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在开始今天的正题之前，先简单地回顾一下周五的市场。周五是相对平静的一天，10年国开活跃券170215的收益率在4.6925%和4.71%之间窄幅震荡。而直到下午16:45，高潮突然出现：市场期待已久的《规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）落地，瞬间，215就上到了4.725%。但是很快，大家就发现征求意见稿里的多数内容并未超出预期，利空出尽的利好！于是215迅速回到了4.7025%的水平上。
就像此前无数各周五一样，11月17日又是一个信息量大到爆炸的周五：除了刚刚提到的资管新规的征求意见稿，在晚22：30左右，一季一度的重磅报告—央行三季度货币政策执行报告出炉。不得不说，要论勤奋程度，我国央行在世界上几乎可以说是无人能出其右了。今天的专题里，小编就与诸位看客分享本期货政执行报告的读后感。
从最为重要的货币政策目标来看，央行的定义为“并加强货币政策与其他相关政策协调配合，加快建设现代化经济体系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境”。而经过在字里行间中仔细搜索后，对于“调节好货币闸门”的表述仍然未变。从往年看，若央行的表述中包含如上字眼，往往意味着货币政策是偏紧的。综合多方面的表述来看，稳健中性的货币政策仍将延续，期待货币政策有所宽松的小伙伴们可能会失望了。
在货币政策执行部分，央行按惯例对于其在公开市场操作思路进行总结。自从今年二季度以来，随着财政存款变动以及时点性因素统统被纳入央行的考量范围中，无论是月内还是不同月份间的资金面波动都会有所减弱。但同时央妈也劝诫大家，要不断增强流动性风险意识，科学规划流动性特别是前瞻安排跨季资金来源。“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。否则如果是因为这些因素导致了资金面的超预期紧张，就别怪妈不客气了！
而小编认为， 此次报告的亮点则在于央行对于宏观经济的判断。央行在经济“稳中向好”的基础上强调了“新兴动能加快成长，质量效益提高”，其中特别提及了消费需求对于经济增速的拉动作用较为明显，产业结构调整也有所加快。对于结构性调整，央行还特别在“结构调整、供给改善与中国经济增长”的专栏中从宏观和微观层面上对于积极变化进行了阐述。具体看，报告中特别指出了“铁路货运、重卡、发电耗煤等传统指标的下滑更多反映了产业结构的变化”，而并非完全是总需求的下滑，这倒给经常依赖于工业上的高频数据判断宏观经济的小编和同行提了个醒。而在专栏倒数第二段还有如下表述：“总体来看，目前中国经济增长的稳定性、协调性有所增强，杠杆率逐步趋稳。这又为继续强化环保、建立房地产长效调控机制、规范地方政府债务等创造了有利环境。”小编以为，这就是央妈想给市场传达的重点信号，、地产政府债务规范的加强，本身就是对经济增速有足够信心的体现；在保持一定增速的情况下，同时提升增长质量、化解一批风险点，正是上层希望看到的理想状况。
而在此背景下，央行表示“要继续保持定力，提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的现代化经济体系。”这也就意味着传统上的经济下行—货币宽松—债市走牛的逻辑可能将不再顺畅。这样的表态是不是让不少银行间债券小伙伴后背发凉？
在这里与各位分享一点小编自己的想法。从报告中看，央行“稳中向好”的表态并未暗示经济的增速回升，而更多是结构性的改善。从历史经验上来看，随着服务业的占比不断增加，均衡实际利率的确是趋于回落的，其原因就在于服务业的劳动力生产率远低于制造业，生产率的回落带来经济增速的回落，利率作为实体经济的投资回报率也应该下行。而对于名义利率而言，当前PPI维持高位，但随着对于大宗商品的需求伴随投资逐步走入下行轨道，其回落只是时间问题。因此，此“好”非彼“好”，我们大可不必担心利率水平回到2013年或之前的水平上。
而这对于宏观债券研究又有什么样的启示呢？小编认为，首当其冲的就是当前较为依赖于第二产业的宏观研究框架有待于更新和完善。不可否认，当前的第二产业对于GDP的贡献仍高，但是边际的拉动率已经有所回落。从近几个月的数据上看，工业增加值大体平稳，而在企业利润高企的情况下固定资产投资却呈现逐步下滑的态势。若仅仅从生产、投资数据上看，很难得出经济企稳复苏的结论。而装备制造业、生产和服务消费等新兴产业，虽然所占比重仍小，但是其高速增长确确实实为当前的经济增速起到了“托底”的作用。就如同当年计算机的广泛应用给劳动力生产力带来的提升过了很久才体现在经济数据中一样，如今的“新经济”也才刚开始在数据中露出自己的面孔。但是这一期的货币政策执行报告却明确地告诉我们：前瞻性地发现新趋势，并改进自己的研究框架，的确是宏观研究员们应该逐步开始着手去做的。
时间不早了，今天的关于央行货币政策执行报告的分享就到这里了。小编祝各位看客在新的一周里工作顺利，笔芯~
Bubbles
2017.11.19