当外国利率上升，本国黄金储备不多，为避免储备流失，只能被动加息，加强了传导性。

C 一战后的金本位体系大不如前，美国不愿意承担国际责任，各国央行缺乏合作，各国债务水平大幅增加，金本位信誉大大减弱。

（2）     当前的牙买加体系—无体系的体系：

A 储备货币多元化，但美元主导，美国的危机很容易放大至全球。

B 汇率安排多元化，以信用货币作为储备货币缺乏定价基础，纯粹的信用发行加大了货币体系的不确定性。

C 多种渠道调节国际收支，但全球失衡仍然存在。美元“特里芬困境”，美国难以兼顾政策目标与全球经济金融对美元的要求，总倾向于宽松，利用美元储备货币地位为其债务融资。其他各国可以通过汇率防备冲击，但储备货币的发行和定值缺乏有效约束。

3、  全球金融体系概况：

（1）     大萧条前，金融机构以银行为主，金融产品以存贷款、信托为主。金融业混业经营混业监管。

（2）     次贷危机前，金融机构复杂多样，各种影子银行体系游离于监管之外。衍生品复杂规模庞大，银行资金不以传统存款来源为主，而以直接融资和批发融资为主。混业经营但分业监管，监管缺失和监管松弛。

4、  全球经济治理机制比较

大萧条前没有正式和固定的全球经济治理机制，本次由IMF、世界银行、WTO三大支柱，G7后诞生了G20。

（二）    危机演变过程比较

1、  大萧条始于美国股市的暴跌，美国经济特别是农业部门出现疲软，股票也出现几轮短时下跌。29年10月24日，股市抛售潮，29日黑色星期二，道琼斯工业指数单日跌幅11.7%。

2、  次贷危机，源于次贷市场。房价在06年开始下跌，次贷借款人违约率上升。07年7月评级公司下调1000多只按揭贷款抵押债券评级，大量抵押债券无法出售。

3、  相同点：（1）发源于美国金融市场（2）市场恐慌是金融机构陷入困境重要因素。一是对金融机构信心动摇，被挤兑和抛售，二是金融资产质量遭到质疑，流动性下降。三是美国金融市场动荡引起全球主要金融市场下跌。

4、不同点：（1）路径不同：路径更多元化，链条更长，破坏性更大。（2）金融市场和实体经济受到的影响程度不同：美国本土影响看起来更小，全球影响更大。（3）国际货币体系在传导中过程不同：大萧条间通过金本位传导通缩，本次危机中储备汇率大幅波动加剧市场波动和实体经济的不确定性。

二、       爆发原因比较

（一）    货币政策

1、  宽松货币政策

2、  美联储都未能有效应对资产价格泡沫，最终刺破泡沫，引发危机。

3、  货币政策不当是大萧条时期经济长期恶化的重要原因。

（二）    国际货币体系

1、  大萧条期间金本位使通货紧缩自我强化。一是黄金被追捧，其他商品以黄金为标示的价格下降。二是挤兑风潮和银行偿付能力下降，大量货币退出流通。20世纪30年代初中国实行的是银本位制，使中国并没有受到影响。

2、  次贷危机中的牙买加体系。

（三）    金融市场和监管

金融市场快速发展和膨胀，新型机构和业务涌现。金融监管和法律滞后。

（四）    实体经济

内部结构失衡和外部经济竞争力下降，两次危机中存在过度消费、储蓄率低的问题，次贷危机中美国持续“双赤字”也是重要原因。

三、       危机应对和效果比较

（一）    危机应对措施

1、  财政政策

（1）     大萧条：前三年财政政策并没有引起重视，反而受财政预算平衡思想影响，美法采取了加税和缩减开支措施，直到罗斯福新政才有所改变，主要是减税和扩大财政支出，没有救助金融机构的措施。

（2）     次贷：全球大规模刺激性财政政策，包括减税、扩大支出、救助金融机构。

2、  货币政策

（1）     大萧条：主要国家先后放弃金本位，实施扩张货币政策。越早放弃的国家复苏较快。

（2）     次贷：发达国家央行运用各种手段，短时间内稳定住了市场：

A常规：降利率、加大公开市场投放、缩利差

B 非常规手段：a流动性宽松：对整个金融市场提供流动性，一是扩大交易对手范围、延长融资期限、降低抵押品要求、出借高信用债等注入流动性和提供高信用债，二是通过双边货币互换提供外汇流动性。b信贷宽松：向特定借款人提供间接和直接的信贷支持，降低信贷市场利差。c量化宽松：常规手段失效后采用此方法，通过购买金融资产（扩表）向本国经济体注入定量流动性。

3、  贸易政策

（1）     大萧条期间，采用贸易保护主义。

（2）     次贷危机后，承诺共同抵制贸易保护，但隐性的贸易保护措施依然存在。

4、  国际协调：大萧条期间国际协调无结果，本次危机后协调较好。

（二）    政策效果比较

1、  金融体系

本次恢复看起来比大萧条（6年时间）快，倒闭机构也少，但需要提防二次探底，全球金融市场脆弱，而政策空间和手段有限了。

2、  实体经济

本次经济恢复比大萧条快了将近三年，但新兴国家率先复苏，日本欧洲英国出现二次衰退。（复苏艰难：体系不稳定政策没空间，实体债务率过高，无新的经济增长点，流动性过多，国际协调难度大）

四、       对金融改革影响比较

（一）    国际金融体系和治理改革

1、  国际货币体系：大萧条后金本位瓦解，布雷顿森林体系建立。美元霸权确立。本次危机后，美元信心下降，但短期主导地位不会改变。

2、  国际经济治理：二战后产生三大国际机构（世界银行、世贸组织和货币基金组织），本次危机后G20取代G7，改组了金融稳定理事会。

3、  国际收支调节：大萧条后主要靠IMF调节。本次危机后之前靠汇率浮动和调整难以实现再平衡了。

（二）    货币政策

大萧条后诞生了凯恩斯主义，本次危机后各国开始反思盯住短期利率和CPI的货币框架有问题。需要考虑更为长期的金融稳定和宏观总量风险问题，和完善宏观审慎政策。

（三）    金融监管改革

大萧条后导致分业经营分业监管确立。本次危机后推动了全球监管改革和合作。

（四）    外汇管制

大萧条后提倡各国取消经常项目下的外汇管制，也对资本项下的外汇管制持负面态度，本次危机后，认可新兴市场国家通过管制措施管理激增的资本流动，但应优先对宏观和汇率进行调整。

五、       几点启示

（一）    妥善处理金融和实体经济的关系

（二）    完善中央银行和货币政策在防范系统性金融风险的作用（宏观审慎）

（三）    经济结构失衡（过度负债）导致风险累积

（四）    存款保险制度和最后贷款人制度有助于缓解

（五）    新兴经济体应防范国际货币体系的负面效应

（六）    大国综合实力对比起决定性作用

六、       政策建议

（一）    完善金融宏观调控体系。

1、  逆周期的宏观审慎管理框架。

2、  优化货币政策目标体系：除了CPI，还需要关注资产价格、资本流动、影子银行衍生流动性等

3、  完善货币政策传导机制：首要任务是完善信贷传导渠道。推动利率市场化。

4、  促进国际收支基本平衡

（二）    防范系统性风险

1、  完善对系统重要性机构的监管制度：在额外资本要求、杠杆率、流动性、大额风险暴露和风险拨备等方面建立更严格的监管要求和标准。

2、  完善中央银行的系统性风险管理和最后贷款人职能

3、  建立存款保险制度

4、  加强金融消费者保护

（三）    深度参与国际金融治理改革

1、  加强我国与新兴市场和发展中国家的合作，推动国际金融组织改革。

2、  促进国际货币体系多元化。

3、  深度参与国际标准制订。

第四篇    金融监管视角

一、       金融体系和危机演变机制比较

（一）    金融体系比较

1、  金融结构

1929年，存款类机构资产占比全部金融中介56.9%，保险和养老占30.3%，其他12.8%。07年二季度末，存款类金融机构占比不到25%。金融链条拉长，参与者众多，委托代理关系复杂。

2、  金融机构的规模和复杂程度

本次比大萧条规模和复杂度大增，05年美国10家最大商业银行持有整个行业55%的资产，产品复杂性大，相互依存度高，脆弱性高。

3、  风险评估计量

4、  融资模式

大萧条期银行利用存款支持资产业务，70年代后发生显著变化，储蓄存款大降（萧条后95%->08年70%），银行从对零售融资发展到对批发融资的高度依赖，尤其是大银行。

5、  审慎监管制度

大萧条时以资本充足率为核心，后以巴塞尔协议建立了资本监管为主的全球审慎监管体系，还间利率流动性、拨备、大额风险暴露等监管指标。监管转资本（注册资本）为本为风险为本。

6、  金融安全网：存款保险制度和最后贷款人

（二）    演变机理

1、  触发机制

大萧条：农产品和初级工业品在1928年出现快速下跌—失业率上升---小银行倒闭。本次危机：大型金融机构的共同风险敞口。

2、  传导路径（银行危机）

大萧条：股市崩溃影响银行+中小银行信贷业务陷入困境；本次危机：房地产价格走势掉头，相关的结构化产品大规模抛售，金融机巨额亏损。

金融去杠杆和实体经济下滑会形成放大效应的负反馈循环。

3、  跨国传染：贸易渠道、跨境资本流动、金融市场及心理预期。

4、  承压主体：大萧条为银行破产和存款挤兑，本次为证券市场的流动性枯竭。

二、       金融危机原因比较

（一）    本源因素

1、  信息不对称下的委托代理问题：

2、  市场主体的非理性

3、  期限转换机制的内在脆弱性

（二）    市场因素

1、  脱离实体经济的金融创新风险极大

2、  资产价格破裂导致银行资负表重创

3、  市场透明度缺失是危机形成和扩大的重要因素

4、  全球经济金融一体化和虚拟化加剧脆弱性

（三）    监管因素

1、  监管放松为危机的滋生提供了土壤

2、  监管空白和薄弱领域风险大量累计

3、  监管标准不一致导致套利发生

三、       危机应对与金融监管改革

（一）    应对政策

1、  加大财政支出、并以政府担保、国有化等形式大量提供政府救助。

2、  投入巨额流动性

3、  争取获得更大份额的外国净需求

（二）    监管改革措施的相同之处

1、  实施结构性限制措施：《格拉斯斯蒂格尔法》/沃克尔规则。

2、  提升监管强度：《格拉斯斯蒂格尔法》+Q条例/巴塞尔3

3、  强化退出机制安排：

4、  监管架构改革

（三）    不同之处

1、  监管着力点不同：大萧条更偏微观，此次更偏宏观

2、  监管工具更丰富

3、  更强调自我约束：薪酬机制改革

4、  监管范围的延伸不同：加强对影子银行的监管。

5、  危机救助的工具和主动性不同

6、  全球协作深度不同

四、       基本结论和启示

（一）    金融危机不是天灾是人祸

（二）    居安思危

（三）    监管者深刻的自省和及时的行动能力

（四）    知难行更难

（五）    金融创新双刃剑

（六）    建立有效的问题金融机构初值制度和程序

（七）    切实防范房地产泡沫：房地产在GDP中的占比

（八）    金融监管应当更注重细节