自2017年9月4日，央行等七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（简称：公告）将ICO定性为“未经批准的非法融资行为”，国内ICO项目及交易所要么出海，要么停止展业。但是，数字货币发行模式的探索一直没有停止过，有些变相ICO存在，也有一些“改良”数字货币，有些还触及到法律红线。本文试图从货币基本属性的角度认知数字货币，从本质出发探讨“改良”代币的可行性与合法性。
兜底型数字货币是否可靠？
之所以从兜底型数字货币说起，是因为可“兜底”的加密数字货币的提出者，试图针对目前大行其道的“空气币”，而建立其更为广泛的共识及合法性。数字货币、“空气币”、代币、兜底型数字货币，从货币属性的角度便可洞悉其内涵。
何为“空气币”？币圈内一般说法是，没有具体项目做支撑，或项目没有推进，只为融资而发币。但对于部分兜底型货币提出者而言，没有实体支撑的加密货币都可以理解为空气币，包括比特币、以太坊等。这种狭义的理解，正是兜底型货币试图获取更大共识的理由。
委内瑞拉发行的石油币是兜底型数字货币。石油币背后的信用背书用的是石油，每一个石油币就等于一桶石油的价值，并且石油币还是用国家作为信用背书的。有实物“兜底”的货币好，还是没有实物支撑的货币好？这个问题在货币经济学里也是非常复杂的。货币诞生于一般等价物，实物货币作为一般等价物用于商品交换，但是信用货币却比实物货币复杂很多。
信用货币本质上是一种债券，信用货币支付是债权转移。信用货币这种债券能否兑现？在布雷顿森林体系时代，美元与黄金挂钩，信用货币以黄金为“锚”，即用黄金兜底，美元可兑现黄金。兜底型数字货币基本都参照布雷顿森林体系的发行机制，以某种实物如茶叶、金银、玉石、石油为“锚”，为数字货币兜底。后来，布雷顿森林体系崩溃后，世界各国的法币基本转向纯信用货币。所谓纯信用货币，是以国家信用为担保，国家信用的基础包括税收、外汇、债券、黄金、石油储备等。但是，纯信用货币是一种“软兜底”，不能直接兑现，不能拿法币兑换黄金。
美联储通过购买国债和MBS发行美元，国债和MBS对应的抵押物是政府税收和房产。纯信用货币时代，由于货币兑现受软约束，人们最担心的是央行扩张资产负债表超发货币。
比特币颠覆了信用货币的发行机制获得共识
比特币为代表的加密数字货币之所为能为获得共识，其中最重要的是其解决了纯信用货币时代，货币超发和发放公平性的问题。比特币定量发行2100万枚，以PoW为共识机制，按工作量证明作为发放依据，追求货币发行的去中心化和公平公开公正。2008年全球金融危机后，不少国家货币超发以应对危机，随之带来的是全民财富的贬值和货币分配不公。正是在这种背景下，以去中心化为技术核心的比特币横空出世，将不太成熟的区块链技术推到世人面前。
比特币颠覆了中心化的货币发行机制，。比特币将货币从国家信用（国家边界、模糊）提升到全民共识（无国界、明确），货币即共识。
今天的比特币是否可以称之为真正意义上的货币？比特币通过去中心化解决了货币出身问题。但要成为一种通行的货币，还需要很长的路要走。有了公认的出身身份，还得看它的成长性。比特币，特别是以太坊开发了智能合约，将数字货币使用到“以币投币”的融资活动中，无疑极大地激发了数字货币的成长性。一个比特币如果购买一个披萨，但其价值也就是一个披萨，但一个比特币如果投资到项目中，有可能获得阿里巴巴式的回报。这种就为数字货币的成长性打开了想象空间。
目前，比特币、以太坊等数字货币在ICO融资领域具有支付属性和流通属性，同时具有投资价值。但投资价值带来的是数字货币的不稳定性。所以，硬币的另一面则是，交易市场的频繁波动伤害了数字货币广泛的流通价值和支付价值。这里相当于“蒙代尔三角”，比特币选择了独立的货币政策和资本自由流动，就不得不选择浮动汇率，比特币价格自然随行就市波动。从货币的完整属性来看，当前比特币、以太坊更接近数字资产，一种具备支付属性的数字资产。所以，比特币、以太坊也被认为是资产型代币（Equity Token）。
芝加哥商品期货交易所已推出了比特币期货，其实这是一个非常重要的事件。至少有两个含义：一是比特币期货的推出，意味着比特币作为一种数字资产得到传统金融市场的认可。二是中心化的美元法币在与去中心化的数字货币竞争中掌握了主导权。我们甚至可以说，美元“降服”了比特币，去中心化的货币遭遇了健全发达的金融体系魔杖。原因是，期货市场具有做空机制，美元理论上可以主导比特币的价格。随着芝加哥比特币期货的交易和影响力扩大，对比特币的价格走势影响也会愈加明显。
兜底型数字货币是否是更好的货币？
正因为比特币价格不稳定性，兜底型加密货币以实物“锚定”来获取共识，对于探寻加密货币的稳定性具有理论价值。锚定美元的USDT一定程度上也是解决比特币价格不稳定的问题而存在。从货币发展历史来看，兜底型数字货币实际上回到了布雷顿森林体系时代，为货币寻找锚。
布雷顿森林体系方案看似完美无瑕，但是制定者怀特忽略了战争等不可抗因素以及持续贸易逆差。随着相继卷入战争和越战，贸易逆差加大，国内黄金逐渐告急，美元陷入“特里芬难题”，最终导致体系崩溃。兜底型数字货币是否可能面临“特里芬难题”，陷入崩盘的境地？加密数字货币需要谨防做空或大量贬值，导致兜底实物被兑换而空。在机制设置上，实物的价格可锚定为多少个加密货币而非价格（布雷顿森林体系只能锚定价格），否则就失去兜底意义，同时也可以防止做空。
兜底型数字货币在发行中应当避免归入证券型代币（Security Token）。以项目为兜底的代币，即涉及股权、分红、返利等证券型代币容易涉嫌非法发行证券、非法集资。如果以商品作为项目，加密货币发行价格对应实物价值，则可能违反期货管理条例，。所有权证券化和商品类期货，一直是一个非常敏感的问题。过去，所有权和商品不可拆分阻碍了其流通性，投资者想了很多办法将其证券化但都无奈受法律约束，而虚拟货币发行机制很好地解决了这个问题。但是，证券和期货依然是大多数国家严厉管控的市场，证券型代币亦如此。项目方可以将项目定义为商品溯源项目，将兜底商品作为加密货币的应用场景或场景之一（商品购买）而存在，以防止类期货调查。
功能型代币（Utility Token）巧妙地利用了信用货币的软约束机制来融资。投资人基于共识购买代币，但不能兑现项目股份。如此，项目方等于在代币与项目之间做了一层风险隔离，投资人拿代币到交易所自由交易。
数字货币颠覆了信用货币的发行机制，以去中心化的方式获取共识。代币则恰恰利用了信用货币的背书方式发行，项目为代币“软兜底”，实际上将代币与项目隔离风险。过去，证券化被认为是一种高效的融资方式。一些资产由于受证券法和期货管理条例限制难以证券化。ICO没有采用证券化方式，而是打破常规采用信用货币背书的方式融资。证券型代币还是证券化思路，功能型代币则是信用货币背书的思路。
不过，信用货币这种背书方式风险很大，这种风险只有在国家货币层面敢于尝试。世界各国也是摸索了几百年，在布雷顿森林体系崩溃后才不得不采用。近半个世纪，信用货币的发行也面临种种挑战，货币超发引发乘数效应，给市场释放巨大风险，也有个别国家货币体系崩溃，国家信用破产。
值得一提是，对待金融不能以市场效益为唯一参考系。金融的本质是经营风险。用传统行业思维，可能比较难理解这句话。金融就像气球，要让市场效益好就不断地往里吹气，不断加杠杠，不断像市场释放风险。但是，当风险到达明斯基时刻时，市场就崩盘了。像货币盲目超发、次级贷款、过度资产证券化，都是效益与风险并存的。所以，金融的本质不是创造乘数，不是创造信用，而是经营风险。如此告诉我们，需警惕金融释放风险带来的市场效益。
传统积分模式及变相ICO的法律风险
对于普通投资者而言，兜底型加密货币需要更多地了解兜底实物的真实性和实际价值。深圳南山区查处的以“藏茶”为兜底的加密货币涉嫌非法集资。在类金融市场中，茶叶常作为标的物，且问题不少。茶叶价值很难衡量，缺乏统一权威的价格和质量认定机构。投资者应该更加关注“硬通货”，对于价值难以衡量的标的物需谨慎对待。
在国内，，一些项目方设计了IDO（Initial Digital Assets Offering）模式，以不涉及法币兑换、不涉及币币兑换而存在。有些项目方用区块链的技术发行Token，但用类似于Q币或传统积分的方式来运作。还有一些项目方试图将数字货币与传统积分打通，以某种方式实现交易获利。但这些模式是否可行或合法，关键还看Token变现方式。
类似于Q币的虚拟货币，不是严格意义上的货币，但却容易滑入货币流通的领域。，其中对这类虚拟货币的管理有了明确的规定。主要包括：虚拟货币限定范围使用，不得对外流通；虚拟货币不得随意发行，严禁以预付现金占有为目的恶意发行，发行量以自身所能提供的商品和服务为准(卖商品获利而非卖虚拟货币)；必须是单向流通，法币购买虚拟货币，虚拟货币不得兑换法币；利用技术等手段禁止虚拟货币之间交易；除了人民币购买之外，不得以任何其他方式提供虚拟货币。
所以，在国内利用区块链技术发行的Token，一旦涉及到币币交易、法币与代币双向交换、用户之间交易都可能涉嫌违法。
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